恒安国际遭做空 卫生巾业务营业利润率51%？

（原标题：恒安国际遭做空机构狙击 股价连续两天下跌 恒安卫生巾业务营业利润率51%？）

恒安国际被做空一事，昨天双方针锋相对。针对做空机构Bonitas Research（博力达思）长达39页的看空研究报告，昨天早上，停牌近一天的恒安国际，发布澄清公告；博力达思则再度追击，称恒安的澄清声明回避了关键点，将很快发布反驳声明。昨天午间，恒安国际表示，本公司认为，其所谓“反驳”，与该报告相类似，是错误的、未经证实的、毫无根据的和恶意的。本公司否认该报告及进一步报告内之所有指控。

事件

做空报告突袭让恒安国际股价大跌

12月12日，在港交所上市的恒安国际遭遇做空机构博力达思狙击，指其自2005年以来虚构净利润达110亿元人民币，并在报告第一句明确指出“我们认为其股权价值最终接近于零”。

当天开盘不久，恒安国际股价最大跌幅近9％，创下2015年中旬以来最大盘中跌幅，公司随后停牌。昨天恒安国际复牌后，澄清做空机构博力达思的报告，但股价仍然偏弱，盘中逼近53.6港元，再创近一年半新低，截至收盘下跌3.68%。有分析认为，这或许是一场“有预谋”的做空计划，机构应该在12月3日就已“潜伏”进恒安国际。

博力达思在最后“免责声明”中提到，“如果恒安下跌，我们将获利”。这诠释了沽空机构一贯的套路：发布沽空报告，引发股民恐慌性抛售，然后快速赚取一大笔钱后走人。

质疑

恒安被指伪造卫生巾业务盈利能力

恒安国际成立于1985年，以“七度空间”“安尔乐”和“安乐”品牌卫生巾闻名。恒安国际同时也是国民纸巾“心相印”品牌的母公司。博力达思直指恒安国际“三宗罪”，包括伪造卫生巾业务盈利能力、伪造银行存款、通过关联交易获利，股票价值“接近零”。

第一宗“罪状”是伪造卫生巾业务盈利能力。报告显示，恒安称其2018年上半年卫生巾业务的营业利润率为51％，而其竞争对手正在努力创造15％的营业利润率。该机构称其在11月3日采访了恒安财务副总监李伟梁，在李伟梁给出的一个例子中，可计算出恒安的卫生巾业务营业利润率约为29％，与恒安中国的卫生巾业务营业利润率一致，远远低于恒安在香港交易所披露的51％。博力达思还指出，恒安声称2016年卫生巾业务的资产回报率达到了惊人的72％，该数据值得怀疑。

第二宗“罪状”是伪造银行存款。该机构指出，截至今年6月30日，恒安报告的营运资金余额为75亿元人民币，接近历史最高。但从今年8月到12月，恒安中国发行了6期债券，共筹集75亿元人民币，其中大部分所得款项声称将用于营运资金。其质疑，恒安最近增加债务的真实原因，是因为恒安报告的现金是虚假的，并怀疑恒安几乎所有短期银行定期存款都是虚假的。根据其估计，自2009年以来，恒安从虚假的短期银行定期存款中进一步伪造了16亿元人民币的利息收入，虚假利润总计达到110亿元人民币。

第三宗“罪状”是通过关联交易获利。该机构还表示，就恒安而言，其通过第三方借款来实现超额股息，并且与未披露的关联方就建设和运营一个恒安在福建的非核心物业进行交易。2012年9月9日，恒安宣布计划将建设中的培训中心改建为厦门恒安广场酒店，当时恒安花费了2.2亿港元建设培训中心，后又为酒店转换项目增加3.6亿港元。现在，厦门恒安广场已经完工，酒店由希尔顿运营。其指出，恒安并不从事酒店管理业务或房地产投机业务，之所以决定投入5.8亿港元到非核心财产，是因为内部人士让恒安首席执行官的私人家族企业利用恒安在厦门恒安广场的现金投资获利。

回应

恒安称占据国内卫生巾市场27%份额

昨天早间，恒安国际发布澄清公告称，公司否认该报告内针对本公司之所有指控。该报告包括误导性、具偏见、有选择性、不准确及不完整之声明及毫无根据之指控以及不负责任的揣测。针对博力达思主要对恒安国际的三个方面的质疑，包括利润率太高、举债过高及疑似关联方进行虚假交易等，恒安国际对上述指控均进行了回应。

在回应利润率太高的问题时，恒安国际称，公司自1985年以来一直从事卫生巾业务。公司受益于其多种类、从基本（安乐品牌）到高端质量（七度空间品牌）的各种卫生巾产品已占领各种市场。恒安国际指出2017年及2018年上半年在中国的卫生巾销售方面仍然排名第一，占相关市场份额约27%，公司多年来从中高端产品到高端产品建立的广泛的客户群和分销渠道有助于增加公司的收入来源。

博力达思又指出恒安国际负债过高，恒安国际回应，自今年以来，中国的债务融资借贷成本普遍呈下降趋势，恒安国际认为借此机会为满足其营运资金需求而融资是合理的。恒安国际也公布了自身的债务情况，其中截至今年12月6日，共发布了五个独立的超短融，所有独立的超短融都是短期贷款票据，到期期限不超过270天。

此外，博力达思质疑恒安国际可能虚假交易，恒安国际回应，公司于香港、澳门及内地的附属公司并非恒安中国的附属公司，并且用于购买原材料及生产，而这些附属公司将不可避免地与集团的其他附属公司（包括恒安中国的附属公司）进行交易，从而构成集团内交易，这些交易是真正的交易。这些内部交易及相关应收账款及应付账款等资产负债表项目前已经于集团合并账目过程中抵销，且不会扭曲或夸大集团的整体财务状况。

内存

多只港股今年遭做空出现暴跌

除恒安国际外，今年以来，浩沙国际、中新控股、新秀丽、金斯瑞生物科技等多只港股遭遇做空，并出现较大股价跌幅。

天风证券研报总结认为，包括香橼、浑水、匿名分析、Glaucus Research以及Emerson Analytics等专业做空机构，一般会以上市公司财务报表中的漏洞、关联交易和公司高管的不当行为等方面作为突破口，制作一份翔实的做空报告，并提前进行借票空仓。

其中，沽空机构对被沽空公司的指控除最常见的财务数据造假外，异常的关联交易、主营业务名不符实以及公司管理层的过往“污点”和交际圈都可能成为做空机构的靶心。一般情况下，业务基础较薄弱但却在短期内成为行业内“翘楚”，或者估值远超行业水平的公司更易引起沽空机构的关注。

分析人士指出，成熟的市场需要有做空机构这样的监督员。