菊乐食品重启IPO，资本能让“酸乐奶”再走多远

随着健康及保健等理念不断受到热捧以及计划生育政策的调整，乳品总消费量呈现稳定增长态势，同时已有不少乳企成功走上市之路。

但区域乳企菊乐股份还在艰难上市路上徘徊。据招股书显示，菊乐食品本次上市欲发行3082万股股份，占发行后总股本25%比例，拟募集资金5.6亿元用于 “年产 12 万吨乳品生产基地”、“ 温江乳品生产基地技术改造”等4个项目。比第一次招股书中4.86亿的募资额，提高近1亿元。

在此之前，2017年底，菊乐食品就向中国证监会递交过一次招股说明书。但后来不知为何中止了。时隔两年菊乐食品卷土重来，有踏上上市之路。

再冲IPO，募资金额上涨

四川菊乐食品股份有限公司于2002年04月24日成立。法定代表人童恩文,公司经营范围包括：生产：乳制品、饮料（生产限分公司经营）；批发兼零售：预包装食品兼散装食品，乳制品（含婴幼儿配方乳粉）等。

菊乐食品第一次冲刺IPO是在2017年12月8日。当时，其提交了招股说明书，欲登陆中小板拟募集4.86亿元，一时间引发关注。其中，一举分红超1.6个亿更是轰动一时。

根据其2017年版本的招股说明书，菊乐股份2016年10月24日，将其截至2016年9月30日的可分配利润进行分红，该次分红金额为1.63亿元。

时隔两年之后，菊乐食品更新招股书再次冲刺IPO。更新后的内容显示，菊乐的募资安排不变，募集资金将用于温江乳品生产基地技术改造、年产12万吨乳品生产基地等四个项目。不过，募资额从此前的4.86亿元上调至5.59亿元。

值得注意的是，在募投项目未发生变化的情况下，菊乐食品打算把多出来的钱用到营销服务中心升级建设上。

对于募集资金上调，菊乐食品相关人士称，公司董事会对本次募集资金投资项目进行了可行性分析，认为本次募集资金投资项目是对现有业务体系的调整、发展、完善和补充。

经查询，菊乐食品的实际控制人是董事长童恩文，目前其合计持有菊乐42.83%股份，其中直接持有26.51%，通过菊乐集团间接持有16.32%。也就是说，如果菊乐食品能顺利上市，童恩文的身家或可暴涨超7亿人民币。

根据菊乐食品本次IPO招股书可以了解到，作为四川省乳制品加工龙头企业之一，再冲资本市场的菊乐食品也被市场诟病投研较少，产品单一，市场局限，缺乏护城河等短板。

此次菊乐食品更是将募集资金从此前的4.86亿元上调至5.59亿元，上调资金将用于生产基地技术改造，让自己在激烈的竞争中更具优势。但就目前形势而言，菊乐食品上市之路依旧困难。

“酸乐奶”独占成都半壁江山

作为区域性乳企，菊乐食品70%的营业收入来自于一款名为“酸乐奶”的含乳饮料，98%的营业收入来自于四川省境内。但“酸乐奶”很难支持菊乐持续稳定的发展，不足以支撑菊乐上市计划。

招股书最新数据显示，菊乐产品销售区域主要分布于四川省及周边地区，尤其是在四川省内市场的占比较大。

对比两次招股书可以发现，菊乐食品产品结构过于单一、过于依赖省内业务的短板并未在短短两年时间内消除。

资料显示，2016年、2017年、2018年和2019年1-3月，菊乐在四川省内市场实现主营收入分别为6.75亿元、6.84亿元、7.7亿元和2亿元，分别占当期主营业务收入的98.43%、98.62%、98.47%和98.14%。

按照伊利股份2018年795.5亿元营收计算，菊乐股份体量仅为乳业巨头的1%，二者差距悬殊。

自公司1997年菊乐股份推出“酸乐奶”含乳饮料以来，至今该产品已有超过20年的历史。根据尼尔森的零售市场研究数据，菊乐“酸乐奶”含乳饮料在成都市场的份额稳居酸味奶品类第一，2018年市场份额为49.2%。在四川省的市场占有率从2016年的14.9%提升到2018年16.3%，为第二位。

对于过于依赖核心产品拉动业绩一事，菊乐食品坦言：“尽管公司拟募集资金投资项目扩大其他常温乳制品及低温乳制品的市场份额，以降低含乳饮料产品销售出现异常波动而导致经营风险，但公司短期内仍然存在对含乳产品饮料的依赖风险。”

而菊乐近几年的研发投入增长近乎停滞。招股书资料显示，菊乐2016年、2017年和2018年的研发费用分别为125.8万元、165.77万元和168.67万元，同期占营业收入的比重分别为0.18%、0.24%和0.21%。

不过其招股书也明确提到，公司在巩固四川区域市场地位的同时，积极开发重庆、西藏等省外市场，但截至报告期末公司在四川市场的集中度仍然较高。因此，该区域的市场容量及市场拓展情况仍将在一定程度上影响公司未来的经济效益，公司存在区域市场集中和市场开拓的风险。

后劲不足，内忧外患

根据中国奶业统计，2008-2017年，我国含乳饮料的销售净利润率在20%以下波动，整体趋势向下，从16.26%下降到11.47%。

在本就不高的行业利润率里，菊乐股份走出了“独特行情”。选取同为区域性乳企科迪乳业、天润乳业、庄园牧场为对比，2015-2017年，菊乐股份销售净利率分别为7.37%、4.7%、2.87%、8.81%，远低于上述三家3%~7%。直到2018年，菊乐股份的净利润率才超过天润乳业，低于其他两家。

但细究菊乐股份的毛利率并不低。2016-2018年公司实现毛利率分别为33.3%、34.57%、34.06%，与上述三家持平，部分报告期高于其他公司。

某种程度上，食品类企业重营销轻研发是老生常谈，菊乐股份长期维持在高位的营销费用已经在一定程度上侵蚀利润。在很难突破四川地域的情况下，菊乐股份的业绩增长或许更多要依靠内控。

于此同时，菊乐在研发上的投入也是制约其发展的主要因素之一。招股书资料显示，菊乐2016年、2017年和2018年的研发费用分别为125.8万元、165.77万元和168.67万元，同期占营业收入的比重分别为0.18%、0.24%和0.21%。

而伊利、三元、光明在2018年的研发投入占营业收入的比重分别为0.59%、0.39%、0.42%，菊乐的研发投入占比远远低于同行。

受限于以上种种限制，菊乐近年来营收增长速度也比较缓慢缓慢，相关资料显示，以2014~2015年，菊乐营收分别为6.34亿元、6.45亿元。以此计算，其2015年营收增速分别仅仅为为1.74%。

与此同时，在四川地区，菊乐还要面临和新希望乳业等本地乳企之间的竞争。营收情况往往能够直接反应出企业的实力，2016年，新希望乳业营收为40.53亿元，而菊乐仅仅只有6.89亿元，单市场份额来看，新希望乳业碾压菊乐。

不仅如此，菊乐面临着和伊利、蒙牛等全国性巨头乳企的竞争。众所周知，乳制品行业竞争激烈，伊利、蒙牛、光明等大品牌影响深远，已渗透到各级市场，以各种方式瓜分区域市场。

由此看来菊乐的上市之路不容乐观。