国内证券市场历史上经典的股债双杀有哪些？

摘要：总结历史，股债双杀通常表现为股市趋势熊+债市下跌的组合，并以利率率先见顶终结。而此次A股突然暴跌主要受到外围美股崩盘的拖累，利率则是处于长期上行趋势中。现阶段股债双杀可持续性存疑。

本文作者国君固收覃汉，原文标题《国内证券市场历史上经典的股债双杀有哪些？》。

疑似宽松的跨年，股债跷跷板效应减弱。上周，资金面继续维持相对宽松态势，然而好于预期的资金面却未能刺激市场做多的热情。主导债市走势的是全球股市的暴跌以及美债收益率的大幅波动。上周股市暴跌一周，但债市先涨后跌，股债跷跷板效应减弱。

历史上的股债双杀有哪些？基于机会成本、避险情绪、资金流动、经济周期等原因，股债存在跷跷板效应，但历史上也不乏股债同涨同跌时期。上周市场的特点即表现为债市跌引发股市跌，而债市在股市暴跌中首先因避险情绪而上涨，随后却反弹受阻，陷入股债双杀境地。

历史上四次典型的股债双杀：①2002年6月到2004年末，债市下跌而股市处于大周期上的熊市，随后利率率先坚定，股市在利率快速下行后触底反弹并出现了一个较大级别的牛市行情。②2008年4月至2008年8月，债市“非理性”崩溃，利率筑双顶，股市从近6000点的历史高位快速跳水，因此出现了为时4个月的股债双杀行情，随后债市走牛，股市则持续下跌直至利率反转股市方才迎来小牛市。③2010年11月至2011年11月和2012年8月至2013年11月，股市处于慢熊中，前一阶段利率维持高位震荡，后一阶段债市则因“钱荒”而暴跌，随着利率坚定，股市略滞后于债市走牛。

现阶段股债双杀可持续性存疑，持仓过节风险不大。直观上来说，每年A股市场都有一轮红包行情。从过去10年的历史数据来看，持股过节的胜率较高，到节后15日，取得正收益的次数为9次，胜率为90%。持券过节则胜负各半，主要因为长端利率债主要仍然受到预期的影响，几乎无视春节带来的资金面波动。

无论是监管还是货币政策的预期，短期应该都会朝着对市场有利的方向发展，因而无论对于股市还是债市，维持原有头寸持仓过节的风险不大。不过对于节前是否需要加仓，我们对于股债的看法则较为分化：股市投资者仍可博弈美股企稳和春节红包行情，节前加仓的收益风险比并不低；但是对于债市投资者而言，历史上春节红包行情特征并不显著，节前加仓的性价比不高。

历史上的股债双杀有哪些？

一般而言，基于机会成本、避险情绪、资金流动、经济周期等原因，股债存在跷跷板效应，但历史上也不乏股债同涨同跌时期。上周市场的特点即表现为债市跌引发股市跌，而债市在股市暴跌中首先因避险情绪而上涨，随后却反弹受阻，陷入股债双杀境地。最近一次股债双杀发生在2017年4-5月，彼时由于银监“三三四”监管风暴，一个月时间上证综指下跌7%，10年国债收益率上行近50bp。

如果以上证综指、10Y国债收益率作为划分股、债走势的指标，则历史上存在四次较为典型的股债双杀：2002年6月至2004年末，上证综指跌24%，10Y国债收益率上行250bp；2008年4月至2008年8月，上证综指跌12%，10Y国债收益率上行56bp；2010年11月至2011年11月，上证综指跌15%，10Y国债收益率上行30bp；2012年8月至2013年11月，上证综指跌8%，10Y国债收益率上行140bp。

02-04年期间，经济率先复苏，通胀随后加速赶超。债市先后因对通胀预期不足以及对货币紧缩预期过度而发生两次超调。经济复苏过程中，对业绩的确定性追逐带来了A股市场上第一次风格切换，价值派一度占上风。然而随着通胀上升至敏感位置，货币紧缩叠加大盘IPO导致流动性耗散，最终出现股债双杀的局面，并呈现债市单边下跌，股市震荡加剧的特征。

背景：通胀回升滞后于经济复苏。1997年亚洲金融风暴后，全球局势动荡不安，2000年美国科技股泡沫破裂，2001年“911”事件加剧美国经济衰退，市场对内外经济表现预期较为悲观，我国CPI增速也一度出现负增长。然而，从01年年中开始，工业增加值同比增速探底回升，而同期CPI增速却持续走低直至02年年初再次探底。通胀水平直至03年年初才转正，而工业增加值已经从8%回升至18%。随后，通胀水平经历了加速回升，并逐步向基本面上修。03年年中之前，货币政策并未有大的动作，而随着通胀的回升，加息升准进入投资者视线，对于政策的预期变化长期处在混乱不明的状态。

