杨岳斌：价值投资与ESG有机结合方法论- Engagement篇

网易财经7月11日讯，2023年中国责任投资论坛（China SIF）夏季峰会在京举行。本届峰会以“相向而行：促进投资者与公司对话”为主题，由商道融绿及北京绿色金融与可持续发展研究院主办，亚洲投资者气候变化联盟联合主办，战略合作伙伴为穆迪、浦银安盛基金。峰会探讨了投后督导与尽责管理的话题，邀请投资者与被投公司一起讨论如何促进双方就ESG关键议题开展对话；同时探讨了尽责管理在促进公司低碳转型、信息披露等议题中的具体应用。

浦银安盛基金价值投资部总经理杨岳斌出席了本届峰会，并发表了题为《价值投资与ESG有机结合方法论- Engagement篇》的主题演讲。

价值投资与ESG有机结合方法论- Engagement篇

（2023年7月11日）

杨岳斌

最近，我们看到全球性气候反常的现象愈演愈烈，揭示了气候问题的严重性和紧迫性。同时，近期监管部门不断加强引导公募基金注重投资者的收益情况，更好的化解“基金赚钱，基民不赚钱”这一难题。这些ESG投资发展过程中遇到的问题，促使我们作为资产管理机构不停地思考，如何在更好推进人类可持续发展事业的同时，也要尽力维护投资者利益，还要做到商业机构自身的可持续发展。我们认为，商业机构应当根据自身特点，坚持“既要做好事，又要赚钱”的理念。作为公募基金，应该践行价值投资与ESG有机结合，发挥机构的影响力，通过engagement敦促企业重视气候变化等ESG领域的核心问题。

巴菲特说，投资就是当下先投入一笔钱，持有一定时间，再拿回一笔比本金更多的钱，这里面还要剔除掉通胀的影响。不管是实业还是资本市场，投资的思维过程大致都应当遵循这个思路。但不同的资本对于回报的要求并不一样。根据CML，国债、企业债、银行贷款及股票投资承担的风险不同，伴随着风险每上一个台阶，不同资产所要求的回报也在相应上升。其中国债是所有资产的锚，而权益资本应该是最贵的一类资产。基于机会成本逻辑，市场会做出理性选择，也因此产生了被称为股权风险溢价的ERP指标。

这里，我们想提出一个观点，巴菲特在《通货膨胀是如何欺骗股票投资者的》一文中指出，股票和债券其实是用一样的估值方法，即DCF来估值的。债券拥有固定的票息和到期归还的本金，由于这些都是确定性高的现金流，决定了债券的贴现率在一段时间内也是比较稳定的，所以债券的价格比较确定。而股票，由于不同的经济特征，每年产生的现金流有差异，什么时候本金到期（也就是公司清算）不确定，要求的贴现率和债券也不太一样，所以股票类资产的内在价值相对债券而言，比较难以确定。但是，如果有些资产，投资者能够看清楚它的经济特征，判断它的自由现金流（FCFF），那么投资者对它的内在价值就可以做出更加准确的判断。这是价值投资当中最核心的一点。因为只有正确判断了价格与价值的关系，投资者才可以做出相应的判断和行为，安全边际的概念才有意义。这里顺带解释一下，安全边际是市场价格与内在价值之间的差，这同时也是投资回报的源泉。

价值投资既不是以会计利润，也不是以每股净资产来估算PE和判断安全边际，而是要判断全生命周期的自由现金流的贴现，即我们通常运用到的FCFF公式。

股票由于不同的经济特征、不同的周期，甚至所对应市场投资者不同的风险偏好结构，投资者不同的情绪，都会导致股票价格展示出远大于债券价格的波动性。那么什么时候股票的特征会比较接近债券呢？我们发现，可转债和高股息股票下行风险相对较小，同时有机会展示股票向上的波动性。这里面的核心原因在于，可转债本质上是一个债券加上一个股票期权，由于债券现金流相对确定性比较高，债券价格就会有一个债底的概念。一些经济特征比较平稳的高股息股票资产也会呈现同样的特征，因为有确定性较高的自由现金流，所以可以派发比较确定的股息，那么这类资产都相对较好地控制下行风险，同时保留了股票向上的冲击性。

