尹中立：房地产政策为什么再次强调“房住不炒”？

作者|尹中立（荣盛发展首席经济学家、中国社会科学院金融所研究员） 

从刚刚公布的一季度数据看，GDP增速为-6.8%，可见新冠肺炎疫情对我国经济形成了较大冲击，严格的隔离措施尤其对旅游、餐饮、交通等诸多服务业的冲击相当严重，使本已处在下滑趋势的GDP及就业形势更加严峻。如何应对？有人提出要对放松对房地产市场的调控政策，甚至有人提出要再次刺激房地产市场。因为无论是应对20年前的亚洲金融危机还是10年前的全球金融危机，房地产市场都起到了重要作用。

但4月17日的中央政治局会议却重新强调“房住不炒”，与市场的预期之间存在较大差异。需要指出的是，“房住不炒”的并不是每次政治局会议一以贯之的内容，例如，2018年度的政治局会议没有提及房地产政策，2019年第一季度房地产市场出现“小阳春”之后，去年4月份的政治局会议重新提及“房住不炒”，2019年第二季度的政治局会议不仅强调“房住不炒”，而且还增加了“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。2019年下半年房地产市场运行基本平稳，第三季度与年底的政治局会议均未提及房地产政策。可见，政治局会议是研判和观察房地产政策趋势的重要窗口。

当前，经济面临巨大的下行压力，重申“房住不炒”不仅是回应社会关切，进行预期管理，而且是强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。

笔者认为，要准确把握中央关于房地产政策的趋势性变化，需要从深层次分析房地产与宏观经济之间的内在关系。

房地产与宏观经济之间关系十分复杂。房地产市场不仅影响投资，而且影响消费，房地产对投资的影响已经广为人知，但房地产市场对消费的影响却不为大多数人重视。我认为，当前房地产市场的最主要矛盾和问题是房价脱离了普通工薪阶层的购买力，房地产市场的繁荣对居民消费的挤出效应日益明显。

房价上涨对消费的作用存在“财富效应”和“房奴效应”。“财富效应”是指房价上升使得拥有住房的人财富增加，从而刺激消费需求增加。“房奴效应”是指房价上涨导致居民被动增加储蓄，用于购买住房的支出增加，而用于消费的支出减少。因此，房价对消费的作用取决于“财富效应”与“房奴效应”的相互抵消的结果。

从已有的研究看，“财富效应”与“房奴效应”与住房的估值（通常用房价收入比来度量，也可以用租金资本化率来度量）水平有关，也与居民的总体债务水平有关。住房的估值水平超过一定的阈值之后，“房奴效应”大于“财富效应”。

研究结果表明，房价与消费存在倒“U”型关系。2000年以来，全国城市房价均处在倒“U”型的左侧，即房价对消费的财富效应一直以来占据主导位置，房价与消费存在正相关关系，房价的财富效应较为显著。在学术界一直有人对房地产市场对消费的挤出效应持否定或怀疑态度，他们的依据就是拿2016年之前的房地产数据和消费数据来分析。2016年后，房价对消费的挤出效应开始显现，房价与消费之间的倒“U”型拐点出现。

我们的研究结果认为，房价收入比等于9是“财富效应”与“房奴效应”的临界点，房价收入比小于9时，“财富效应”大于“房奴效应”效应，房价上涨有利于经济增长，在这个阶段，通过各种政策措施刺激楼市就可以有效拉动经济增长。房价收入比大于9时，“财富效应”小于“房奴效应”效应，房价上涨对经济增长产生抑制作用。

我们可以用实证数据来验证这个研究结果，从数据看，2000年至2015年期间，房地产投资增速与制造业投资增速及GDP增速之间是高度正相关的，但2015年之后房地产投资增速与其他两个指标之间的相关性出现钝化，2018年之后，房地产投资增速与其他两个指标完全背离。2015年房地产投资增速从2%逐渐回升，至2019年6月份已经回升到超过10%的水平，而GDP增速并没有同步，反而从2015年中的7%下滑到6.3%。

根据有关的研究，2018年我国的城镇居民的房价收入比为9，即2018年是房地产市场的“房奴效应”大于“财富效应”的转折点。

当房价上涨速度与居民收入之间的差距快速扩大，意味着依靠工薪收入积累购置住房难度越来越大，必须通过负债融资才能实现购置住房，当居民债务累积到一定程度就会对消费产生影响，导致挤出效应大于财富效应。

从时间上看，2015年之后居民债务杠杆率曲线上的斜率加大，债务上升加速，而对应的消费零售加速下滑。2015年我们实施了房地产去库存政策，加大了棚改货币化补贴的力度，导致众多的低收入阶层加杠杆进入房地产市场。如果说2015年之前主要是中高收入阶层买房子，2015年之后的买房群体中低收入者占比大量增加。中低收入者的边际消费倾向较高（挣的钱基本上全部花掉，没有储蓄），该群体的债务过快增长必然挤占消费。2017年以来，消费增长乏力，从10%下降到7%左右。表现最明显的是汽车消费，2018年第一次出现了全国轿车销售总量下降，尤其是国产小轿车的销量下降幅度更大。

我们把居民消费与居民收入进行比较可以清晰看出，2016年之后居民支出与收入曲线之间出现了较大的裂口，2018年和2019年的减税政策实施才使得二者之间的裂口收窄。这进一步说明2015年之后的居民消费的确收到了较大冲击，这个冲击就是房地产去库存政策所致。

在经济运行中，消费才是主导力量，目前消费占GDP的比例是60%左右。房地产的扩张已经严重影响到居民消费增长，保房地产还是保消费成为两难选择，这就是当前房地产市场的主要矛盾和问题。

如果上述结论正确，意味着通过刺激房地产已经难以化解经济下行之压力。即使房价上涨、房地产投资回升也难以有效带动中国经济走强。这就是中央面对经济下行压力加大却不再刺激房地产市场的内在原因。