2008风险投资论坛之PE在中国（文字实录）（二）

主持人（吕新荣）：谢谢赵先生，他用很短的时间把他们公司的情况、经验跟大家分享。我们可以多留一点时间提问。第三位讲者是景林资产管理有限公司合伙人会利平女士。会女士也是美国特许的金融分析师，也有非常深的经验，她有复旦大学时间经济学的学位，耶鲁大学管理学员MBA学位，她在中国的投资经验超过十年，我们现在欢迎会女士跟我们介绍他们的经验。

会利平：大家好，非常有机会和大家分享一下关于投资的一些感受，我想首先花一两分钟介绍一下我们公司，很多朋友可能不知道景林资产，景林是一个成立于2004年的资产管理公司，我们现在管理的有几支基金，有境外和境内的。总管理资产超过10亿美元，主要是亚太和欧美的机构，我们的管理团队和出资人共同出资、共担风险。我们的顾问团队包括中国证监会主席刘鸿儒和国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌。

我们直接投资部门主要对中国非上市企业进行股权投资，投资的行业没有什么限制，主要是要求有比较好的商业模式、优秀的管理团队、卓越的盈利能力、高的成长性。一般是非控股的股权投资，投资的规模也比较灵活，几百万美元到几千万美元，在币种上我们有美元和人民币。我们的特色是我们的研究力量比较强大，我们对各个行业有专门的分析师在跟踪，我们的团队也都是本土人士，比较了解中国国情，和企业沟通上比较顺畅。直接投资经验也很丰富，我们团队的成员都来自于各大职业投资知名公司，有多年的从业经验。

我们投资的有几个类型：一个是消费升级类的，比如医疗、新能源服务业、零售等等相关行业。还有一些传统制造业，有品牌的消费品，有比较高消费壁垒的技术行业。我们比较多的在传统领域，但是传统领域一些比较有独特性的企业，总的来讲可能是一个制造业，但是具体做的东西可能是比较新颖，或者说它的市场份额比较大，在市场上的地位比较明确。

投资流程简单讲一下，一般的公司投资大概都是这样的程序，了解、签订意向书、尽职调查、投资、完成，我们投过的一些项目，已经上市的包括永新同房、天威英利，都是在美国上市的，世联地产和协亨我们都投了。

我想跟大家分享关于中国PE行业的看法，我们今天论坛的主题就是关于PE在中国，前面几位也都介绍过现在PE行业在中国的一些特点，尤其是退出投资方面的主要考虑因素。我就从比较宽泛的角度谈一些自己的感受，我觉得中国在PE这个行业有很多的机会，但是在现在也有不少的风险，我们对风险和机遇要有一个比较全面的认识，用一个正确的态度从事这个行业的投资。

我觉得这个行业还是有一些泡沫的，这是我们的风险之一，先从行业的风险角度来看，泡沫本身就是一种风险，因为大家一谈到泡沫就会想到泡沫爆破，就会产生损失。为什么会有一些泡沫呢？我觉得体现在几个方面：第一、现在投资的价格，对企业去投的时候，我们对企业会有一个估值，现在跟几年前的估值相比，这个行业在中国还比较新，虽然不是太长也有几年的时间，但是发展变化很快，和前几年比起来，这一两年尤其是去年以来，我们去投资、评估一个企业的时候，价格被推得很高，因为企业家预期的心理期望值受到很多投资人的追捧，所以普通形成的价格比较高，我们在2004、2005年做的投资是4、5倍的PE，现在动辄是8-10倍的PE，国内上市都有14-15倍的价格。我觉得企业的素质和两年有什么重大的改变，实际上我觉得当时也有很多非常好的、高成长的企业，我觉得没有这么大的变化，但是在估值上却发生了一些变化；第二、基金的数量，投资者参与PE基金的数量增加特别快，在前几年，可以说PE和VC是从西方引进来的新的概念，早期是由西方主流、知名的基金做得比较多，现在大家通过这几天的会议可以深刻感觉到，国内各种主体参与，包括政府、国营企业、各大机构、民间资本、证券公司等等，你可以想象到的，只要手上有资本的人现在都在参与PE的投资，所以参与的主体增加得非常快，相当是一个需求增加非常快，市场资金供应增加非常快。中国这几年经济在发展，这也是造成好的企业在市场上属于供不应求的状态；第三、决策程序简化和保护性条款减少，大家感觉到市场上投资的压力，手上的钱投不出去的风险，很多投资机构就只好抢时间、抢速度、不谈条件，实际上你在决策的过程和保护上都会放松，肯定投资的风险相应增加了。