这种风险、收益不对称的机会就比较受价值投资者的欢迎，尤其是在面对不稳定市场的时候。当高股息资产的股息高到一定程度，并且预期未来自由现金流还有稳定的成长，隐含未来有更高的股息回报（固定利息另当别论）和股价上行潜力的时候。那么这类资产一定会得到市场的认同，因为就算相对收益者（主要是公募基金）不参与，对于绝对收益者也是很有吸引力。

那么是什么决定了股票的上限呢？我们上面提到，价值投资看待股票和债券是一样的方法论，DCF的方法论可以适用于股票，即股票的内在价值是由企业全生命周期的自由现金流的贴现值决定。

企业在做资产配置时候的理念，其是否勤勉、尽职，是否维护股东利益（或者我们可以理解为公司治理是否优秀的问题），在一定程度上决定了企业长期自由现金流的走向。具体而言，企业高管在决定自由现金流如何进行分配时的考量——是将自由现金流用于新的投资，亦或是用来还贷款、分红、回购，决定了企业的长期自由现金流的走向，从而也决定了企业的内在价值。当然企业的长期自由现金流与企业所处行业的经济特征相关，有时候最优秀的管理层也无法扭转公司所处的行业特征，无法产生长期的自由现金流。简而言之，机构投资者应当仔细考察企业管理层在进行资产配置时的标准，然后判断企业的经济属性，判断长期自由现金流的趋势，从而正确的判断企业的内在价值，做出自己的资产配置。

具体而言，企业在做新的投资的时候，有没有注重ROI的回报，有没有考虑到一块钱的投资带来大于一块钱回报的可能性。如果企业面临很好的投资机会，企业高管注重维护投资者利益，那么企业采取当下不分红或者少分红的决策是完全合理。因为，今天的投资是为了明天有更多自由现金流回报。如果明明没有好的投资机会，企业还是坚持将企业自由现金流用于投资，这就破坏了股东利益最大化的原则，或者出现了我们称之为公司治理的问题，投资者需要重新做出权衡判断。

当企业面临没有较好投资机会的时候，企业到底是选择分红还是回购，这里面的行为也值得投资者进行深究。原则上，注销式回购是一种更好的做法，这是一种惠及所有股东的类分红做法。因为，国外资本市场分红要收税，不分红可以继续享受股东权益的ROE回报。但是，我们并不认同那种半价给员工做股权激励的回购，因为回购股价和行权价的差价是一笔费用，需要全体股东来承担，这等于是拿股东的钱给员工发奖金。奖金的发放必须有充足的理由，是因为员工做出了超额贡献才予以发放，而不是普惠制。另外，那些企业自身没有很好的自由现金流，不清楚自己的企业价值如何定价的管理层，做出意图稳住股价的回购，而不是真正做好自己的基于自由现金流的分析和经营，即使注销，有可能是在伤害企业价值。

当贷款利率很低的时候，国外资本市场的做法是借钱回购股票，或者用于分红，而不是归还贷款。这是因为，按照CML的逻辑，股东的股权成本高于债券，这样做有利于股东利益最大化。企业运用一定的财务杠杆，有助于提升股东回报。逻辑上，一个没有财务杠杆，且需要有形资产运营的企业（几乎包括所有企业），都会受到通货膨胀的侵害。因为这些资产都需要再投资，再投资的成本几乎必然要上升，没有财务杠杆也必然会受到伤害。

总体而言，价值投资让我们透过自由现金流的分析，站在股东利益的角度来判断企业内在价值，判断企业在创造价值、分配价值时的考量，然后做出投资者独立的判断。投资那些具备长期自由现金流的企业，在自身股价被低估的时候，可以做出回购、分红的保护行为，投资者也可以获得相应的保护。而与之相反，投资那些不注重自由现金流管理，企业不长期具备分红或者回购潜力的企业，投资者往往会面临“融资陷阱”和各种名目繁多的减持行为，甚至无法熬过经济周期的寒冬，从而给投资人带来永久性的本金损失。

