“二战”股市风云之四：德国和日本

“二战”的主要战败国，德国和日本的股市表现高度相似，股市提前反应了当时的局势，提前预知了战败结果。

本刊特约作者 明辉/文

作为“二战”中的主要战败国，德国和日本股市表现会如何？两个国家有很多相似之处，其股市也同样充满智慧。

德国 战前经济发展

自19世纪末卑斯麦执政以来，德国开始靠举债建立军事能力，而债务靠战争掠夺的战利品偿还。到1914年，德国是个富强的国家，拥有强大的海军和陆军。因此，当时的皇帝和财政部都有信心能够迅速赢得第一次世界大战，他们认为以前那种举债—军武—还债的模式能够继续下去。只有股市充满智慧，毫不掩饰的怀疑这种模式的可持续性，随着战争阴云的逼近，股价一路暴跌。1914年1-12月，德国股市实质大跌41%，年底完全休市。

事实证明，股市的预测完全正确，1918年德国作为战败国签署停战协定。此时，德国政府负债累累，还要支付战争赔款。于是德国开启印钞机，自然逐步陷入恶性通胀。德国股市此时重新开张，但短暂回升之后，迅速崩盘。1923年年底，通胀已经完全失控。但此时，股市却已见底回升，主要因为股价已经跌得太多，早就把经济危机纳入考量。可以说，投资大众早就预测到德国会在“一战”中战败，进而预见了德国会支付巨额赔偿导致国家破产和恶性通胀。

恶性通胀导致社会动荡，百姓以手推车运钱去疯狂抢购粮食，盗抢打杀，无处不在。大众极度渴望社会秩序和稳定，甚至不惜一切代价，最终促成了希特勒的崛起。1929年-1932年，大萧条发生后，德国股市暴跌了74%。

希特勒上台后，社会恢复了表面的秩序，股市开始回升，投资人开始预期新的德意志帝国即将诞生。由于德国工业基础本身就实力雄厚，精于管理，精密制造为世界典范；加之军事订单，德国经济在1938年成为仅次于美国的全球第二大经济体。

股市提前预知战败

在“二战”初期，随着德军征服欧洲，大量战败国的财富涌入德国，德国股市大涨，到1941年秋，德国股市实质上超过了1910年的高点。

就在德军大举进攻苏联之前，更精确地说是在1941年秋季，德军攻进莫斯科郊外、缔造那场经典战役之际，德国股市已经达到了高点。虽然，此后的1942年轴心国打了不少胜战，但德国的投资者早已失去了热情。难道是因为他们听到了东线士兵传来的可怕故事吗？但那时德国的媒体新闻遭受严格管制。还是因为希特勒的独裁让他们感到不安？抑或因为持有股票的德国上流阶层对希特勒和纳粹政权越来越不抱希望？

后来，我们通过史料得知，早在1941年秋季，就有高级将领策划罢黜希特勒的行动。事实上，德军进攻莫斯科是在1941年12月才真正疲软，但在10月时，苏联的恶劣天气就已经对毫无准备的德军开始形成压力。德军将领开始对攻势感到不安，并和希特勒产生争执。伦德斯特元帅就是在这时偷偷写信告诉妻子：苏联的辽阔吞噬了我们。

显然，投资者肯定是听到这些疑虑或者察觉到了，并把这些疑虑考虑到股价中——虽然1942年夏秋，德军仍是屡战屡胜。当然，普遍的破灭是在1943年斯大林格勒战役之后才开始，此时所有人都可以感受到那场败仗的重大影响。

斯大林格勒战败的消息传出时，纳粹政府担心大家信心崩溃，立即宣布掌控股价，一直到战争结束。德国投资者想要卖出股票必须要向央行出价，央行给投资者支付的是国债——相当于资金还是存放在央行。到1943年春，德国经济走向以物易物。

可以说，德国股市一次次具备惊人的先见之明，即使在警察国家，股市亦然可以作出冷静的判断。1948年夏末，德国股市重新开市时，股价整体暴跌90%，损失相当惊人。投资人为国家元首的罪孽付出了惨痛代价。

不过，经历苦难之后，1950年起，德国股市开始强劲反弹，此后10年实质飙涨10倍以上，每年以惊人的24.6%复利上涨。德国投资者从1900-1960年，每年有2.4%的回报率。对一个连续两次输掉世界大战、经历残酷的独裁政权，又遭到苏联报复的国家来说，这个回报率依然惊人。很多老字号的优良大企业熬过战争，在1960年代蓬勃发展，如西门子和拜耳。重建期间，也有很多新兴企业成立，帮助德国恢复了经济实力，成为未来财富的创造动力，德国人民再次富有起来。

