差异化回购开先河 康泽药业遭质疑

（原标题：差异化回购开先河 康泽药业遭质疑）

本报记者 谷枫 北京报道

挂牌企业摘牌在2018年已经成为了全国中小企业股份转让系统（下称“全国股转系统”）无法忽视的问题，截至2018年4月11日，2018年已有329家企业摘牌退市。

摘牌群体越来越庞大，摘牌异议股东与企业之间的矛盾正在逐渐成为新三板的主要矛盾，几乎每周都会新增相关的纠纷。

而造成这种局面的根本原因即是监管层针对挂牌公司摘牌投资者保护政策的设置过于模糊。

近期，再次出现了一例投资者认为拟摘牌企业回购方案不够公允所引发的纠纷。一位康泽药业的投资者告诉记者，公司根据不同股东的类型设置了两套差异化的回购方案，但针对二级市场买入投资者的方案不够公允。

康泽药业方面则表示，定增对象为公司的发展提供了增量资金，对公司的发展做出了一定的贡献，部分定增对象还为公司的发展积极出谋划策。考虑到这部分股东对公司发展起到的作用，回购方案原则上采用定增价格加算同期银行贷款利息。

差异化回购

康泽药业针对不同投资者的差异化安排，在此前的案例中几乎没有出现过，更多的情况下公司会统一抛出一个方案，无论公允与否，个人投资者和机构投资者面临的是一样的选择。但康泽药业此次筹划的方案开了一二级市场投资者差异化安排的先河。

根据公告显示，康泽药业针对二级市场买入异议股东的安排是原则上其回购价格为定价基准日前20个转让日公司股票集合竞价盘中成交均价。

若异议股东所持股份为通过公司三次定增所持股份（所持股份数量超过定增数量超过部分视为通过公开市场购买），原则上其回购价格为每次定增价格（如果定增之后，发生除权、除息情况，则对定增价格进行相应调整）加上定增股份挂牌公开转让之日起至本次回购日期间的同期银行贷款利息。

该方案目前已经通过了康泽药业董事会的审议，但通过二级市场买入的投资者对这一差异化安排有着较大的异议。

“目前康泽药业已经处于近年来股价的最低点，如果按照这一方案来进行，很多二级市场投资者将面临亏损的情形。”前述康泽药业的投资者对记者表示。

对比之下，通过定增进入康泽药业的投资者尽管可能也无法享有较大的溢价收益，但一定程度上能够做到保本。这也引发了二级市场买入投资者的不满，其认为同样都是公司的股东，应该享有一样的权限。

目前新三板市场摘牌企业常见的回购方案中，基本会考虑到异议股东交易的成本价，甚至一定程度上为了顺利摘牌还会给予一定的上浮或溢价，但明确提出针对不同股东的不同安排十分罕见，这也给新三板市场的投资者保护问题带来了疑问。

“康泽药业方面的考虑也十分明确，即不同渠道获取公司股权的投资者对于公司的意义不一样，明显参与定增的机构投资者在无论是当初还是未来都对公司更重要，在这样的逻辑下，这一方案也不难理解。但无疑这样的做法会引来其他摘牌企业的效仿，众多通过二级市场买入的小投资者利益很难得到保障。”北京地区一位新三板资深投资者认为。

不过目前康泽药业的这一方案尚未正式通过股东大会的投票，与中小投资者的博弈还在进行中，21世纪经济报道的记者也将持续关注这一事件的进展。

监管细化需求迫切

摘牌企业数量越来越多的背景下，投资者与摘牌企业间的问题也逐渐凸显，这种情形下已经征求意见长达近两年时间的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则》更加被市场所期待。

尽管尚未正式发布，记者了解到，现行的摘牌流程中，全国股转系统原则上要求企业参照《征求意见稿》（下称“《摘牌细则》”）的内容和精神来执行。

而《征求意见稿》出台的核心内容本身也是希望达到挂牌过程中化解风险的关键作用；以信息披露为中心，在充分揭示风险的基础上，赋予投资者多样化的权利保护方式，投资者自主选择、自负其责的效果。

然而并不是所有的退市企业股份回购方案都能让中小投资者满意并达成共识，部分企业的股份回购方式、回购价格、回购时间并没有明确说明，而类似康泽药业的情形更是因为监管设置过于模糊。

“康泽药业的案例中便满足全国股转系统的最低要求，即为异议股东安排回购计划，但具体方案应该是什么样的，应该考虑哪些因素，又如何体现公允，这些监管层都没有做出明确的安排。”一位华龙证券新三板承做人士对记者表示。

记者则了解到，《摘牌细则》征求意见稿短期内仍难以推出。

一位接近监管层的人士告诉记者：“《摘牌细则》征求意见稿发布的时候，市场并没有多少企业摘牌，从现在的角度来看，当时的征求意见已经跟不上现在市场的需求了。因此还需要充分考虑目前市场的情况，再制定新的摘牌细则安排。”

但市场新三板市场目前异议股东与拟摘牌企业之间矛盾的加剧似乎无法等待这一政策太久，亟需监管层明确挂牌企业在摘牌中的种种细节。