破局类REITs | 三个问题、三类SPV、三种模式

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前言

针对类REITS业务，通过三个问题引出类REITS交易方案设计的重点，对双SPV结构中下层SPV的三种类型进行优劣势比较，同时对委贷新规后股加债的三种债权形成模式提出构想，希望能对小伙伴的业务推进提供启发。

来源：寻瑕记

作者：寻瑕君

方兴未艾的类REITS市场

2017年的企业ABS市场，个人消费贷款、信托受益权、商业地产类（CMBS和REITs）、融资租赁、应收账款和保理融资为发行量前六的资产类型产品，发行量分别为2584.56亿元、1159.52亿元、746.14亿元、757.28亿元、610.76亿元和584.40亿元，分别占企业ABS发行总量的33.93%、15.33%、9.80%、9.94%、8.02%和7.68%。

数据来源：CNABS

2017年中国类REITs市场快速增长，发行规模增长显著。根据CNABS数据统计，2017年1月-2018年4月，共有21单类REITS落地，规模合计546.99亿，其中保利地产租赁住房一号、碧桂园租赁住房一号、高和晨曦领昱系列处于发行期。

数据来源：WIND, CNABS

类REITS交易方案设计的三个问题

第一问：为什么要做类REITS？

类REITS主要是指直接或通过私募地产基金间接持有标的物业完整产权，发行资产支持证券。不同于以“开发-销售-滚动开发”为链条的销售型物业，类REITS主要针对的是租赁型物业和经营型物业等成熟存量资产的盘活。

类REITS通过资产过户和交易，以标的物业经营收入用于分配优先级期间预期收益，对标的物业/项目公司股权/私募基金份额进行市场化处置，处置收益用以分配投资本金与资本利得。

类REITS的主要目的和优势在于：

1、盘活存量资产，从增量向存量转型，从重资产向轻资产转型

2、实现资产出表，降低房企资产负债率，提高净利润，增强流动性

3、脱离主体信用，实现破产隔离或真实出售

4、提供退出途径，为上市公司或地产基金在投资、收购、融资、退出等环节提供长期资本运作平台

提到类REITS，大家的第一反应就是资产出表，改善报表；但本质上，类REITS并不是对传统地产融资工具的创新，而是着眼于资产估值提升，搭建资本运作平台，实现持续滚动发展的战略模式。

那么，从技术上说，为什么目前落地的类REITS项目多采用双SPV结构呢？

第二问：类REITS为什么要用双SPV结构？

目前落地的类REITS项目多采用双SPV结构，有极个别纯股型类REITS采用了单SPV结构，究其原因，主要出于如下考虑：

1、工商登记的需要

以专项资产管理计划的名义持有项目公司股权，在工商变更登记环节，可能无法将专项计划与管理人区分开，面临股权登记无法落实的情况，这其中涉及证监会对券商投资非上市公司股权必须通过专业子公司进行的监管要求，实际操作中，信托计划和私募基金不存在这一障碍。

2、信息披露的需要

类REITS的首要步骤就是持有标的物业产权，但实际交易中的资产收购并不简单，需要充分考虑项目公司现存负债、历史沿革、产权归属等情况，通过一步或多步交易结构设计（收购、换股、分立），实现SPV以合理的股债结构持有资产。无怪乎业内称一个类REITS业务约等于一个资产并购重组加一个资产证券化。

基于上述考虑，采用双SPV结构，在专项计划说明书中仅披露专项计划如何持有下层SPV份额，而无需继续披露下层SPV持有标的物业的详细过程，其中的税收处理及企业重组等交易细节也就作为发行机构的看家本领得以保密。

3、构建债权的需要

由于ABS专项计划只能用于受让存量资产，而无法直接形成权利，所以需要先通过下层SPV形成一笔在先债权，再通过专项计划将股权和债权受让过来。

这也是为什么实际操作中，单SPV结构仅用于纯股权型类REITS，或双SPV结构中，资管计划可以直接持有股权，而债权部分仍需要通过下层SPV形成的原因。

那么，类REITS为什么要做股加债呢？

第三问：类REITS为什么要做股加债？

1、实现利息税前抵扣

如果类REITS仅持有项目公司股权，项目公司通过分红给SPV实现期间分配，需要先交25%的企业所得税，由于REITS的发行规模是用未来可分配收益折现回来的，期间分红折损了可分配收益和发行成本，增加了25%的税收成本，因此通过股+债设计，债权部分本金*年利率=年租金水平，可以合理实现利息的税前抵扣， 起到税盾的效果。

2、稳定的现金回流机制

股+债的债权部分不仅能在满足资本弱化要求的前提下，税前获取运营现金流，而且能够获取稳定的运营现金流。对于新设的项目公司而言，如当年分红超过可分配净利润则视同减资，操作难度大限制多；对于老项目公司而言，可能基于税收处理的需要，账面存在大量未弥补亏损，无法顺利实现期间分红，相比之下，债权利息的支付具有刚性，可以忽略项目公司报表财务表现，无论有没有摊销折旧，有没有未弥补亏损，都可以将账面现金可以用于利息支付。

