家纺行业系列五 | 富安娜、罗莱生活、水星家纺：基本面对比分析

来源：阿甘社区

作者：涑水

观点

1、产品端：富安娜产品更具辨识度、差异化比较大、产品竞争壁垒相对比较高；罗莱、水星，产品相对大众化一些，市场同类风格竞争对手相对比较多，产品壁垒相对比较低（富安娜更加注重原创，产品独具艺术气息；罗莱产品偏向于高贵华丽欧洲风，水星则相对比较现代、时尚亲民）；

2、客户端： 富安娜主打艺术气息，客户对生活均有一定的艺术追求，此类客户受众面较小，但粘性比较大；罗莱、水星产品的受众面比较广，市场同类竞争产品较多，客户可选择空间比较大，但粘性相对较低；

3、渠道端：线下渠道质量富安娜最好、其次为罗莱，水星最差；线下渠道数量，水星、罗莱相当，富安娜相对较少；线上渠道，各家旗鼓相当，从销量来看，罗莱第一，水星第二，富安娜第三；

1) 线下渠道：富安娜，线下数量较少（1797家），单店收入、盈利能力最强，自营渠道占比最高（40%）对渠道的控制力更强；罗莱，线下数量较多（2663家），单店收入与富安娜接近，但单店盈利较差，自营占比（20%）对渠道的控制力不如富安娜；水星，线下数量与罗莱相当（2681家），单店收入较少（前者的50%），97%为加盟渠道，对线下渠道的控制力较弱；

2) 渠道升级：富安娜自2012年度便开始着手渠道升级，罗莱2013年度开始渠道升级，而水星则一直保持粗放式的扩张状态，渠道边际效应骤减；

3) 渠道战略：富安娜、罗莱，自营渠道朝综合性大家居方向发展，加盟渠道向发达的三四线城市下沉；水星则开始向一二线城市布局；

4) 线上：三家旗鼓相当，近年来均保持高速增长；从销售额来看，罗莱第一、水星第二、富安娜第三；从各家品类布局来看，线上线下产品两条线，线上主要为中低端产品；线上渠道销售稳定性较差，竞争激烈，若想保持优势，需持续投入高额营销费用；

4、财务指标：盈利能力：富安娜最强、其次为水星（与富安娜相当）、罗莱相对较差；未来成长潜力：富安娜最强、水星其次、罗莱相对较弱；

1) 水星家纺，未来业绩增长主要源于渠道端的耕耘，上市刚融到资金，短期（2018年度、2019年度）内将会有一波资金要素驱动的增长，中期还需看公司发展状况；

2) 罗莱生活，产品多元化主要靠收购而来（成熟存量），所以未来增长也主要源于渠道端的耕耘；

3) 富安娜，家具等产品来源于内生孵化，未来增长除渠道端耕耘带来的增长外，家具产品端将会是最重要驱动因素之一（两个马达），目前家具端产品已经相对成熟，渠道正处于高速扩张状态，未来短中期（2018年—2021年度）将会驱动公司相对高速增长（20%）。

5、其他细节对比

1) 年报披露：富安娜、水星信息相对较全，感觉态度较认真，对行业、公司经营分析较有深度；罗莱，披露信息有点应付的感觉，信息量较少，感觉态度不是很认真；从年报设计来看，富安娜保持一贯的艺术风格，其他两家无特色；

2) 投资者见面会：从投资者见面记录来看，富安娜董事长多次亲自参加投资者见面会，罗莱董事长从来没有参加过见面会；

3) 股权激励：富安娜共有4次股权激励，受益人数达1500余人（具有普适性）；罗莱，共两次股权激励，收益人数258人（主要针对高管）；

4) 员工福利：富安娜推出安居工程和千套房幸福安居保障计划，董事长抵押资产为员工借款，近千名优秀员工受益，在深圳拥有住房；罗莱生活、水星家纺除了日常活动培训之外，无其他实质性的特殊福利；

