网易研究局NO.359
作者|刘明彦
7月20日人民币兑美元汇率跌破6.80，自6月15日来，25个交易日累计跌幅达5.41%，创下2017年7月以来新低；如果以今年2月人民币兑美元6.25的高位看，半年时间人民币汇率累计贬值达8.8%。由于人民币贬值意味着国人出国旅游、海外购物等国际支出活动变得更为昂贵，投资者想知道人民币会不会像其他新兴市场货币那样大幅贬值？人民币兑美元汇率能否守住7这一心理防线？
人民币兑美元汇率贬值的主要原因
当前中国实行的是人民币盯住一篮子货币的有管理的浮动汇率，即人民币兑美元的交易价格围绕央行公布的中间价上下2%的幅度内浮动，央行公布的中间价体现的是汇率的有管理性，2%范围内波动体现的是浮动性，而不是僵化的固定汇率。由于中国汇率制度已经相对成熟，人民币兑美元汇率的快速贬值主要出于以下原因。
上轮人民币兑美元的大幅升值从技术上形成了人民币贬值调整的需要。2016年12月28日人民币兑美元汇率创下6.966这一2008年5月以来的新低，就在投资者普遍预测人民币汇率破7毫无悬念之际，从2017年开始，人民币汇率上演了投资者始料不及的大逆转行情，人民币兑美元连续14个月升值，到今年2月人民币兑美元汇率升至6.27，升值幅度超过10%。此轮人民币升值期间特朗普上任伊始，美国积极推行减税改革，并多次声称中国操纵汇率，央行引导人民币升值部分原因可能是为了缓和中美关系，但现在看效果有限。今年美元加息步伐加速，新兴市场货币兑美元纷纷贬值，人民币客观上有贬值需要，央行顺应市场趋势，加大人民币汇率的双边波动，形成了本轮人民币的贬值。
美元持续加息推升美元指数上升，人民币盯住一篮子货币的汇率机制使人民币客观上有贬值的需要。特朗普担任总统之后，任命更为鹰派的鲍威尔取代经济学家出身的耶伦为美联储主席，鲍威尔上任之后进行相对激进的加息，仅今年上半年美联储就加息两次，使联邦基金利率升至1.75%～2%,加上美国失业率不断创下历史新低，经济增速也升至2.77%，美元利率的上升和美国经济的持续复苏共同推升美元指数的上行。数据显示，今年初美元指数为88，到7月20日已升至95，升幅为8%，这与今年以来人民币兑美元贬值幅度相当，这表明人民币盯住一篮子货币的汇率机制得到了较好地实施，人民币汇率具有较高的市场化程度。
人民币兑美元汇率未来展望：能够守住7这一重要心理防线
7月21日美元兑人民币创下6.81的新高，距2016年底的6.97仅差2.3%，如果按照7月19日当天人民币兑美元贬值达0.78%推算，只需三个交易日，人民币汇率将创下新低，甚至会跌破7这一心理防线，但笔者认为，人民币汇率能够守住7这一心理防线，主要理由如下。
中国资本项目不开放使市场对人民币汇率的冲击在可控范围之内。金融学的“不可能三角”理论表明，一国在汇率稳定、货币政策独立和资本自由流动三方面不可兼得，而中国目前资本项尚未开放，仅经常项可自由兑换，资本项的不自由兑换使中国维持汇率稳定面临较小市场压力，至少国际游资要冲击人民币汇率短期根本不可能。因此，人民币的不自由兑换（或者说有限自由兑换）使人民币汇率在中国人民币利率与美元联邦基金利率存在一定利差、人民银行的货币政策可以独立于美联储激进的加息政策的情况下，维持稳定。也就是说，人民币离岸远期汇率对即期汇率的影响相对有限，国际资本不可能像击溃其他新兴市场货币汇率那样使人民币大幅贬值。
从技术分析和心理角度看，人民币汇率在7这一整数关口将获得支持。从美元兑人民币汇率的K线图看，2016年底的6.97是近10年人民币汇率的最低位，也构成了美元汇率的压力线，由于中国经济增速保持在6.5%的水平，CPI维持在2%左右，美国经济尽管持续复苏，但增速仍低于中国。由于投资者将1美元兑7人民币视为人民币汇率重要的心理防线，一旦跌破这一防线，极可能引发市场的恐慌，因此，央行出于金融市场稳定考虑，有捍卫这一防线的客观需要。
中国庞大且相对稳定外汇储备使央行具备捍卫人民币汇率稳定的条件。今年6月中国外汇储备为3.11万亿元，较上月略有增加，由于中国经常项仍保持顺差，因此未来外汇储备将保持稳定。由于中国是全球外汇储备最大的国家，加之存在一定的外汇管制及资本项的不开放，不会出现大量抛售人民币买入美元的市场需求，因此，庞大的外汇储备使央行有力量把人民币汇率稳定在7之内，而且更重要的是，只有人民币汇率相对稳定，才不会出现恐慌性购汇，外汇储备才不会大量流失。那种保外储，弃汇率的论调只是一厢情愿，因为一旦人民币大幅贬值中国将面临输入型通胀的压力，尤其是依赖进口的原油价格将大幅上升，进而推动运输和生产成本的上升，并引起市场恐慌性购汇，要保外汇储备将变得不可能，除非退回到完全的资本管制。
美元指数面临回调压力，巨额的美国国债抑制美联的储激进加息。今年以来美元指数从88升到95，升幅超过8%，尽管强势美元有助于国际资本流入美国，但美元对主要货币的升值会加剧美国的贸易逆差。今年5月美国贸易逆差为431亿美元，连续四个月回落，但如果美元兑主要货币继续升值，美国的贸易逆差可能增加，特朗普已经对美联储加息进行批评，尽管近二十年来美联储一直保持其货币政策的独立性。其实真正对美联储加息构成制约的是美国近20万亿美元的国债，研究表明，如果美联储激进加息可能导致美债短期利率与长期利率的倒挂，这被市场视为金融危机的前兆。因此，美联储未来加息步伐可能放缓，美元指数将有所回落，从人民币盯住一篮子货币的视角看，人民币贬值的压力会有所减轻。
总之，在中国特色的市场经济中简单运用教科书的利率平价、购买力平价理论来预测人民币兑美元均衡汇率可能徒劳无功，因为国家的效用和意志才是人民币汇率的决定因素，捍卫人民币汇率不跌破7这一心理防线符合国家的利益和市场预期，也是上次由贬转升的转折点，因此，我们对人民币汇率维持在7之下保有信心。
（作者系对外经贸大学研究员，任职于中国民生银行）
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