从我们从业者来讲，从基金投资人的角度说，外资和中资各自有各自的一些障碍，外资基金本来有一些丰富的经验和比较好的风险管理系统，但是他现在在中国投资也面临一些问题，现在大家都知道谈得比较多的像红筹架构，已经基本上很难再去做了。以前比较主流的海外市场IPO的退出通道现在受到一定的影响。在国内市场退出虽然没有法律的禁止，但是在整个过程里增加企业上市的复杂性，增加了一些审批程序，对一个企业来讲，如果在同样的条件下可能更倾向于引进人民币的资金。这些障碍和操作过程中、执行过程中增加了投资的成本，也就是我们说的交易成本，这对外资基金来讲成本在增加，除了价格增加以外交易的价格也在增加。

国内很多本土的人民币资本想做这块，但是这各行业对很多人来讲太新了，有些不太成熟，比如说做一个正规的基金，很多潜在的投资人没有很成熟的心态，怎么样去投这些PE的基金，能不能放手让这些机构管理，跟团队有一个比较好的收益分成的机制，很多国内的资本掌握者心理上还是不能完全接受，我觉得这可以说是资金质量的问题，有些投资人会要求很短期的行为，比如要求多长时间就退出了，他要参与很多的决策，很多程度上起到碍手碍脚的作用。所以从基金管理者本身来讲，基金的质量是有些问题的。

另外是管理团队的水平也是参差不齐，有些团队这方面还没有太多的经验，或是从投资的角度做这个事情，可能也会造成整个行业有一个短期行为，制造一些泡沫。

我们从外界客观的讲，刚才讲的是主观方面，从你周边的环境来讲，风险体现在一个政策法规方面、市场环境方面，政策法规还是一个新生事物，法规还不太健全，有很多方面，虽然《合伙企业法》颁布了，执行的时候涉及到工商、税务等部门，怎么样统一有一个非常透明的管理、监管程序，这方面还没有完全做到。从市场环境来讲，二级市场的波动肯定会延伸到对一级市场的影响，尤其是从心理角度，像香港或国内A股二级市场，有一些公司已经上市跌破IPO的发行价了，在投资的时候要考虑一下自己的投资风险，以前的IPO不败的神话可能会破灭，你投了一个公司，如果买的价格太高，虽然上市了，你也不一定赚到钱，只要上市就能赚大钱的概念也会有大的变化。在国内上市要排队，大家也能理解，锁定期比较长，在中国退出也存在一些交易成本。

我觉得还是具有很多机会，虽然有这么多风险，怎么来看待PE投资的机会呢？首先要认识到PE投资是一个长期的投资，如果有志于想从事PE投资的同仁，不管你是做管理人还是投资人，都要有一个长期平和的心态，它不是一两年、两三年就能看到结果，有的是五年、七年甚至更长远。从长期的角度来看，西方的经验证明PE的投资回报还是比较不错的，它比做二级市场承担更多的风险和复杂性，他有一个较高的回报大家才会做这件事，从行业的性质来讲，它应该是一个高回报的行业。

下面我讲疾风知劲草，行业是要经历一些挑战和考验的，在面临考验的时候，哪些基金能够做得更好，哪些团队能够表现得更突出，在这种时候才能体现出它的价值。如果市场特别火的时候，可能大家谁去做都能赚钱，就好象地上都是钱你拣一下就行了，地上都是钱你只要跑过去拣就行了。你的能力有没有那么高，只有在困难的时候才能体现出来，这里有一个数据，PE是一个非流动性的市场，它的投资周期比较长，操作比较复杂，所以它属于一个低效的市场，它不是像股票一样每年都可以看到价值的变化，PE很长时间是看不出来的，比如某段时间你做亏了，也许你都不知道，或许你知道别人不知道，这是一个很高效的市场，在这种情况下最能反映水平的差异，有的人管理水平很高，经过很长时间证明他有很高的回报，如果不行的人损失也是很大。