5) 公益事业：富安娜累计捐赠1.2亿元，罗莱生活累计捐赠700万元，水星家纺累计捐赠44.6万元；

6) 战略：富安娜更加明确、富有生命力，而罗莱、水星相对缺乏吸引力；

7) 其他：三家公司均为成立20多年的家族企业（家族利益错从复杂）。富安娜财务人员离职率较高（原因不详）。

综合来看，富安娜在产品端、渠道端、盈利端、未来成长端、及其他细节方面均相对优于罗莱生活、水星家纺。

物理层面-产品品牌端对比

富安娜：拥有5个自主品牌，整体定位于中高端品牌家纺企业，“富安娜”面向中高端市场，设计风格高贵、典雅、浪漫；“馨而乐”面向中端市场，设计风格是精致、温馨、时尚；“维莎”面向高端市场，设计风格尊贵、奢华；“圣之花”针对大众消费者，专供电商渠道设计风格个性、随意、轻松；“酷奇志”面向儿童市场，设计风格活泼、可爱。（富安娜品牌占比80%左右，其他品牌占比20%）；

a) 设计风格：坚持研发创新和原创艺术设计，强调产品差异化和特色，主打产品色彩鲜艳，风格华丽，富有艺术气息；

b) 目标客户：一二线城市的消费群体为主，较为注重生活品质、追求品牌和艺术气息；

罗莱生活：整体定位于中高端，罗莱、罗莱儿童（中高端品牌）、LOVO乐优家（大众消费品牌）、廊湾（高端代理品牌）、莱克星顿（家具品牌）；2017年度，克莱星顿8亿元（占比17%），罗莱21.9亿元（占比47%），其他品牌16.4亿元（占比35%）；

a) 设计风格：产品主打欧式家纺风格，注重产品档次且富有浪漫气息；

b) 目标客户：一、二线城市的消费群体，追求较高品质，崇尚舒适、温馨、豪华的生活。

水星家纺：产品定位于中高档品牌（实际销售中中低端产品为主），品牌有水星（包括水星家纺婚庆馆、水星宝贝、水星KIDS、“Hello Kitty（凯蒂猫））、百丽丝等 （水星销售为主）；

a) 设计风格：亲和适用，现代时尚，色彩丰富，以舒适为首要考虑；

b) 目标客户：二三线城市的高端消费群体为主，追求产品的附加值、注重生活风格和品位。

三者都定位中高端品牌：富安娜，艺术，辨识度更高一些，相对小众化一些，客户粘性相对较大；罗莱，豪气，风格偏欧风，与国外品牌风格相近，国内模仿欧风品牌较多，同类竞争产品相对较多，客户对品牌粘性相对较低；水星，清新，设计风格偏大众化一些，同类竞争产品相对较多，客户对品牌粘性相对较低；

物理层面-渠道端对比

绝对量：从门店数量来看，水星和罗莱数量相当，富安娜的数量相对较低；从自营渠道的数量来看，富安娜占比最大，数量最多，其次为罗莱，水星自营渠道数量较少，所以富安娜对下线渠道的掌控力更强，罗莱次之，水星相对较差；

a) 富安娜：截止2017年底，门店数量 1797个，自营占比40%，加盟占比60%；

b) 罗莱生活：截止2017年底，门店数量2663个，其中自营渠道占比20%，加盟占比80%；

c) 水星家纺：截止2016年底，门店数量2681个，其中自营渠道3%，加盟占比97%；

从线下单店业绩规模来看，富安娜和罗莱相对较高（100万左右）、水星差距较大（55万元）；富安娜净利率19%，罗莱净利率10%，水星净利率10%，据此推测单店盈利能力，富安娜最高，罗莱和水星相当；

