四问H股“全流通”

事件：

周五（11月15日）证监会宣布全面推开H股“全流通”改革，并同时发布《H股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引》，引发市场高度关注。

就投资者关心的四大问题，我们以“四问四答”的方式详细剖析。

• 问答一：H股“全流通”之历史沿革与适用范围如何？

• 问答二：H股“全流通”对于港股市场有何影响？

• 问答三：H股“全流通”与05年股权分置改革有何异同？

• 1）定价逻辑不同，05年“股改”带来的溢价更为“显性化”；
• 2）“对价补偿”是两次改革“技术上”最大的不同，H股“全流通”不存在补偿机制；
• 3）尽管改革涉及体量相近，但H股“全流通”影响程度显著低于05年“股改”；
• 4）大股东均更加关心市值管理，但预计H股“全流通”后通过资本运作以实现大股东减持的动力更弱。

• 问答四：哪些公司将较大程度受益于H股“全流通”？

• 改革试点不达预期；中国经济基本面不达预期；全球市场超预期波动；香港经济衰退及社会事件恶化。
  

报告正文

本周五（11月15日）证监会宣布全面推开H股“全流通”改革，并同时发布《H股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引》，引发市场高度关注。
在港股再次“内忧外患”之际，H股“全流通”改革无疑带来一丝暖意，市场不乏“时代机遇”、“重大变革”等标签化的评论，也有声音认为本次H股“全流通”的意义比肩A股05年股权分置改革。但从已试点3家公司来看，H股“全流通”的成效差异显著，又让投资者对改革的本质、定价机制、长远影响增加几份怀疑。
就投资者关心的问题，我们以问答的方式详细剖析，包括：1）改革沿革和适用范围？2）对港股潜在影响？3）与05年“股改”的异同？4）哪类重点公司或被涉及？
总体而言，H股“全流通”利在长远，是促进港股价值发现之路上的“一大步”。
1 H股“全流通” 之历史沿革与适用范围如何？
对于港股H股“全流通”的探讨，最早可以追溯到2005年，但受制于资本流动、税收等问题，前期仅限于学术与政策讨论。2014年，AH市场互联互通正式开通，随着互联互通的深入，为实施H股“全流通”提供了条件。
2017年底，证监会宣布对H股“全流通”进行试点。在联想控股-03396.HK、威高股份-01066.HK、中航科工-02357.HK均顺利完成试点的背景下，本周证监会正式宣布全面推开H股“全流通”改革。

H股“全流通”的适用标的有哪些？ 主要涵盖未在A股上市的H股，即“ 纯股 ”。
什么是H股 ？截至目前，港股中资股共1127家，按公司类型不同，可分为红筹股（173家）、H股（280家）与民营非H股（674家）（图1）。H股公司在内地注册，业务在国内，与其它两类中资股最大的区别在于，H股公司仅将部分股权拿出在香港发行，而剩余内资股份不在香港市场流通。
按内资股份是否在A股上市，H股进一步分为“A+H”股与未在A股上市的H股。280家H股中，有116家公司同时在A股上市，即内资股份可在A股交易。
但对于未在A股上市的H股公司，则面临着内资股份无法在二级市场交易流通的问题，剔除已完成“全流通”试点的3家，剩余161家公司可适用于本次H股“全流通”新规。

2 H股“全流通” 对于港股市场有何影响
由于内资股架构的存在，H股内资股股东与港股流通股股东“同股同权却不同利”，这一矛盾进一步对H股融资便利度、估值、流动性等多方面形成制约，使得市场相关标的长期处于高度折价状态。H股“全流通”改革后，上述负面影响有望逐渐缓解，带动H股流动性和成交改善，提高价值发现和估值回归的可能性。
其一，H股“全流通”降低内资股架构公司融资成本，解决“融资难”问题。
港股公司再融资启动程序简单，审批条件宽松，能更高效地获得再融资资金。但对比2015年以来再融资规模，尽管公司数量差异不大（图2、3），H股公司再融资规模大幅小于红筹股，表明H股“融资难”的问题客观存在。
造成H股“融资难”现象的原因包括：

• 一方面是因为H股在申请再融资时，同时受到中国证监会的监管；
• 另一方面，市场担忧内资股股东与流通股股东利益不一致，在考虑H股再融资需求时更为慎重，间接提高了H股向市场融资的成本。