我这儿有一个数据，1980到1997年的研究，最好的股票二级市场基金的年军收益率为18%，最差的是13.2%，差得也不是太差，和整个大盘的走势差不太多，PE好的有200多回报，差的都是负数。对于PE来讲要非常慎重选择投资团队，不同的团队表现差异会非常大，尤其是从长期的角度来看。

最后给做PE投资一点建议，应该把资金交给专业人士管理，这是一个比较复杂的操作，你要有项目挖掘能力、项目管理的综合竞争力，这不是一般人很容易去背的，还要找一些很有经验的团队。怎么去找投资团队呢？业绩和经验，认同投资的理念，觉得这个管理公司有非常好的风险管控机制，做事不会乱来，科学化的管理，你认同这个团队的情况下要对这个团队充分信任，另外自己也要有一个长期的心理准备，如果没有相当实力的人不愿意做长期经历市场考验的人，这个市场也未必适合您。

基本上就是这样简单的想法和大家共享，谢谢大家。

主持人（吕新荣）：谢谢会女士给我们的介绍。我有一个问题想问一下会女士，PE做得好是243的回报，是每一年的平均回报？

会利平：对。

主持人（吕新荣）：谢谢，这个数据不错，PE的回报率和其他的投资工具比较也可以做一些分享。下一位讲者是夏晓宁总经理，他是殷库资本有限公司董事总经理。夏博士1995年已经加入AIF，从事各种各样的投资工作，从1989-1995年期间，他主要在菲律宾工作，投资项目包括非常多，包括中国、印度、尼泊尔、老挝、巴基斯坦，亚洲区的投资非常多，下面有请夏博士跟我们分享他在不同地区的投资，在中国投资PE方面的经验。

夏晓宁：大家好，我们首先介绍一下殷库资本有限公司，我们殷库资本是1994年由亚洲开发银行，国际金融公司、索罗斯、香港的百富勤这五家建立起来的基金管理公司，当时是做基础设施的，我们当时筹了7.8亿元，在亚洲投资基础设施的一些项目，包括高速公路、电站、通讯、集装箱码头等等。从第二个基金开始，我们又从基础设施扩展到其他领域，第二个、第三个基金扩大到银行、钢铁业、物流业、制造业、汽车零部件业、化工业等等。我们所有的基金加起来差不多有15亿美元，我们在印度有一个办公室，在香港有一个办公室，我们5月份在北京会有一个office。我主要谈一下在中国投资的趋势和一些存在的问题。

我们注意到还是有很多热钱不断涌现到中国和印度，我们不断听到很多基金募集到很多钱，这些新的基金投资得非常踊跃，现在整个的市场情况还是太多的钱追逐太少、很少的项目，项目很多，但是很好的项目很少。造成项目的估值持续高涨，我们记得两年以前在中国可以谈到一些PE可以谈到4倍、5倍，从去年年底到今年年初，我们碰到的，当然我们没有投，有人提出PE13倍、14倍，甚至有提出50倍，这是不合理的现象。由于国内外股票，A股、香港的股票都在持续下跌，香港的股票已经跌去差不多三分之一，国内的A股也差不多跌去了45%。

由于市场竞争非常激烈，我们也看到一些PE在尽职调查的尺度有所松懈，这在市场上也会产生一些混乱，我们在一些项目上看到PE为了把项目拿住，在没有做尽职调查之前把钱打进去，把别的PE挡在门外了，这不符合行业的原则。当然做好了，会有很大的回报，我们认为最终会有一些问题出现，从市场牛市到熊市的过程中，一些公司的问题会慢慢显现。由于政府在海外推出一些外汇的要求和变化，我们在中国的投资会遇到很多的困难。我们认为PE从A股市场退出仍然还有很多不确定性，包括税收。大量的基金涌现，这样对外资基金造成很大的压力，也造成很多的竞争。现在我们看到国际有很多变化，美国的次按扩展到很多方面，我们觉得次按没有到底，从国内的形式来看，在企业的层面有很多的困难，我们看到大多数企业过去几年毛利率都在下降，由于人民币升值、原材料的上涨、劳动力成本的上升，很多企业处于非常困难的阶段，这样对于很多PE公司投资的项目也会造成一些困难。我们现在对出口企业已经不怎么看了，对制造业也有很大的戒心。由于新的经济形势的变化，现在再去借钱也非常困难，我们觉得在中国现阶段基础设施会是比较好的行业，因为它毕竟是依赖国内人民币的现金流，而且在中国经济不景气的时候属于比较稳定的行业。