a) 富安娜，线下销售18.4亿元（占比70%），单店销售额102.5万元；

b) 罗莱生活，线下销售27亿（占比75%），单店销售额100万元（预估）；

c) 水星家纺，线下销售额14.8亿元（占比60%），单店销售额55.3万元；

渠道端发展节奏及战略：富安娜是最早（2012年度）意识到线下渠道危机，开始对渠道进行升级改造、进行精细化管理，朝大家居方向发展的公司；罗莱改革相对晚一些，大体上同步，也是一样的发展战略；而水星则一直延续粗放式扩张模式，虽短期对业绩增长有效，但长期来看，线下销售势必会萎缩，面临更大的挑战（水星的线下主要是经销商，短期内对公司影响较小，但长期来看经销商日子不好过，那么势必会影响公司业绩，2015年度渠道增长，收入却在降低，2016年度渠道开始负增长）；

线下渠道改革力度：从年报披露信息的程度来看，富安娜的改革力度是最大的，罗莱次之，水星最弱；

a) 富安娜：2012年度以前，跑马圈地方式的外延式粗放扩张，2012年下半年开始进入精细化管理时代，淡化终端渠道增长（2013年度终端数量开始降低），关小店、开大店，收回代理权，增加渠道控制，完善终端信息化管理，一直持续到2017年度；目前直营、大家居集合店、美家旗舰店等，新的高质量的线下终端快速扩张节奏已经开始；

b) 罗莱生活：2013年度开始引进专业咨询机构对渠道及经营模式进行梳理，朝大家居方向发展，2014年度一边改革、一边向三、四线城市渗透，对加盟商店面进行升级改造，集合多品牌组合开设罗莱家居馆等（2014年度终端数量开始降低），渠道下沉、升级改造、探索大家居方向是公司近些年的主要布局；

c) 水星家纺：在罗莱和富安娜意识到粗放式外延扩张的问题后，都开始踩刹车、全方位提高终端质量时，水星却还在一直外延式扩张，2013年度2442个、2014年度2559个、2015年2648个、2016年2606个；导致边际终端效应不断降低；

线上渠道：三家公司线上渠道差异较小，基于水星、罗莱的更广的受众面，及较高的广告费营销投入，罗莱、水星的线上销售额较富安娜好，但这种领先是建立在巨额的广告营销费不断投入的基础上，线上渠道稳定性相对较差（维护成本高）；

三家公司几乎均在2010年左右开始做线上渠道，从销售额来看，罗莱第一、水星第二、富安娜第三；

线上销售策略：中低端产品为主，线上线下产品两条线；

a) 富安娜：主打“圣之花”针对大众消费品牌，产品是单独研发的，线上的花型和线下有区分，95%是不一样的，只有3-4%是线下的库存；

b) 罗莱生活：公司线上以LOVO为主，罗莱主品牌线上线下同款同价；

c) 水星家纺：线上80%为专供产品，在印花、面料等方面与线下不同；20%线上线下同款同价；

各家线上业绩情况：

财务端对比分析

盈利能力：从毛利率、净利率角度来看，富安娜盈利能力远高于罗莱、水星；从净资产收益率角度来看，水星最高，其次为富安娜，罗莱较低；富安娜2017年度发生股份支付（3600万元），剔除该影响后，富安娜净利率20%左右，净资产收益率18%左右；

成长能力：现阶段，水星，受益于业务基数相对较小、线上渠道发力、上市初期获取货币资金要素的驱动，导致其增长率最高，但持续性有待考究；富安娜，近些年一直深耕于渠道要素的提升，增长主要源于内在因素的驱动改善，虽相对较缓，但趋势较好；罗莱，除本身业绩驱动的增长外，收购也是其增长的主要驱动因素（2014年收购大朴网、2017年收购莱克星顿等，目前商誉2.4亿元）；