债市：从通缩到通胀，利率两次超调。02-04年期间，利率水平几乎与CPI增速亦步亦趋，由于03年之前通胀水平持续低位，市场忽视了经济率先企稳的信号，10Y国债收益率中枢维持在3%左右。03年年初，非典冲击、资金面持续宽松、利率债供给缩量，10Y国债利率一度逼近2.6%。这一阶段，市场对于通胀的认知不足，利率被超买。随着CPI逐步回升并有加速趋势，基本面企稳的信号进一步明确，利率在对以上利空进行反应的同时，过度反应了对于货币紧缩的预期，表现在04年10月28日首次加息前10Y国债利率已经自03年低点上行了270bp，而工业增加值已经于04年年初高位回落，通胀水平亦于04年年中快速回落。04年债市“非理性”崩盘，利率被超卖。

股市：风格切换，博弈政策是基调。2002-2003年股市最大的特点为风格切换，在02年的下跌中，高价股的跌幅大于低价股的跌幅，而高价股中绝大多数是小盘股，以重组类和新股居多，市盈率都较高，低价股中大盘股、大市值股和低市盈率股较多，总体而言存量资金从小市值绩差股向大市值业绩较好的股票流动，典型的例证为03年前半年“五朵金花”备受追捧。03-04年博弈政策也成为当时股市的一大基调，从国有股减持，到对“国九条”政策解读的巨大分歧，多空双方间歇性具备主导优势，股市震荡因此加大。而A股几次冲高回落，分别与小盘高价股调整、“五朵金花”大跌、CPI冲破3%以及新股频频破发有关。

在07-08年的行情中，第一阶段中，利率对通胀反应更为敏感，股市先受益于名义盈利复苏，后因通胀加速而拐头下跌；第二阶段，若以债市筑双头为准，则股市转熊先于债市转牛，发生在4-8月份的股债双杀是股市趋势性下跌+债市阶段性下跌的组合。而这一段债市的调整，也有着些许“非理性”意味，体现在利空显性化，交易层面因素成为主要矛盾。

背景：通胀超预期蹿升，进入货币紧缩周期。05年开始我国经济探底回升，首先经历了06年的基本面稳定，07年则始终笼罩在经济过热、通胀风险的阴霾之下，CPI从06年的低点1%上升至08年年初的高点8.3%。伴随着经济基本面的变化，我国进入了一轮货币紧缩周期：07年甫一开年，央行上调存准率0.5%，一月份重启3年期央票的发行，07年至08年年中，央行连续12次上调存款准备金率，从9.5%上升至15.5%，并连续5次上调基准利率。在此过程中，通胀水平的“耐压”程度超出预期，而市场对于通胀上升的担忧一直到08年三季度才有所缓解。

债市：长期熊市下心态脆弱，微观因素成为主要矛盾。在08年4月至8月期间，利率居高不下，一方面长期熊市中投资者心态脆弱，对于通胀的隐忧始终无法得到有效排解。另一方面，在这短短的4个月的行情中，微观因素成为了主要矛盾，并在利率高位钝化的情况下催生了一波快速走熊的行情。主要体现在，08年5月招标的30Y国债，中标收益率远高于市场预期，而随后债市的下跌似乎很难再找到增量的利空，因加准、通胀、以及新股发行均为显性不利因素，在利率持续走高的过程中或多或少已经被反应。在这一波利率快速上行中，止损盘的抛售加剧了市场短期内的调整，恐慌气氛难以消散。

股市：信心雪崩，救市措施难以力挽狂澜。2005年开始，随着经济企稳复苏，股指探底回升，并加速赶顶。然而，通胀快速走高，叠加利率的大幅上行，分子端盈利的上升很快被分母短无风险利率的上行所侵蚀，在多次加息升准之后，股指于07年10月份见顶。值得注意的是，随着股指的雪崩，救市措施频出，如08年3月份两次下调印花税，年中学者阵营呼吁更多救市措施，9月份汇金增持银行股，证监会整治操纵股价行为，然而股市似有“一骑绝尘”之意，信心的雪崩导致就是措施难以力挽狂澜。

2010年11月至2011年末，经济陷入典型的滞涨期，而货币政策紧盯物价水平而偏紧，对房地产市场的调控也制约了政策放松的空间。10年10月份的预期外加息终结了股市的小波反弹，A股重回下跌趋势，而债市亦处于下跌中，长端利率高位震荡，短端利率波动加大。这段期间的股债双杀，实质是股债双双处于熊市中。