我们预计市场会大幅的波动，我们也注意多在PE市场上一些项目的估值开始慢慢有所松动，有些项目以前问的估值态度都非常坚决，有些连资料都不给，说明企业主的态度也有所软化。LP在股票市场和债券市场上的投资损失，他们对PE也会有所减少，因为他们有固定的比例，这样产生的结果是一些新的基金融资就不会像以前那么容易。我估计在今年下半年，现在已经开始了，很多基金管理公司将会花费大量的人力解决一些他们现有投资的问题，将来市场的竞争就会减少。我们认为PE市场将会渐渐从卖方转为买方市场，人民币将会有很大的发展，我们觉得作为基金管理公司可以考虑做PE的QDII，这方面以后会有很大的发展，谢谢大家。

主持人（吕新荣）：感谢夏博士跟我们探讨很多有关最近的发展和投资界的要求，刚才您说中国人民币基金的蓬勃发展影响，什么叫中国人民币基金呢？

夏晓宁：人民币基金有些法律方面，比如批损会容易一些，就是内地的基金。

主持人（吕新荣）：谢谢，接下来大家可能会有很多的提问，要他和我们分享。最后一位讲者是李大诚先生，他是英国欧华律师事务所合伙人。李律师是洛杉矶加州大学法律系博士，他在加州有非常多的经验，投资的时候有很多法律方面的问题，很需要专业的给投资界做一个服务，李律师在为中国创业投资有关的事务有非常多的经验，在海外投资过很著名的基金。下面请李律师跟我们介绍一下在投资方面应该注意什么。

李大诚：各位朋友大家好，我是英国欧华律师事务所的李律师，昨天晚上主办方和我沟通了一下，这个PPT用英文跟大家沟通的。我跟大家介绍一下英国欧华律师事务所，欧华在格外已经有很长时间了，在全世界3700多律师，在亚洲250多律师，在大中华区180多律师。我今天不打算花太多时间，不过我们在VC/PE方面做了很多，排名第一。我个人在北京做了七年VC/PE的项目，以前做的项目都是小的VC项目，现在都是大的PE项目。我们做了一些基金大家可能都接触过，知名度比较高的（见图），在座的赵军也是我们的客户，我们也帮他做过项目。

我在这里解释一下，我们在2007年做了96个项目，成功的有96个项目，2007年做的上市项目比较少，中铁集团H股上市，中铁集团上市项目非常大，我们基本上做的项目都非常大，2004年做的是平安保险。我们可以跟大家讲一下，在中国做项目其实是很难的，融资是有机会的，不过你要把你的结构做好，你必须要可以让投资方看到你可以去海外上市，在国内有投人民币的，投人民币可能去A股上市，去A股上市可能有些问题。下面我开始我的英文演讲。