1950-2000年50年间，德国股市每年的实质回报率是9.1%，债券是3.7%，德国马克兑美元升值50%，这真是惊人的逆转！这种投资显然需要耐心、信心和强大的勇气才能支撑。

日本 20年间，投资金融资产如灾难

1930年代和1940年代初，日本首相、财务大臣、产业巨子被暗杀是常态。军队的训练强调侵略和进攻，陆军作战手册没有章节说明如何撤退。

1941年7月，英国、美国、荷兰对日本实施禁运，切断了日本的石油供给线。日本海军司令山本五十六开始计划太平洋行动。12月7日，日军偷袭珍珠港。

随后，英国最先进的两艘战舰在马来半岛被日军飞机击沉，众多身经百战的英国海军不幸遇难。丘吉尔坦诚，这次灾难是“二战”期间对他打击最大的噩耗（前文提到，英国股市却并没有丘吉尔那样悲观，早在1940年中就已见底）。1942年，日本不停征服东南亚各地，英国在东南亚建立的帝国大业消失殆尽。

必须提到的是，日军当时准备充分：陆军操练是全世界最严酷的，每天14小时操练，日本兵可以连续几周天天行军25英里，而且是负载自身体重2/3的行装；海军很早建立了现代化的航空母舰，可能是当时世界上最精锐的海军力量；空军拥有当时世界上最快、最灵活的零式战斗机，鱼雷轰炸机也飞速较快，准度较高。

开战初期，美军装备相比日军都要差一截，日本让最优秀、最有经验的飞行员一直战斗到被击落为止；美军则是让优秀飞行员在战斗和培训之间轮调，所以到了战争后期，日本飞行员的素质越来越落后。但在1942年，美军飞行员多数是菜鸟，必须面对身经百战的日本飞行员，所以，日军在战场上显得所向无敌。对应的，美国股市在1942年上半年陷入萧条。

相反，东京则一片欢欣。1939-1940年，大部分时间股价一路攀升。1941年受到禁运事件影响，短暂低迷，但在珍珠港事件以及日本征服东南亚期间，股市再次大涨。

然而，如前文分析，日军不耐久战。其海上优势仅仅在半年后就结束了。

1942年5月，美军在中途岛海战击败了全球最优秀的日本海军。对日本来说，这是毁灭性的打击。更重要的是，美国海军终于向世人证明它可以打胜仗，重创日本海军的武士道精神和种族优越感。

自负的日本人难以承受这种羞辱，掩盖真相，首相东条英机竟然是在一周后才知道这场灾难的严重程度，大众更是知之甚少。当时的日本经济和德国一样，都是表面繁荣，依靠巨额财政赤字和通货膨胀而来。1944年，日本政府大量印钞和发债为战争筹资，与德国一样的恶性通胀降临到日本。1943-1947年，日本实施股价控制。1945年，日本战败投降之后，经济和股市彻底崩溃，股市休市。

由于资料数据不太完整，根据伦敦商学院的研究，1944-1946年，日本GDP大跌46%，1940-1949年，日本股市实质每年都大跌25.7%，1930-1949年，日本名义物价膨胀3280%，实质物价则下跌75%，同期债券每年的报酬率下跌17%。在日本军国主义好大喜功的20年间，投资金融资产如同灾难。

长期仍能保值增值

1945年秋，日本股市恢复交易。美国麦克阿瑟将军主导日本经济改革，他对日本展现出和善文明，简单说施行自由民主、土地改革、废除贵族，日本人民和天皇对占领势力异常顺从，重建非常顺利。从1951年起，日本经济进入高速成长期，股市从当年的85点大涨近40年至1989年12月的39000点。

在日本，更长期而言，股票仍是不错的财富保值增值方法。1867年明治维新以来，日本的经济成长始终比西方列强还快，但日本经济比较多变，周期循环比较大。整个20世纪，尽管日本战败，遭到占领，经历三次长期大熊市，但根据史密瑟斯投资咨询公司的计算，日本股票年回报率仍有4.6%。

由于资本主义（股市的核心）和投机心态早已扎根在日本人心中。早在1948年前，一些颇具远见的投机客就预期日本终会再次崛起，成为经济强国，以极低价买进大量股票，创造了巨大的财富。当时，日本券商的宣传语是“买Peace（日本香烟品牌），不如买一股”。结果，当时买股的人后来真的富有，而买烟的人则伤害了身体。

作者为君茂资本合伙人