中信建投证券：风险高点已现 特朗普关税解读

来源：中信建投证券研究

文|钱伟 

特朗普签署对等关税行政令，计划实施新一轮全面关税。

关税内容：10%全面性关税和更高的对等关税，加拿大墨西哥予以豁免，但后续特朗普仍可以根据条件进行调整。欧盟符合预期，新兴市场超预期，中国本次税率34%，但可能在此前基础上额外加征。

后续疑问：（1）目前的税率是累计，还是额外加征？新增概率更大。（2）4月9日前，是否还有变数？观察各国反应，加墨豁免或给出信号。（3）若美股大幅下跌，特朗普是否会调整节奏？

市场方面：此前预期偏乐观，短期冲击不低，新兴市场压力较大。衰退叙事或延续，风险资产利空，黄金美债利好。但鉴于关税风险高点已现，后续改善概率更大，或提供美股买点、黄金卖点。

北京时间2025年4月3日，特朗普签署对等关税行政令，计划实施新一轮全面关税。

（一）核心内容

（1）10%基准关税+更高的对等关税

关税税率：新的关税计划分为两部分：

第一，对所有国家征收10%的关税，美国东部时间2025年4月5日凌晨生效。

第二，对美国贸易逆差最大的国家征收个性化互惠对等的更高关税，美国东部时间2025年4月9日凌晨生效，例如欧盟20%、日本24%、越南46%。

调整空间：后续特朗普仍能够根据情况对税率进行调节，满足的条件包括：

第一，如果确定贸易逆差和潜在非互惠待遇威胁得到满足、解决或缓解，可以考虑终止。

第二，修改权的触发，如果贸易伙伴国报复，可以继续提高关税，如果贸易伙伴国采取重大措施补救措施，可以降低关税。

豁免国家：加拿大和墨西哥暂时不在本次名单之内。由于加拿大和墨西哥和美国处在谈判之中，这可能是向其他国家传递一个信号，如果积极开展谈判，关税有可能暂停实施。

豁免商品：钢铝（25%关税已经落地）、汽车及零配件（25%关税单独宣布落地）；铜、药品、半导体、木材、黄金、美国无法获得的特定矿产和能源；其他。

（2）汽车征收单独的25%关税

此前特朗普已经宣布将对进口汽车加征25%的关税，于4月3日生效。

（3）对中国的新动作及疑问

第一，中国本次对等关税设定为34%。

但目前尚不得知34%的税率是否包涵今年的20%关税和2018-2019年的301关税。行政令内容看，对关税的描述是“施加额外的从价税”（imposing an additional ad valorem duty on all imports），似乎本次关税是新增的含义。CNBC和贝森特报道看，他们也倾向于认为是在此前20%关税基础上再增加34%，总体达到54%，但没有清晰表述2019年之前的301关税是否涵盖。这一疑问仍需要等待更明确的官方结论。

第二，特朗普额外签署行政令，2025年5月2日开始，结束对中国小额商品免税待遇。

（二）全面超市场预期，新兴市场冲击或最大

（1）此前市场预期相对乐观

海外主流机构，多数预期平均税率提升在5-15%，且矛盾焦点或在欧盟和中国。

官员释放的信号也较为中性。例如贝森特表示关税主体仅15个国家、可能会更加有针对性等。

市场定价相对不足，尽管美股前期有调整，但和贸易最为敏感的汇率在近期并没有大幅变化，鉴于灌输的不确定性太大，市场不敢提前做出方向性判断。并且，从前期加拿大墨西哥关税谈判的节奏来看，市场对特朗普关税的威胁性产生质疑，普遍认为特朗普可能将关税当做谈判工具，长期、大规模加征关税的概率较小。

（2）实际计划较为激进

实际内容来看，关税是全面超市场预期的，关注以下角度：

第一，打击范围更广：此前预期集中在欧盟、中国等，但实际范围非常广泛，且欧盟20%基本符合预期，反而是新兴市场的税率非常高，由于此前对新兴市场遭遇大规模关税的预期不足，其面临的冲击或较大。

第二，税率水平更高：此前市场平均预期在10%左右，这也是今天凌晨，当10%关税税率爆出后资产上涨的原因（市场误读为整体10%）。

第三，关税思路更激进：此前市场普遍预期特朗普会延用“一国一策略”的思路，对经济的影响更小，但特朗普实际采用了普遍性关税的思路。

第四，内部官员分歧：贝森特等官员之前提供的信息，和目前实际内容，有非常大的差距，这意味着特朗普团队内部对关税议题的共识性可能不高，在媒体面前较为活跃的贝森特的话语权较低。

（三）后续的潜在变化和疑问

尽管公布了整体的关税计划，但后续仍有不少疑问待解决，建议关注：

第一，4月9日之前，是否还有变数？

鉴于特朗普给了关税调整的条件，且正在谈判的加墨予以豁免，后续观察不同国家的反制和谈判策略，在关税正式执行前，不排除还有戏剧性变化。

第二，目前的税率是累计，还是额外加征？

不仅中国，其他国家也面临类似的问题。前述提到，行政令并没有明确解释这一问题，只是对关税的描述是“施加额外的从价税（imposing an additional ad valorem duty on all imports）”，在此前税率基础上新增的概率似乎更大。

第三，如今激进的关税举措，是否意味着减税政策进展顺利？

此前我们曾指出，特朗普的关税和减税政策有一定对冲作用，二者或形成组合。特朗普如此激进的关税举动，有可能意味着国内减税法案正在取得突破。

第四，如果美股等资产出现大幅度波动，特朗普是否会调整关税执行节奏？

（四）市场影响前瞻：阶段风险高点，后续看好改善

宏观基本面上，短期美国和全球的经济下行担忧会加剧，衰退或滞胀叙事可能延续。

资产方面，短期风险资产仍有下跌风险，利好避险资产，美元也可能维持反弹。但本次关税计划，或是全年关税风险释放的高点，后续大概率以边际改善为主，例如谈判和豁免成为后续主线，因此可以在市场波动期间考虑逆向操作的机会，例如美股可能提供合适的买点，黄金可能出现阶段卖点。

国内而言，短期汇率和市场可能出现补跌的可能，后续重点关注中美高层接触和贸易谈判重启的节奏。

美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

钱伟：海外经济与大类资产首席分析师，复旦大学经济学博士，覆盖海外宏观策略、大类资产、全球流动性、进出口、汇率等。