出品︱网易「聚焦」栏目组
作者︱贺树龙
身处漩涡之中的乐视，在拿到168亿“救命钱”后，迫不及待地召开了一场发布会。
1月15日下午，北京丽晶酒店，乐视创始人贾跃亭和融创中国掌门人孙宏斌坐在台上，他们身后的背景板上写着八个大字——“同袍偕行 乐创未来”。就在两天前，贾跃亭和他的山西老乡孙宏斌，达成了一桩价值150亿的交易，再加上向其他投资者融到的18亿，贾跃亭借此暂时保住了对乐视公司的控制权，孙宏斌则借此以低价成为乐视旗下三大优质资产的二股东。
在发布会现场，孙宏斌说：投资乐视是因为认同其战略，更认同贾跃亭热衷冒险、不留后路的企业家精神；贾跃亭则称，融创150亿元巨资的注入，一次性补齐了乐视的资金短板。
虽然发布会上的孙宏斌和贾跃亭表现得和和气气、潇潇洒洒。但商场残酷，生意终归是生意，真相永远不像爱情故事一样充满浪漫色彩。仔细研究乐视和融创中国的此番交易细节，就会发现：精明的孙宏斌把钱花在了最值钱、风险最小的乐视业务上——乐视网、乐视致新和乐视影业，并且是以购买老股的方式（而非增发）、以极低的价格直接拿下了乐视第二大股东的位置，甚至还把乐视成为融创的联营公司，颇有点趁火打劫的味道；而走投无路的乐视，似乎不得不接受上述“屈辱”条款，毕竟乐视网近期股价暴跌以致主动停牌求变，根据此前媒体报道，贾跃亭质押出去的股票临近爆仓，活下来才是他当前的第一诉求。
对于贾跃亭来说，融创雪中送炭给过来的150亿元，确实解了燃眉之急，但根本谈不上“一次性补齐资金短板”。乐视的资金缺口依然很大，乐视手机、乐视汽车，才是那根压垮乐视的稻草，但孙宏斌根本没有涉足这两块业务，他甚至还设法建立隔离机制，从而避免自己的资金被挪用到其他无关业务上。
孙宏斌的到来，更具有一种象征意义。乐视希望通过这150亿提振股民、供应商、员工乃至媒体对其的信心，从而在今天股市开盘后拉高股价、化解危机。
乐视的融资能力一直很强，但在欲望无限的贾跃亭眼里“融资能力十分有限”。这次孙宏斌出手，可谓从火海之中救出了贾跃亭，但要想避免惊险再次上演，乐视需要优化自己的现金流、克制不切实际的扩张欲望，脚踏实地、步步为营，而不是疯狂画饼、利用资本助力大滚雪球。
孙宏斌“趁火打劫”
孙宏斌是此次交易的最大受益者，几乎得到了自己想要的所有权利。当然，在没人敢出手时拿150亿出来，孙宏斌也承担着巨大的风险。
根据公告，嘉睿汇鑫（融创中国实际控制）投资了乐视网、乐视致新和乐视影业三块业务。其中，出资60.41亿元（每股35.39元）购买了8.61%的乐视网股权、出资10.5亿元购买了乐视影业15%的股权、出资79.5亿元增资以及收购乐视致新33.5%的股权。
为什么说孙宏斌是受益者？原因有三：
首先，孙宏斌只买优质资产，没接手风险较大的乐视业务。孙宏斌在发布会上明确表示，谈投资的时候并没有考虑把乐视汽车包含在内，潜在用意非常明确：乐视汽车投入巨大，是乐视目前最大的资金缺口，孙宏斌不淌这股水。和乐视汽车一样，乐视手机也不在投资范围，据媒体报道，乐视手机的资金缺口也在数十亿级别。孙宏斌买了乐视网，这是一个能交出盈利财报的上市主体；买了乐视致新，旗下的超级电视业务运营多年、出货量大、口碑和现金流较好；买了乐视影业，这一块业务增长性高、盈利预期好，并且会很快注入乐视网、体现价值。
其次，孙宏斌拿到了低价。按照此次投资金额计算，乐视网估值701.51亿元，与停牌前的708.84亿元基本持平；乐视影业估值70亿元，而半年前乐视影业估值为98亿元；乐视致新估值为237.3亿元，而上个月的时候，乐视致新总裁梁军表示，乐视致新投前估值为300亿元左右。不仅拿到了好资产，而且是以远低于市场的价格，孙宏斌赚翻了。
第三，孙宏斌实现了对乐视的部分控制。三个细节，一个是联营公司，一个是质押赎回，一个是董事会席位。联营公司，在会计上，一般是指持有20%-50%股份，对公司经营管理有重大影响，但不足以实际上完全控制公司。对于乐视网和乐视影业，融创中国持股不足20%，却成为了它的联营公司；孙宏斌还要求贾跃亭把自己的质押率降到50%以内，从而降低自己的资金风险；当然，作为二股东，融创中国也拿下了上述三个公司的董事会席位，甚至还包括乐视移动的监事席位，虽然融创并没有投资乐视移动。有解读认为——这是为了防止乐视手机挪用其他业务的资金。
当记者问到孙宏斌的投资情怀时，后者回答：“这就是一笔买卖。”孙宏斌精于算计，他深深知道——在乐视的危机关头，手握150亿的他无论提什么要求贾跃亭都会答应。
贾跃亭“饮鸩止渴”
这可能是贾跃亭这些年以来做过的最大让步，目的仅仅是为了活下去。
自从2016年11月自爆资金链危机后，贾跃亭一直在努力找钱，但只找到长江商学院多位同学支援的6亿美元，无疑是杯水车薪。讨债的供应商登门不断，乐视的负面新闻隔几天就会涌来一波，但这些都不足以致命，最致命的是股价，这是贾跃亭野心的起点，也有可能成为他梦想的终点。
