独角兽上市潮步入尾声：泡沫争议不休，高估值的钱谁赚了？

综合编译 | 曹玮钰 宗边

人们很容易就将当下的情况与数十年前的互联网泡沫做比较，但这次的情况不同了。在2000年互联网泡沫期间，如果有一个主题曲，歌名应该是这样的：《无中生有好营生》。（原文中There’s No Business Like No Business套用了玛丽莲·梦露的电影《轻歌曼舞好营生There’s No Business Like Show Business》）

但20年后的今天，如果独角兽们的IPO也有一个主题曲，歌曲或许应该是这样的：《赚少亏多好营生》。

和20年前相比，现在“独角兽IPO”的主题看起来已经比2000年的时候更有吸引力。因为投资者愿意相信：相对于从无到有，在已有巨额营收的情况下，经过调整获得利润似乎是更可行的。

“独角兽IPO”的时代，和互联网泡沫时期都有一个共同的主题：投资者基于对未来的乐观看法，而压下赌注——一旦押注失败，股价会随之下跌。

这是一个全新而未知的领域。无论你怎么绘制各种科技企业IPO的图表，无论你做什么，都不能抵消这种复杂的感受：数家营收超高的独角兽，以超高的估值上市，但全部都处于巨大的亏损中。如果你是“增长第一”的投资者，那么这些企业的上市会是激动人心的时刻。如果你是更注重利润的“旧式”价值型投资人，那么这次最好不要参与。

那些信奉“赢得市场支配地位在先、盈利在后”的人们，可能几周前迎来了最大的IPO机会——众人期待已久的Uber上市了。Uber的市值在640亿美元左右徘徊，远低于最初传言的1200亿美元目标。尽管如此，人们还是可以言之凿凿地表示，Uber刚刚公布，第一季度收入30亿美元，亏损约10亿美元，整体来看，Uber的估值仍然很高。

在收集了过去三个季度上市的15家科技独角兽名单后，我们将这些企业的估值，与2018年的收入和亏损（大多数是近期可获得的数据）进行了比较，如下图所示：

把这些公司放到一起来看，他们就成了一个巨型、赔钱的超级独角兽——年收入超过250亿美元，亏损超过60亿美元。这到底是不是泡沫？现在业界存在三种看法：

第1种看法：是泡沫，烧钱烧到上市

瑞幸咖啡在美股上市，当日大涨20%风光无限。但仅仅4个交易日后，瑞幸就跌破了发行价，落得与Uber、Lyft一样的悲惨命运。最近的这些科技企业似乎难逃破发的魔咒，因此不少人认为：或许，第二个科技泡沫时代已经来了。

很多独角兽并不是你想象中的神兽，而是被市场套住了嚼子、受困其中的“野马”。不是所有的独角兽都能笑到最后，很多独角兽只是在做PPT，并没有真正解决问题。

IPO融资后，“这届独角兽”的这些趋势不仅不可能出现实质的改善，甚至，如果企业上市后表现糟糕，可能会让情况进一步恶化。

根据斯坦福大学商学院Ilya Strebulaev教授计算得出——“这届独角兽”平均估值被夸大了约60%。

这导致了一个问题：硅谷等地现在批量产出“这届独角兽”，并非是自然生长的产物，而是为了独角兽而用资本催熟的独角兽，为了达到这样的目的，往往是“削足适履”，虽然独角兽越做越大，但随着自身发展的不均衡和内在结构硬伤，问题会逐步暴露出来。

更严重的问题是，“这届独角兽”都有巨额的亏损。而且这些亏损看起来并不是暂时的发展阵痛，很可能会长期存在。此外，当下独角兽企业的市场表现（所谓市场份额和垄断）并不是那么令人信服——以网约车为例，补贴并没有让用户锁定特定的网约车企业，所以Lyft股价距离IPO发行价已经跌破20%；租下办公室再转租，任何人都可以做，并非WeWork才能胜任；2018年上市的Spotify在美国拥有流音乐34%的市场份额，但是接下来将不得不和资本丰厚的竞争对手苹果硬碰硬。

