网易研究局NO.119
网易研究局独家特约
作者|郑天枭
建设开放型经济新体制是中国经济改革和金融发展所坚持和努力的重要方向之一，其中，如何审慎有序推动资本账户的开放被视为最关键也是最具挑战之举。而对于资本账户开放的节奏和利弊，则一直备受学界和业界的关注、探讨甚至争议。
在经济正常时期，外商直接投资（FDI）与债务融资都表现为顺周期，而在危机时期，FDI表现为逆周期。这表明，FDI作为长期和更为稳定的海外资本流入方式，在经济波动和金融危机之下无疑是更优的一项选择，中国政府在资本账户开放上应该通过政策引入更多的FDI，以支持国内企业的发展和壮大，也有利于金融系统的稳定。
从1980年至2015年新兴经济体国内生产总值、外商直接投资（FDI）和债务融资数据上看，在经济正常时期，外商直接投资与债务融资都表现为顺周期，而在危机时期，FDI表现为逆周期，债务融资则仍保持顺周期。
图1 新兴经济体资本流入与GDP增长相关性
（上图显示，在经济正常时期，新兴经济体的FDI和债务融资分别与GDP增长呈正相关，在经济危机时期，新兴经济体的FDI与GDP增长呈负相关，债务融资则与GDP增长呈正相关）
表2 新兴经济体的FDI和债务融资与经济增长显著相关
如上表所示，新兴经济体的FDI和债务融资与经济增长显著相关，并且在控制了美国经济增长、汇率制度、资本管制因素时相关性仍然显著。同时数据还验证了新兴经济体的FDI和债务融资与经济增长的相关关系，即在经济正常时期，FDI和债务融资均与GDP增长呈正相关，而经济危机时期，FDI与GDP增长呈负相关，债务融资与GDP增长呈正相关。
一个开放型经济体需要实现贸易和金融的开放，在金融层面则首先开放经常账户，其次再逐步开放资本账户，而一个国家的资本账户大部分由FDI和债务融资组成，目前大部分新兴经济体进行了开放，为了经济的发展不断从海外引入FDI和进行债务融资，所以，要观察一个新兴经济体应对经济周期和金融危机的外部冲击和反应，关注FDI和债务融资的变化就显得尤为重要。
该项研究发现，一个新兴经济体与发达国家比较而言，内部的金融环境较弱，在模型中通过借贷约束来表现。即如果新兴经济体的公司到海外进行债务融资，考虑到其偿付能力有限，海外公司会通过评估这家企业的运营状况、所处国家经济实力和基本面来约定一个借贷限额。那么，当新兴经济体发生经济危机，这时候有可能国际经济形势也变得恶化，这些因素都会使得海外公司减少他们的借贷额度，因此，债务融资在任何经济周期阶段都表现为顺周期态势。
而在金融危机时期，由于新兴经济体的公司通过债务融资筹集到的款项变少，企业因缺乏扩大生产和规模的资金而无法壮大，公司的估值变低。在这个时候，如果有外国跨国公司发现了这家公司的长期和真正价值，并选择在其估值被低估的时候入股投资，甚至是收购兼并，如此一来，公司突破了借贷约束，获得了扩大生产和规模所需的资金，从而得以更快速地发展和成长。
对于FDI在金融危机中逆周期的现象，经济学家克鲁格曼在2000年也曾提出过“减价销售”的观点，他认为，由于发生经济危机的地区货币贬值、房地产价格下降，所以扩大生产的成本也随之降低，跨国公司会将其视为一个投资和拓宽海外市场的机会，所以受经济危机影响的国家的FDI会在危机后呈现短期和中期的增加。
金融危机时期FDI逆周期的规律会对处于波动或危机中的经济体起到缓冲的作用。
债务融资就像热钱来得快去得也快，所以并不利于一个国家经济的发展和稳定。相比之下，FDI作为长期和更为稳定的海外资本流入方式，在经济波动和金融危机之下无疑是更优的一项选择，为此，在强调金融系统稳定和降低风险的背景下，中国政府在资本账户开放上应该通过政策引入更多的FDI，以支持国内企业的发展和壮大，也有利于金融系统的稳定。
作者郑天枭为上海交通大学上海高级金融学院经济学助理教授
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