2010年11月至2011年末，经济陷入典型的滞涨期，而货币政策紧盯物价水平而偏紧，对房地产市场的调控也制约了政策放松的空间。10年10月份的预期外加息终结了股市的小波反弹，A股重回下跌趋势，而债市亦处于下跌中，长端利率高位震荡，短端利率波动加大。这段期间的股债双杀，实质是股债双双处于熊市中。

背景：经济陷入滞涨，货币政策偏紧。2010年上半年经济增速放缓，工业增加值从年初的18.1%快速回落至年中的13.4%，后维持在13%左右水平；而通胀水平却节节攀升，从年初的2.4%最高上升至11年中的6.5%，总体而言，经济陷入了滞涨的局面。同期货币政策更注重对价格指数的调控，这一思想在央行的货币政策执行报告以及官方人士的论调指引中频频出现并得到强化。2010年初至2011年中，央行连续5次上调存款基准利率至3.5%，连续11次上调准备金率至21.5%。同时，2011年8月，商业银行保证金存款纳入缴准范围，预计冻结资金9000亿，相当于3次上调准备金率。而对于房地产的调控也制约了货币放松的空间，因此这段期间呈现的特点是经济下滑的同时货币政策偏紧。

债市：长端利率高位横盘，短端利率震荡加大。由于自09年开始通胀水平探底回升，长端利率已经充分反应了物价水平上升的利空，在10-11年长端利率只能说是高位震荡，波动幅度并不大。期间最明显的一波10Y国债利率的上行发生在10年10月的超预期加息，至年末累计上行50bp左右（3.4%-3.9%）。而短端利率则更多受到加息升准的影响，振幅要明显大于长端利率。此外，本轮熊市的特殊之处在于通胀高企却并未伴随经济走向过热，宏观经济呈现下滑趋势，而对房地产的调控政策却有升级的趋势，对于经济的悲观预期也是压制长端利率上行的阻力。2011年二季度，国际市场上政治动荡以及日被核泄漏等事件一度引致风险偏好下行，但未能改变利率原先运行轨迹。

股市：基本面与政策双利空，熊市很长。09年之后，我国经济增速明显放缓，通胀水平居高不下，货币政策紧多于松，股市进入长达5年的慢熊。从时间上来看，2010年10月之前股市出现小波段的反弹，主要因为融资融券试点推出、QFII获批、创业板指发布以及股指期货上市，而这一波的股市的小波段反弹被终结大概率也是受到预期外加息的作用，随后的11年加息升准几乎月月见，股市反弹难以再现。招行配股募资350亿，大型IPO抽离市场流动性，叠加主要宏观经济指标弱势，基金普遍业绩亏损，A股成交持续缩量。基本面与政策双利空下，A股经历了较长时间的熊市。

12-13年，经济走势一波三折，通胀更快走强。在此期间，资本市场的主导因素发生变化，基本面退居二线，政策或者说监管成为核心矛盾。“钱荒”原为针对打击“非标”，债市因流动性较好率先被抛售，利率因此大幅上行，导致了这一波的资金熊。股市则处于熊市尾声，前期来基本面等多重利空并未消退，而救市措施不断，两者加剧了股指的震荡。这段期间的股债双杀，其特点为债市快速暴跌+股市熊市尾声中震荡下探。

背景：经济一波三折，政策成为核心。2012年至2013年，宏观经济走势一波三折：12年至13年上半年，经济触底回升，主要经济指标中，CPI从1.7%上升至3.2%；13年下半年，经济再度走弱，CPI再度走低至2%之下。工业增加值则缓慢下台阶，中枢从10%下降至9%。这段时期，市场对于货币宽松的预期重启，因前期制约货币政策的通胀风险大概率解除警报，然而大量的外汇占款则又加剧了货币政策对冲的可能性，而央行的操作一度并不明朗，导致预期中的紧缩迟迟未至，货币政策释放的信号混沌不清。事后来看，这段期间货币政策的纠结是因为监管对于“非标”的关注胜过对基本面，前者首次被纳入在政策考虑框架内。

债市：“钱荒”主导，基本面退居二线。对于债市而言，基本面的小周期复苏一度对长端利率产生压力，而经济的一波三折并不是这段期间利率走势的主导力量。2013年8号文首次明确了“非标”的概念，以商业银行出表扩张为动因的影子银行的迅速膨胀引起了监管的关注，从宏观指标来看体现为信贷增速未出现异常，但M2及社融总量扩张较快。12年开始的“金融热”+“实体冷”最终导致了债市历史上第一次监管风暴。13年年中与年末两次“钱荒”下，回购利率飙升，央行对此无动于衷，并通过快速收缩流动性的方式加快推动金融机构去杠杆，10Y国债收益率从3.3%上升至4.7%附近。