当然很多公司会打着成长的旗号来为自己辩解。我们想指出的是，价值投资从来不排斥成长。它是一个到底看重近期的现金流，还是一个看重远期现金流的关系。价值投资者重视“一鸟在手，胜过十鸟在林”的道理。价值投资看重的是，不断变化的市场环境会不会导致之前对于企业价值的逻辑判断产生误判，投资有没有足够的安全边际，这是一个动态的过程。价值投资者之所以反对没有自由现金流的成长及反对那些不停融资的成长，也是基于上述过程的考量。我们需要再次指出，基于前面所有的会计分析和商业模式分析，仅仅是有助于商业思考，但却永远不能替代对企业价值——一种基于全生命周期自由现金流贴现值的思考过程。

上面讲完我们价值投资的一些原则。我们给大家讲讲在Engagement的一些具体做法。我们在判断企业商业行为的时候，会注意它们有没有违背上面的投资原则，但在追求商业价值最大化的同时，也会观察企业有没有兼顾ESG的社会价值。因为我们追求的是商业价值与社会价值的最大化交集。

具体在实践当中，我们会强化提升 ESG 投研、气候风险管理与尽责管理专业能力， 打造“ESG 投研 + 基本面投研 + 低碳转型尽责管理”三方 相互支持协同机制。这对于我们的研究提出了很高要求。因为，我们需要判断这种行为本身是不是创造了价值，会不会让企业和它的投资者受益。

我们对被投资企业采纳“参与和投票”相结合的尽责管理方法，把企业应对气候变化的考量纳入投资考察范围。对于那些转型不彻底，未来面临重大风险，商业价值有可能遭到损毁的企业，要及时移出股票库。对于在气候变化方面准备充分、应对合理的企业，我们认为它们的护城河会有可能变得更深，其商业价值大概率会增加。

投资是艺术和科学的综合体，并不存在一个神奇的公式可以一劳永逸地解决投资过程中面临的问题。但好投资也不是无迹可寻。价值投资的思路，注重企业全生命周期自由现金流方法论，给资本市场提供了很好的方向。我们所有基于护城河、公司治理，以及ESG的分析，都是应该围绕自由现金流分析这一灵魂，从而更好的判断企业的内在价值，做出更加合理的投资行为。我们的研究发现，不仅仅是巴菲特，国内外都有大量的投资者按照这个方法，在不同阶段都获得不同程度的成功。我们今后还会沿着价值投资与ESG有机结合这个方向不断努力践行下去，希望可以得到大家更多的关心和支持。（甄晓晖）

本届峰会得到新浪财经、央视网、经观传媒、界面新闻、网易财经等媒体的大力支持，通过China SIF官网、万得3C会议、同花顺数据终端、微信视频号等平台同步直播。观众还可以通过China SIF官网收看本届峰会的回放。

关于China SIF合作意向及资料索取等事宜，敬请联系主办方：contact@syntaogf.com

关于中国责任投资论坛

中国责任投资论坛 （China SIF） 是聚焦责任投资与可持续发展议题的国际交流平台，于2012年在北京发起，旨在推广责任投资与环境、社会和治理（ESG）理念，推动绿色金融，促进中国资本市场的可持续发展。

作为全球责任投资倡导平台（Global SIFs Network）的一员，中国责任投资论坛自成立以来，每年举办年会、夏季峰会、中国责任投资周等旗舰活动，以及一系列的专题研讨交流会，邀请国内外专家、研究人员、责任投资领域的践行者、金融机构及上市公司代表分享其研究成果、工作经验以及经典案例，对责任投资及绿色金融展开多种形式的探索和倡导。

中国责任投资论坛发布了一系列标志性的报告和研究成果，如《中国责任投资年度报告》等，并持续支持ESG学位论文竞赛，与合作伙伴和众多业内专家一起共同开发了“椰子鸡课堂”系列视频课程，推广ESG投资理念和实践。经过多年的积淀，中国责任投资论坛已经成为该领域的标志性活动。

更多信息，请参见中国责任投资论坛官网https://www.chinasif.org/。