未来业绩增长：富安娜潜力较大，其次为水星；

a) 水星家纺，未来业绩增长主要源于渠道端的耕耘，上市刚融到资金，短期（2018年度、2019年度）内将会有一波资金要素驱动的增长，中期还需看公司发展状况；

b) 罗莱生活，产品多元化主要靠收购而来（成熟存量），所以未来增长也主要源于渠道端的耕耘；

c) 富安娜，家具等产品来源于内生孵化，未来增长除渠道端耕耘带来的增长外，家具产品端将会是最主要驱动因素之一（两个马达），目前家具端产品已经相对成熟，渠道正处于高速扩张状态，未来短中期（2018年—2021年度）将会驱动公司相对高速增长（20%）。

其他细节层面对比

年报对比：富安娜、水星年报对公司的经营状况、市场情况、风险等等信息描写的比较细致深刻；罗莱家纺年报则写的过于简单，对公司及市场情况等都是轻描淡写；

从封面设计来看，富安娜一直保持其独特的艺术气息，而罗莱、水星则相对比较平庸。

投资者交流会记录：富安娜上市至今，董事长本人多次参与投资者交流会对问题进行回复，而罗莱家纺的投资者上市至今董事长未参加过一次交流会。

业务扩张：富安娜、罗莱大家居方向，水星深耕家纺；

a) 富安娜，大家居发展方向，基于其对原创艺术的高要求及独特性，其产品均为内生扩张（家具、家居等等），都具有浓厚的富安娜气息；

b) 罗莱，大家居发展方向，产品基本靠并购，代理国外产品（十几种品牌）较多，产品风格的特色性及底蕴兼容性相对差异较大；2017年收购美国家具公司（莱克星顿）等 ；

c) 水星家纺，继续聚焦家纺业务，加强主营业务的开拓，通过品牌建设、市场和渠道开发、技术研发实力的提高、专业人才培养等方面的投入，提高公司及其品牌的知名度、扩大终端销售网络、强化电商经营能力、提升公司的研发水平，提升公司核心竞争力。

发展战略：富安娜定位相对明确和富有生命力，而罗莱和水星相对比较泛泛。

a) 富安娜：以“设计赋予灵魂，艺术铸就经典”为宗旨，凭借着在原创艺术设计上的执着追求与沉淀，未来将会围绕美丽事业进行发展战略的展开。打造以城市中高端女性顾客为主体的生态圈，为目标顾客提供一切以美为核心的商品和生活方式，围绕公司所擅长的纺织和家居领域进行无限延展，包括公司即将开始启动的女装成衣项目。

b) 罗莱生活：以持续提升消费者的家居生活品质为己任，围绕健康、舒适、美，为消费者提供高品质的家纺产品和服务，不断满足消费者需求。

c) 水星家纺：始终秉持“快速、和谐、卓越”企业精神，以消费者需求为出发点和落脚点，指导产品开发和客户服务，通过向消费者传递以“恋一张床.爱一个家”为核心的文化理念，赢得了广大消费者的青睐，在广大消费者心目中建立起了较高的行业知名度和美誉度。

股权激励：富安娜普适性，罗莱受众面较窄。

a) 富安娜：具有普适性，截至目前受益员工1500人次；

b) 罗莱生活：共两次，上市初期2013年度，109人（元老），2017年度49人（高管），合计258人次；

员工福利：富安娜比较优越，罗莱、水星一般；

a) 富安娜：推出了安居工程和千套房幸福安居保障计划，董事长以其名下的资产担保或抵押给员工借款来支付购房贷款，截止2017年底，近千名优秀员工收益，在深圳拥有住房；兴建员工宿舍（投资1.5亿元）等。

b) 罗莱生活、水星家纺除了日常活动培训之外，无其他实质性的特殊福利；

公益事业：富安娜共捐赠1.2亿元，罗莱生活共捐赠700万元，水星家纺共捐赠44.6万元。

【本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，在任何时候均不构成对任何人的投资建议】

原文链接:

https://www.aganjinrong.com/post/968

---End---

作者：涑水，拙朴投资经理。原文发布于阿甘社区。