股市：W型走势孕育反转。严格意义上来说，12-13年为上一轮股市熊市的尾声，期间股指震荡下探，但W型走势孕育着反转。熊市延续的原因在于利空因素尚未消退，如基本面持续复苏信号未现，特别是通胀表现好于实体经济，流动性紧缩继续，只是实现方式略有不同。而股市的救市措施也一样未停止，如12年增加QFII额度，证监会取消基金审核通道实现基金募资的加速，汇金公司公告增持银行股提振市场信心，13年停发IPO。趋势的延续与救市的信号在不同阶段发挥主导作用，股市整体较为震荡。随着“钱荒”的终止，这一轮慢熊步入尾声，估值酝酿反转，创业板大牛市开启。

3. 持股过节胜率较高，持券过节胜负各半

总结历史，股债双杀通常表现为股市趋势熊+债市下跌的组合，并以利率率先见顶终结。回顾历史上典型的四次股债双杀：①2002年6月到2004年末，债市下跌而股市处于大周期上的熊市，随后利率率先见顶，股市在利率快速下行后触底反弹并出现了一个较大级别的牛市行情。②2008年4月至2008年8月，债市“非理性”崩溃，利率筑双顶，股市从近6000点的历史高位快速跳水，因此出现了为时4个月的股债双杀行情，随后债市走牛，股市则持续下跌直至利率反转股市方才迎来小牛市。③2010年11月至2011年11月和2012年8月至2013年11月，股市处于慢熊中，前一阶段利率维持高位震荡，后一阶段债市则因“钱荒”而暴跌，随着利率见顶，股市略滞后于债市走牛。

本轮股债双杀与历史有共性，但也存在差异。从基本面来看，这一轮股债双杀与02-04年行情较为接近，经济与通胀温和复苏，市场对于通缩预期过度以及通胀预期不足导致市场先后被超买和超卖。从调整幅度来看，股市暴跌、长端利率高位震荡与08年年中的行情较为相似。如果以监管成为主导矛盾这一点来看，12-13年监管趋严，推动金融机构去杠杆导致的“钱荒”与当前行情亦有类似之处。

然而，共性之外，个性差异不容忽视。历史上的几段股债双杀行情，股市基本处于长期熊市中，而此次A股突然暴跌主要受到外围美股崩盘的拖累，调整速度与幅度均超过预期，利率则是处于长期上行趋势中。

现阶段股债双杀可持续性存疑。上周五，美国三大股指收红，道指、纳指、标普500分别涨1.38%，1.44%和1.49%。由于这一轮全球股市暴跌缘起于美股崩盘，如果美股后续能够止跌，那么风险偏好理应有所修复。从中期角度来讲，历史上几次级别较大的股债双杀的行情中，通胀上行为必要条件。因美国非农就业、薪资增速好于预期，市场对通胀预期重启，但油价已经高位回落，国内通胀水平年内能否上升至3%敏感位置，我们持怀疑态度。如果以上判断正确，那么当前的行情与2004年颇为类似，市场预期从通缩向通胀的转换中发生超调，导致利率被超卖。

2013年期间的股债双杀，通胀小幅回升但总体退居次要位置，监管成为主导矛盾。对此，我们认为一季度大概率处于“监管严+货币松”组合当中，而当下在1 月份监管集中冲击之后，目前监管层面出现新的预期层面的利空的概率已经不大，即使是对于即将落地的资管新规来说，口径上也会有所缓和。其次，一季度经济有小幅下滑的压力，现阶段货币政策趋紧的概率不大。

持股过节胜率较高，持债过节胜负各半。从当前时点来看，投资者最为关心的问题为是否持仓过节。直观上来说，每年A股市场都有一轮红包行情。从过去10年的历史数据来看，持股过节的胜率较高，到节后15日，取得正收益的次数为9次，胜率为90%。持券过节则胜负各半，主要因为长端利率债主要仍然受到预期的影响，几乎无视春节带来的资金面波动。

无论是监管还是货币政策的预期，短期应该都会朝着对市场有利的方向发展，因而无论对于股市还是债市，维持原有头寸持仓过节的风险不大。不过对于节前是否需要加仓，我们对于股债的看法则较为分化：股市投资者仍可博弈美股企稳和春节红包行情，节前加仓的收益风险比并不低；但是对于债市投资者而言，历史上春节红包行情特征并不显著，节前加仓的性价比不高。

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