从内部来看，尽管独角兽企业的销售额在高速增长，但所在市场竞争激烈，利润空间并没有持续增加。管理者们不敢削减对市场的巨额投入，害怕会流失用户。很多企业的主营业务并没有很深的护城河，一个问题终极问题是：如果真的靠烧钱就能达到千亿美元市值（例如Uber仅仅靠150亿美元融资，就真能达到千亿市值），那怎么能阻止竞争对手的进入呢？

现在，新一届独角兽在竭力宣称，可以给你与当年三巨头同等的好机会——“我们拥有巨大的潜在市场，极高的市场壁垒，轻资产的运营模式和较少的员工数量，以及巨大的利润空间”。独角兽们只是强调用户数量，比如用户总量超过20亿用户——尽管并不都活跃，也不都付费。

这些独角兽还声称，公司当前所在的细分领域，只是未来力图攻占市场的一小部分。Uber和Lyft就表示，整个交通行业——而不仅是出租车市场——都是他们的狩猎场；Airbnb也正在寻求所有类型的民宿模式……

这些独角兽异口同声地表示，与去年同期相比，过去一个季度的营收增长十分强劲，高达44%。而且，这些公司也表示：在此期间，他们的营运费用微不足道，固定资产仅为60亿美元，而且员工数量并不多。

几乎没有几家公司能够像阿里巴巴、Facebook和谷歌那样，可以构建出强大的行业壁垒。因此，这些独角兽们流失用户和获得用户的速度一样快——很多物业公司可以外租办公空间，Wework只是其一；Spotify的用户也可以从Apple听音乐；司机们常常在Lyft和Uber两个App中反复切换，乘客们也一样；在中国已经有好几家大型电商可以供用户选择。

针对投资者担忧，独角兽们“发明”了一个全新的视角：“群组分析”。所谓“群组分析”，就是把用户按照不同类型分组，然后再进行比较。这样一来，数据就会比较好看一些。比如，Lyft说，2015年首次使用Lyft的用户，在2018年使用Lyft的次数是之前的2.7倍；再比如，WeWork说，在“运转成熟”的办公区，每张办公桌创造的营收比其它办公地点高出50%。以此来区别表现不好的那些地方。

基于现金流折现模型，在未来10年里，这届独角兽的销售额需要以49%的复合年增长率增加，才能证明其估值是合理的——这一数字和亚马逊、谷歌、Facebook等公司在上市数年的平均增长率相同。换句话说，这些独角兽必须要成为下一个亚马逊、下一个谷歌、下一个Facebook——面对这一销售额增速，它们可能会超越，也可能会表现不佳。

但这仍然不够。证明估值合理，不仅意味着销售额要有亮眼增长，更意味着利润要实现大幅上升。总体来看，这组独角兽公司需要将利润率提高34%——这是前所未有的。因为亚马逊、Facebook和谷歌的平均利润增长率仅为19%。

你觉得“这届独角兽”做得到吗？

第2种看法：不是泡沫，还有投资价值

因为美国五大科技公司“FAANG”——Facebook，Apple，Amazon，Netflix，Google近年来的高速发展，让“独角兽IPO”受到了投资者的热烈追捧，估值确实越来越高。但是，简单的把现在的科技股市场和2000年互联网泡沫比较并不妥当。

二者的相似点在于：都处于资本过剩时期，VC和PE都掌握着巨额的金钱，并且左右着科技行业的发展走势；以及这些企业都没有盈利。

2000年的时候，没有盈利是因为产品概念很酷炫，但是没有营收；现在的产品如Uber和Lyft有巨大的营收，只是没有利润（相反有巨大的亏损）。不能实现盈利，会让投资者担心：如果为了盈利而提高价格以后，这些公司是否还能留得住用户。