我是英国欧华律师事务所合伙人，组委会要求我也准备一个英文发言的部分所以我就又准备了英文的部分，我刚才跟大家介绍了以下我们所做的一些项目，我说的2007年做了96个，2006年做了40多个，我们在海外的基金做得非常好，做得非常成功。我们讨论的是中国要往哪一步走，退出的机制真的要到纳斯达克上市或海外上市才是成功的退出机制吗？我要简单介绍一下宏观政策面的一些情况，中国的市场应该说还是白热化的，这个数据已经是老的，2006年有611亿美元资金筹集，这些资金都要去安排、部署，Web2.0中国的创新也开始了。我得承认这样的一个市场由于美国的次贷问题，经济增长肯定要放慢，你要进入中国、纳斯达克、中国A股市场退出机制，公司会有两个窘境，一方面是本土的股票市场确实越来越有竞争力，可能他们的市场波动太大。海外市场的海外经济又面临不确定的因素，这是2007年的数据（见图），投资创了新高，而且投资也是非常旺盛的，大家可以看到这个表格，彼此是相关的，我们投的行业也是多样化的，有不少的传统行业也很吸引外资的注意。大家会发现，2007年170个项目，但是我也得承认，在这个数字当中，其实有一些还没有完成的内容，我们差不多10亿左右这样的投资，完成的已经有96个项目，可以说是比较大的项目，还有一些最佳的退出选择。纳斯达克或纽约证交所、香港证交所，香港证交所2007年我们也开始和他们合作，也看到了不少的IPO作为成功的退出机制，这点非常有意思，大家可以看到，在中国的退出机制还小取决于市场环境，对于中国的公司来说有三个方面得考虑：语言、成本、时间或选择时机的问题，越来越多的中国公司决定在海外上市，我们看到越来越多的公司真的是成功在海外上市了，有些也是进入其他的场外交易。此外竞争也越来越激烈，包括一些法律方面的一些问题，要去香港上市可能都要跟A股市场分开，这样一来在纳斯达克和香港之间就会存在一些竞争，因为他们争取的是同样的中国公司。技术公司传统上也喜欢去纳斯达克，大家知道阿里巴巴去香港上市了，这会有一种趋势，中国公司更多愿意去香港上市，有好几个原因，成本问题、发言、还有萨班斯法案。

我们想指出来，在中国也有很大的压力，政府、监管机构让更多的公司在中国的A股上市，中国也在这方面进行了很多的改革，这个市场还没有完全建立，也缺乏经验，中国政府也做了一些安排，比如让企业排队、一到三年的锁定期和注册资本的限制。现在有200多家公司等待排队上市，展望未来确实有一些实实在在的困难，你说是挑战也好，还是有成功的机会。首先在市场上，我应该是谈一谈有关法律方面的相关信息，最终商务部几种形式，鼓励、限制、禁止的项目。还有外汇管理局2005、2006、2007年的一些新规定。这就出现一个问题，在投资方面会不会相应下降？完全可能，倒不是因为频率降低了，而是有不少的项目，海外投资可能会要求不同的结构，你可以离境或境内的方法。这样一来我们会看到有些投资方面会呈下降的趋势。我们还是要看一看2006年的11月份推出的商务部并购原则，中国企业要境外上市，要中国证监局批才能到海外上市，这样一来，自从2006年9月份以来很多公司可以在A股上市。

希望大家注意，一方面想在海外上市的公司越来越多，同时他们也碰到一些困难，确实有一些政策方面的趋势，使得投资中国更有挑战，大家可以注意到投资的法规和政策，中国政府现在认为，VC/PE是一个值得兴奋的，但不希望外资进入，他们想促进中国VC/PE的发展，他们想推动A股市场国内的股票市场有很多压力，还有各种通胀的压力就要采取一些有效的措施，有这两个方面的压力。2002年我在中国做律师有一个担忧，这些都是荒地，当时没有先例，现在有很多先例有很多的规则，所以你要达成什么交易就变得复杂很多了，所以不确定因素多了，时间也要更长，在做的很多投资也会认同这一点。

现在在中国做交易时间长了，当然有一个成本在里面，退出现在也需要审批，还有一些新的政策需要透明，大家都知道凯雷和徐工的交易，大的品牌外资不能投资的，其实都是一些担忧的趋势，除了这些趋势外，越来越多人发现很难去设计一个交易的结构，能够让它在海外上市，有一些很严格的设计不理想的规则，有外汇总局的75号通知，最近的106号规则，这些规则阻碍了外国投资。这张幻灯片是典型的海内海外结构（见图），现在只能用混淆式的结构了，现在又复杂很多了，是不是以后再没有IPO？昨天、今天包括我在香港的时候有很多人这样问我，是不是以后不能IPO了？最近有一个传言说，证监会、商务部会向香港开放，缺乏吸引力的公司会受影响，不一定有机会到国外上市，所以会有一个大的转变，不能再到海外上市，我们还是有乐观态度，只要中国有商机，只要中国有增长，有会有海外上市的机会。只要A股市场还没有解决，我觉得A股市场还需要五年才能赶得上其他市场的发展，中国还是有很多商机，在基础设施、能源、环保技术，还会有很多金钱去追捧，中国有很多热门的领域，而且这是令人吃惊的，其他新兴市场哪里有这么多的热门领域会有这么高的投资回报，因此中国还有很大的吸引力。中国现在还有很多的流动性，在寻找好的交易，但是最关键的因素还是中国GDP的增长，中国今年也会是历史上很好的一年，成长率会比较高，虽然世界发生了信用危机，我们拿世界银行的数据估计，估计今年增长8%，这是一个巨大的数字，其他的地区都会放缓，包括日本、欧洲，他们会只有少数几个百分点的增长，所以在这个背景下，我们还是会认为有更多的IPO，谢谢大家的倾听，我就讲到这儿，谢谢。