其二，内资股架构的H股公司估值高折价现象有望缓解，促进“价值发现”。
近年来H股（未在A股上市的H股，剔除A+H股）整体估值较全部港股存在明显折价，从行业层面看，除地产行业H股估值显著高于全部港股外，其余行业H股估值均低于或持平于全部港股（图7）。
为何H股估值长期存在高折价？我们认为，这同样与内资股股东与港股流通股股通“同股同权却不同利”的弊病密不可分，两者之间存在直接联系。若未来内资股在港股流通，内资股东（尤其是大股东）将更加重视公司的市值管理和股价走势，加上大股东和中小股东的利益趋于一致，公司治理结构有望得到优化。长期而言，二级市场投资者对“大股东利益侵占”的担忧可能下降，促进“全流通”H股估值向合理中枢回归。

其三，提升港股总市值，改善公司流动性，破除港股“流动性困局”。
按最新收盘价计算，若全部H股的内资股份均在港股流通，港股新增市值将超2万亿港元，约占目前港股市值的6.3%，对市场的整体影响并不大。
但由于H股多入选各类指数成份，在其流通市值提升后，“全流通”试点H股在指数中的权重占比将对应提升，将获得被动资金净流入。
此外，除被动资金配置外，H股“全流通”改革后，部分公司还有望入选港股通成份，获得南下资金增配。入选港股通成份需满足流通市值超过50亿港元之一条件，根据我们测算，H股“全流通”完成后，流通市值超过50亿港元的公司将新增30家，其中部分公司有望入选港股通，获得南下资金增配。

而对于市场关心的短期流动性冲击，我们认为抛售风险的确存在，但无需担忧。H股“全流通”并非“百利而无一弊”，尽管H股“全流通”或改善公司治理、提高流动性、促进价值回归等，但市场上仍担忧大股东减持、流动性冲击等短期风险。
其中关注点之一在于H股公司“全流通”改革开启后，短期内可能面临大量股份减持压力。我们认为，考虑到“纯H股”内资股市值占总市场比例不达7%，整体影响有限；且实际减持流程将逐步进行，而大幅减持或受到一定约束，造成的冲击仍可控。
从已完成H股“全流通”试点的公司股价走势看，似乎短期之内，投资者的担忧并不显著。在试点完成后的30个交易日内，除联想控股外，航科工、威高股份的股价相较大盘均取得相对收益。
当然，试点公司中长期的股价表现更取决于其公司治理、基本面、估值等诸多因素的变化，不能一概而论，需要个案分析。

3 H股“全流通” 与05年股权分置改革有何异同

由于同样是为巨量非流通股引入市场化定价机制，H股“全流通”自试点之日起，常被投资者拿来与05年A股的股权分置改革进行类比。两者的相同点在于：

• 本质上都是“盘活存量”，为非流通股引入市场化定价机制，降低大股东和中小股东的“信息不对称性”和“利益不一致性”，改善公司治理、企业管理和经营能力，并为后续资本运作打开空间，长期均有利于资本市场发展。

• 第一，05年“股改”带来的溢价更为“显性化”，而H股“全流通”前后内资股的定价逻辑并没有太多变化，且更偏长期视角。05年股权分置改革前，非流通股不可交易，全流通后市场对现金或股份补偿和资本运作预期给予“溢价效应”；而由于内资股可在A股上市交易，“全流通”前后定价逻辑一致，投资者更多关注改革后的基本面、公司治理等长期逻辑是否存在根本性的变化。

• 第二，“对价补偿”是两次改革“技术上”最大的不同，H股“全流通”不存在补偿机制，因此带给试点公司的股价刺激更加“隐性化”。

• 第三，尽管改革涉及体量相近，但H股“全流通”影响程度显著低于05年“股改”。两次改革涉及的市值体量相当，为2.3万亿人民币对比2万亿港元，但H股“全流通”的对象是剔除“A+H股”后的161家纯H股，总市值仅相当于香港联交所上市股份总市值的不足7%，和05年“股改”覆盖率约90%的情形不可同日而语。

• 第四，两次改革后，大股东均更加关心市值管理，但预计本次H股“全流通”通过资本运作以实现大股东减持的动力更弱。其中的原因有客观因素，如H股流动性更差、股权转让更难、市场对资本运作态度更不友好等；也有主观因素，例如纯H股估值整体偏低，大股东减持意愿更低。

4 哪些公司 将较大程度受益于H股“全流通”？
考虑到H股“全流通”改革能够起到解决“融资难”、促进“价值发现”和破除“流动性困局”等功效，投资者对于哪些公司可能受益较为关注。但正如我们前文所述，公司中长期的股价表现受H股“全流通”的影响程度需要个案分析。
本文我们仅从试点范围、非流通股本占比、市值规模等表观因素入手，筛选部分公司供投资者参考——在可适用于H股“全流通”的港股公司中，我们按非流通股本占比超60%、完成全流通改革后市值大于200亿港元这一标准进行初步筛选，共有24家公司符合标准，主要集中在金融、电信服务行业。