尽管如此，但有三个关键点和当年完全不同，因此，不能说“独角兽IPO”就是泡沫：

首先，科技公司的业务更加稳固。

现在与当年显著不同的一点就是，科技领域的投资，不再那么投机性十足。互联网泡沫时期的公司，业务疲弱，用户不足，而当今的科技公司，在上市之际已经拥有十分可观的营收。虽说如果不能把营收转化为盈利，这些公司会有破产的可能，但至少现在还仍然有翻盘的机会。

其次，投资者更冷静。

最近的“独角兽IPO”热潮并不像2000年那样，让整个社会都无比狂热。20年前，人们对科技股的热情是极端的，而今天，人们对科技股仍然追捧，但是这种追捧并不是狂热，无需过度紧张。

最后，资产更便宜。

市盈率，是更为直观的证据。1999年1月，thestreet.com发表的文章中曾提到：“经过我们计算，纳斯达克综合指数的市盈率是90.2，没错，这不是印刷错误。”那时，科技股的涨势几乎是直线上升，持续到2000年3月崩盘。

但是现在，根据晨星的计算，纳斯达克100指数现在的市盈率是23，比互联网泡沫时期低得多。现在IPO的独角兽比20年前更成熟，市盈率也比当年低得多，因此，不应该贴上与当年一样的“泡沫”标签。

当然，如果独角兽IPO后不能取得足够好的业绩，确实也会改写科技股的命运，但无论如何，当前的科技股不会重演2000年的灾难。

虽然估值高也没盈利，但当下并不是“泡沫时代”。

第3种看法：不是泡沫，但利润被私募投资人都拿走了

为什么“这届独角兽”的估值如此之高？秘密在于：“这届独角兽”的业务逻辑需要持续做高估值：独角兽不仅需要迅速壮大，而且还需要所有人都看见独角兽的迅速壮大。独角兽的赢家地位、以及此后继续的快速增长，不仅对打造品牌意义重大，而且还能吸引到顶级人才的加盟。

早在2014年，马克·安德森（Marc Andreessen）就提出一个说法——“IPO已经名存实亡。”他说，飞速发展的科技公司，愈发推迟了上市的步伐，“企业增长的收益落到了私人投资者的口袋，而非公开市场的投资者。”

2015年，Union Square Ventures的Fred Wilson曾告诉CNBC，企业到了后期才上市，意味着“所有的收益，由很小的一小部分人获得”。

2016年，FundersClub的Alex Mittal写道，当下顶级的科技公司正在募集大量的私人资金，“而大部分回报，是无法落到公开市场投资者手中的”。

那些VC、PE可以从估值飙升、又不上市的企业中获益，原因就是，他们是早期投资人。他们坐看估值从百万美元，升至100亿美元，200亿美元甚至500亿美元，然后将手中的份额卖给那些渴望见证下一个谷歌或亚马逊的公开市场投者。

像T. Rowe Price和Fidelity（富达资本）这类机构，过去会购买公开发行的股票，但近些年，为了不错失任何创造价值的机会，他们也进入了私人市场。

最新这批独角兽IPO后，公开市场的投资者能选的，只有风投机构群体剩下的“残羹冷炙”。这些上市的公司试图证明，他们会转型成为能够长期持续发展的公司，而投资者的金钱，却被源源不断地用于企业“烧钱换增长”的“大输血”。

在过去的两年多，一批知名独角兽进行了IPO，但在二级市场上，投资者却几乎没有任何收益：Snap（Snapchat母公司）自2017年IPO以来，市值已经跌了大概三分之一；Dropbox和Spotify现在的股价，仅仅比去年刚上市时稍有上涨；Uber和Lyft的市值也已经下跌；Pinterest因一季度财务表现不佳也下跌了13％，之后回落到4月份初的水平。

Trinity Ventures的Dan Scholnick表示：“独角兽在VC、PE时期就已经过度融资形成泡沫，IPO之后对二级市场的投资者来说，情况不仅不会变得更好，相反，由于整个独角兽体系里充斥着资本，它们的表现可能变得更糟。”