主持人（吕新荣）：非常感谢李总的介绍，在投资方也好，被投资方的问题也好，法律的问题是蛮大的，还有退出的制度，他也告诉我们很多国家在法令上的更改，给很多投资者，我们这个企业也有很多新的想法。非常感谢五位跟大家分享经验，我们有二十分左右的时间提问。

我来先提一个，夏总刚才谈过，大家有一个感觉，美国的次按问题，整个国家的经济影响很大，刚才夏博士也提出次按是一个定局，也有很大的影响，不知道它的影响大到什么程度，美国经济可能会有很大的影响，可能对我们的出口也有影响，如果说在中国投资，中国经济发展蛮快，你觉得次按对中国的投资有没有大的影响？

夏晓宁：首先我们明显看到一些企业，尤其是对美国出口的企业，最近美国的订单大幅减少，美国的经济不好对这些企业影响很大，如果已经投下去就没办法了，肯定要花很多的办法救这个企业，这是第一个影响。第二，很多银行损失很大，所以他们对企业的贷款都退缩，这方面很困难，有很多大的项目都做不了。第三，现在退出明显不像以前那么容易，大家可以看到在香港的IPO很多都已经不能完成，包括最近恒大地产是一个很明显的例子，有一些公司勉强上市影响很大，四川做石油钻井设备的跌了30%，这方面的影响是非常大的。

主持人（吕新荣）：刚才提到人民币的问题，现在人民币一直在升值，是好还是坏呢？钱来中国投资也有回报，汇率也有回报，算起来可能是好，刚才大家也提到投资的成本高的，因为换成人民币的成本高了，这也是一个坏的影响。汇率增长是不是一个好的因素？

李大诚：其实中国人民币可以投，你找三个人中国人的钱绑在一起就是人民币基金了，虽然人民币在增加，VC/PE不在乎8%-10%的人民币增值，任何一个VC/PE投资回报是8%，他明年没有办法融资了，他们要的回报率是10-100，VC/PE对风险的看法，他能拿到越高的回报率他会争取，是否做一个人民币基金，主要是看他拿到一些更优惠的条件，以外国的身份在中国投资有很多机会，你要反过来看这件事情，如果你是人民币基金有外资在内，是否不需要政府审批了，不需要做海外机构了？不过你做多项目之后还是需要做海外结构，相当于把以前的障碍换成另外的障碍了，我是人民币基金和美金的不同。

主持人（吕新荣）：我还有一个问题要提出来，我们的VC/PE通常说成功率只有三，PE投资风险稍微少一点，因为很多时间是增长的，不一定是新科技、创投，成功率是不是比较高的？你们要求的成功率的比例是什么？

会利平：我简单讲一下，我们是做PE为主的，从我做过的项目经验来看，成功率是相当高的。我们做过的这几年还没有出现有重大的损失，因为我们对风险把握是非常重要的，我们在看项目。我上次也讲过，我们基本上看过100个项目才会投一个，我们每天都有项目，但是我们可能一年就投一个，我们挑项目的过程是很严格的，把风险因素充分考虑进去，虽然有很多好的项目，我们放弃他的，我们投的企业素质是相当高的。VC必须要承担高一点的风险。

主持人（吕新荣）：我心里想一个答案，风险投资一定愿意多投一点风险的，可能十个里面有两三个回报率很高，可以把你六、七个不成功的赚回来。PE比较稳健一点，它的成功率比较高，就是看回报率有多达而已。