数据显示，截至2016年9月底，贾跃亭所持股份中，处于质押状态的仍有5.71亿股。2015年10月贾跃亭大规模质押时，乐视网均价在48元-53元左右，处于相对高位。而截至2016年12月6日收盘时，乐视网股价只有35.8元。
质押股票，是贾跃亭的惯用手段，目的就是为了从银行等机构借款，从而为乐视旗下业务“输血”。当股价处于高位时，这种做法非常有效。但当股价走低，质权方就会要求补仓，否则就会强行平仓，如果平仓，质押方的股份就会流入公开市场、从而失去对公司的控制权。
有媒体估算，贾跃亭有一笔股权质押平仓线为35.21元，而2016年12月6日当天35.01元的最低价，已经一度跌穿平仓线。贾跃亭不会坐以待毙，12月7日一早，乐视网发布公告称，因拟披露重大事项紧急停牌。
停牌一个多月后，资金仍然没有到位，贾跃亭内心何等着急可想而知。在无人接盘的情况下，突然跑来一个财大气粗的孙宏斌，贾跃亭能不同意他的各种要求吗？
有人说贾跃亭这是饮鸩止渴，低价卖掉了太多优质资产的股权，而乐视手机、乐视汽车这些大缺口并没有从这笔交易中补上，还引入了一个很有话语权的二股东。但贾跃亭还有其他办法吗？
先活下来再说。
乐视资金难题仍未解决
贾跃亭说，孙宏斌的到来一次性补齐了乐视的资金短板。事实果真如此吗？
乐视网和乐视影业与孙宏斌的股权交易，可以理解为贾跃亭套现——融创中国下属公司买走了贾跃亭原来所持有的部分股份。贾跃亭套现金额为乐视网的60.4亿元+乐视影业10.5亿元。乐视致新与孙宏斌的股权交易，贾跃亭是部分套现。根据贾跃亭在发布会上的说法，自己套现的总金额在100亿左右。
那么，留给上市公司的68亿元可以用来解决乐视网、乐视致新和乐视影业的资金缺口。要想给乐视体育、乐视手机、乐视汽车输血，贾跃亭只能动用他自己套现的100亿。
但在输血之前，贾跃亭还有一些事情要干。首先，他要赎回自己质押的部分股权，从而降低爆仓风险，同时满足孙宏斌对他质押率不高于50%的要求。
根据乐视网2016年第三季度的季报，贾跃亭质押的乐视网股票共5.71亿股，占其拥有股份的83.6%。本次交易他卖出了一部分股票，导致他持有的股份总数由6.83亿股降到了5.12亿股。按照承诺，贾跃亭需要在一年内把质押股份降到5.12亿股的50%，也就是2.56亿股。这意味着他要赎回5.71-2.56=3.15亿股。
有媒体估算，赎回3.15亿股，贾跃亭可能需要付出70亿元的资金。果真如此的话，贾跃亭只剩30亿元给其他业务输血，可谓杯水车薪。不过，质押率降到50%的承诺期限是一年，当前并不紧急。如果今天开盘后股价不跌，贾跃亭可以先把这100亿拿去输血，到期前再找别的资金补上。这是一个时间窗口。
《财经》杂志此前测算，乐视在未来几个月内的应付账款约为239.6亿元人民币；其中最急需解决的资金缺口是手机的60-80亿人民币；未来几年内，乐视汽车资金缺口在460亿元以上。
贾跃亭还需继续找钱。
乐视会否告别贾跃亭独裁时代
普京有句名言：“如果你不准备动武，就不要拿起武器。”
时至今日，很多业内人士仍然难以理解——贾跃亭为什么要在去年11月6日发出一封全员反思信。事后来看，那封信就像导火索，彻底引爆了乐视的资本危局。那封信之后，手机供应链厂商上门讨债、汽车工厂欠款停工、体育拖欠英超版权费差点被断信号，在美被指“庞氏骗局”，国内更是负面不断。
贾跃亭当初发出全员信之前，一定没有预料到后来引起的连锁反应。乐视一直求钱若渴，但在贾跃亭自爆之前，很多东西都伏在水下。全员信一出，立马引发挤兑，本来可以东腾西挪的办法，突然都派不上用场。
这样一封信背后，或许是贾跃亭内部过分集权的必然结果——因为太偏执自己的梦想，乐视往往容易忽视商业世界本来的运行规则。
贾跃亭一直声称乐视模式要打破传统产业严格分工的局面，跨界融合、生态化反，但建立在低价补贴模式上的扩张，时间越长侵吞的资金越多，如果类似的产品线不断增加，背后却没有哪块业务能通过自我造血做后盾，那么对外部资金只会越来越饥渴，最终导致公司的命运不在自己手里。
贾跃亭承认自己是个“疯狂”的，而孙宏斌提醒他需要改变自己。在双方协议里写着：交易完成后，上市公司将通过增加战略投资者的董事提名权，董事会新增投资决策委员会、管理委员会，公司设置总裁等方式进一步完善法人治理结构。此外，战略投资者也将通过委派董事的方式参与乐视致新和乐视影业的公司治理。
孙宏斌能改变贾跃亭吗？乐视会从此告别独裁时代吗？如果可以，这次投资对乐视长期发展而言也是件好事。
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