3、便于办理抵押登记，对抗外部债权人

尽管类REITS通过股权过户和资产收购控制了标的物业，但仅凭合同的君子约定，无法防范实际操作中的道德风险，如原业主方与善意第三人共同创设债权，为标的物业设定抵押权，变相处置资产，或项目公司因其他负债导致标的物业被冻结查封优先执行等。因此，通过股+债的结构设计，针对债权部分办理抵押登记，能够确保控制资产权属完整、没有他项权利负担。

双SPV结构中，三类SPV优劣比较

双SPV结构中，资金信托计划、财产权信托和私募基金是三类常见的下层SPV选择，从是否实缴、是否过桥、通道费、备案要求及权利登记等维度，对其进行优劣势比较。

在委贷新规之前，私募基金因为不需要全额过桥、通道费低，可以通过委贷办理抵押登记等，在双SPV的模式选择中占有一定优势。

那么，委贷新规之后，股+债结构中的债权应该如何形成呢？

类Reits的三种债权形成模式

委贷新规前类REITS的通常交易结构如下：

委贷新规后，我们可以通过如下几种模式确保债权有效形成并控制标的物业：

1、信托计划通过信托贷款形成债权。根据三类SPV的优劣比较，信托计划能够直接形成债权，并办理抵押登记，所以对于通道成本划得来、符合信托贷款发放要求的项目，找一笔过桥资金发放信托贷款，再进行股权和债权的转让，是最稳妥的方案。

2、私募基金通过股东借款形成债权。按照中基协类REITS研讨会的精神，在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等投资方式形成权益资本。在实际操作中，针对类REITS债的部分，私募基金可以通过股东借款形成，并满足资本弱化债资比2：1的要求；而非REITS产品的股东借款债资比目前协会尚未明确比例，需提前沟通备案口径。

需要注意的是，由于私募基金股东借款无法办理抵押登记，可能要通过托管标的物业产权证的物理控制手段防范道德风险。另外，谨慎认为此类股东借款如果被司法认定为超出企业生产经营需要，合同效力可能存在瑕疵。

注：资本弱化下的股东借款，是税务局为了规避纳税人利用股东借款来替代出资义务，从而实现通过利息支出进行利润转移的税务筹划，对借款额度，利率进行的限制。结合财税［2008］121号文，企业利息收入税前扣除需满足企业关联债务/权益资本比例（金融企业5:1，一般企业2:1）

3、私募基金受让债权（收益权）。项目公司与原股东或指定主体先形成往来款债权，再由私募基金受让这笔债权（收益权）。由于中基协对变相信贷业务的把控极其严格，私募基金无法受让借贷性质的资产或其收益权，因此这类债权形成的合同基础需结合项目公司现有债务仔细考量，并酌情采用抵押或托管权证的方式控制资产。

类REITS的期限设计

2018年4月24日，上交所和中登公司发布的债券质押式三方回购新规，使ABS具备了质押融资加杠杆的功能，完善了ABS的流通链条，为金融机构持有ABS提供融资途径。

此前由于ABS的二级市场流动性差，且公司债券等固定收益产品的期限多处于3-5年，因此类REITs产品的有效久期多设计为3-5年，对标银行等机构投资人的产品期限要求。但考虑到底层资产（商业地产）的流动性本身较弱，类REITS产品的期限设计主要有以下两种：

1、固定期+处置期

3年固定期+2年处置期；4年固定期+1年处置期等

原理：借鉴不动产私募股权投资基金的设计模式，综合考虑发行人回购意愿、底层资产变现能力进行设计。

措施：产品进入处置期后，通常会授予发行人或权益投资者优先收购权，若未行权，则由计划管理人利用处置期进行市场化处置，以市场化处置收益对各档投资者进行分配。

优势：在底层资产优质的前提下，可以不依赖发行人主体信用，通常分级为优先级和权益级，优先级可以获得AA+~AAA评级，权益级（占比可能在30%~40%）不进行评级。

适用：强项目弱主体。拥有优质物业的中低评级企业或不动产基金；对资产出表需求高的发行人，无法容忍任何触发式回购义务；主体本身通过其他融资还款的压力比较大。

问题：项目期限不确定，不利于机构过会。

2、长期限+定期开放

12至24年，每三年设定一个开放期，投资者可以申请退出

原理：借鉴部分银行理财或信托产品的设计模式，通过开放期设计来满足偏好短久期的机构投资者需求，并将增信机构主体信用介入产品

措施：每3年进入开放期后，有意愿退出产品的投资者向计划管理人进行提前登记（如开放日前3个月），由计划管理人和发行人就登记规模进行再销售，开放日未能实现再销售的，则由流动性支持机构进行收购

影响：流动性支持机构的主体信用影响到投资者退出可行性，此模式难以脱离企业主体信用，原则上不会发生物业处置，高评级企业凭此可以实现多数份额高评级发行，不需要发行大比例权益级份额

适用：弱项目强主体。拥有高主体信用或高评级股东增信的发行人。

问题：可能无法出表，需与审计师沟通。

类REITS为公募REITS积累了资产收购、税务筹划、风能机制、估值逻辑乃至商业模式等多方面的市场经验，在未来公募REITS推出之后，我们可以期待境内出现“开发基金-成熟物业孵化基金-REITS基金”全链条的专业地产运营商，为地产企业指引存量管理的战略转型方向，亦为投资者提供更丰富的资产配置渠道。

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