360回归:交易结构暗藏巧思 投资人有望获丰厚回报

（原标题：360 回归的N个细节）

360借壳方案出炉，为中概股回归之路点亮了一盏灯。如果交易顺利，三六零科技股份有限公司（简称“三六零”）将是中国前几大互联网巨头中唯一一家登陆A股的公司。与近些年的重磅借壳方案相比，三六零504亿元资产规模，远超分众传媒（457亿借壳）、顺丰控股（433亿借壳）、巨人网络（130亿借壳）等的交易规模。

800多页的重组方案，更多精彩藏于细节：低位停牌的江南嘉捷，目前总市值仅有35亿元，悬殊的差距令壳公司原股东权益被大量稀释，虽然在三六零面前壳公司的议价能力微弱，但是交易仍对原实际控制人作了一定的利益补偿安排。同时，三六零的“生意经”首次在A股详细披露，A股投资人的回报空间或将十分丰厚。

交易结构暗藏巧思

504亿元的交易规模，不设配套融资，结构不算复杂，但在该交易中，一笔“9.71%嘉捷机电”的小股权令人关注。

根据证监会2017年1月修改的《上市公司重大资产重组管理办法》，为进一步遏制重组上市（即借壳）的套利空间，取消了重组上市的配套融资，这被视为众多修改的限制条件中最有杀伤力一条。本次三六零的借壳方案中未见配套融资的安排，可谓顺理成章。

交易结构虽然不算复杂，但仍有巧思蕴含其中。方案在出售资产部分中有这样的设计：江南嘉捷拟将除全资子公司嘉捷机电100%股权之外的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利与义务划转至嘉捷机电。在此基础上，江南嘉捷将嘉捷机电90.29%股权以现金方式转让给原控股股东金志峰、金祖铭或其指定的第三方，交易作价16.9亿元；将嘉捷机电另9.71%股权与三六零全体股东拥有的三六零100%股权的等值部分进行置换，此后再由三六零全体股东将这9.71%股权转让给金志峰、金祖铭或其指定的第三方。

仅9.71%的嘉捷机电小股权，为何成为交易中被反复买卖的资产？有投行人士对记者表示，目前借壳经典的操作方式是：资产置换+定向增发+回购资产，即壳公司先将全部原资产与借壳方拟置入资产中等额部分做资产置换，差额部分以新发行的壳公司股份支付；之后壳公司原股东以置出资产账面净值为基础，以现金或股权形式，向新股东回购原置出资产，使公司成为净壳，该部分资产一买一卖间的差价，基本就是对壳公司原股东的补偿。从本方案来看，“嘉捷机电9.71%股权”就是这一重要的调节器。

会计处理堪称“清流”

若交易顺利完成，对投资者来说更为重要的，应是三六零的“生意经”。这家网络安全巨头的业绩和持续盈利能力究竟如何？未来三年高达89亿元的合计业绩承诺能否兑现？作为互联网公司，它的会计处理是否稳健？

交易方案首次对三六零的业务情况进行了详细披露。

2012年，三六零以免费策略，颠覆、逆袭了当年的杀毒软件龙头金山毒霸，一举成为国内安全工具市场主导者。统计显示，2016年，360安全卫士的市场份额高达91.76%，在这个领域处于绝对垄断地位。

从产品端上看，三六零的产品主要包括五大类：互联网安全产品及服务（如360安全卫士、360杀毒）、信息获取类产品（360搜索、360导航）、内容类产品（360影视大全、360娱乐）、智能硬件（智能摄像机、智能手表）、国家安全及社会安全服务（猎网平台、360 Cert、威胁情报中心、DDoS Mon）。

从商业变现的角度考量，三六零主要依靠的是广告和游戏业务，此外智能硬件也贡献了小部分收入。方案披露，2016年，三六零的互联网广告及服务收入占公司主营业务收入的59.8%，游戏占26.38%，智能硬件占8.12%；2017年上半年，上述三种业务的收入占比分别为72.44%、16.58%和8.77%。

财报显示，三六零业绩一直保持稳健增长。2015年至2017年上半年，三六零分别实现营收93.57亿元、99.04亿元、52.88亿元；净利润分别为13.40亿元、18.72亿元、14.11亿元；扣非净利润分别为10.65亿元、7.44亿元、9.95亿元；经营性现金流量净额分别为24.08亿元、51.57亿元、14.48亿元。值得注意的是，虽然公司2016年扣非净利润有所下降，但是经营性现金流增长显著，显示公司经营状况稳健向好。

值得一提的是，研发费用资本化通常是科技企业进行利润调节的合法工具，但三六零却将技术研发费用全部计入了当期费用，未进行资本化，这样的做法在重研发支出的互联网公司中，堪称一股“清流”。据披露，2014年至2016年，三六零的研发支出分别为28.81亿、31.85亿、22.72亿元，分别占当期营收的37%、34%、23%。相比之下，目前A股不少热门的科技公司，其研发费用资本化率都在50%以上。

投资人有望获丰厚回报

由于奇虎360私有化时高达百亿美元的估值，买方团队多层分销引入了大量投资人。根据此前相关公告，间接参股三六零的A股公司中，中信国安持股量较大，出资额逾20亿元，预计合计持股占比4.46%。其次是天业股份，出资逾6亿元。其余出资2亿元以上的参股上市公司还有中南文化、电广传媒、雅克科技、浙江永强、三七互娱等。

那么，三六零借壳后，A股投资人的回报空间如何？

以中信国安为例。中信国安此前披露，预计对360私有化的投资金额约为4亿美元等值人民币。若按照对应26亿元人民币估算，中信国安持有重组后江南嘉捷的成本仅为9.15元/股，与江南嘉捷停牌前的股价8.79元相当接近。这意味着，江南嘉捷复牌后，中信国安有望获得丰厚的回报。

更值得关注的是，证监会新闻发言人在3日例行发布会上回应360借壳时表示：“证监会支持境外优秀中资企业参与境内上市公司的并购重组，支持符合国家重点行业产业发展方向、掌握核心技术、具有一定规模的境外上市中资企业参与A股公司并购重组，并将对其中涉及的重组交易进行严格要求，严厉打击并购重组中可能涉嫌内幕交易的违法违规行为。”