国开证券：供给侧改革进程中商品价格上涨不足惧

（原标题：供给侧改革进程中商品价格上涨不足惧）

□国开证券 王鹏

近两月以来，以黑色系为代表的大宗商品价格持续上涨，铁矿石、钢铁、焦煤、焦炭以及部分有色小金属品种价格持续上涨。在当前“供给侧改革”持续深化与金融资金“脱虚向实”逐步夯实的背景下，大宗商品上涨引起了广泛关注。近两个月来的大宗商品价格上涨是否能够持续？笔者认为可着重注意以下几方面。

第一，利率政策作为总量政策，无法解决大宗商品价格上涨问题。当前，供给侧改革和经济结构调整初显成效，内生增长动力持续向好，但“去杠杆”和“抑泡沫”的任务仍较重，实现“去杠杆”目标将会使经济增长压力凸显，区域性和行业性金融风险发生的概率加大，这要求货币政策保持中性以防风险发生。笔者认为，依靠收紧利率来“抑泡沫”弊大于利。收紧利率未必对抑制资产价格泡沫有效，因为总体货币政策收紧不能解决结构性资产价格泡沫问题。此外，在供给侧改革大背景下，紧缩性利率政策容易提高实体经济基准成本，恶化实体经济融资环境。

从利率政策的本质属性来看，其作为总量政策，在上升和下降通道中，对实体经济和资产价格会表现出不同的调控效果，往往对实体经济效果不佳而对资产价格相当敏感。从金融资产和实体经济的特征来看，与实体经济投资相比，金融资产具有以下几个方面的特征：第一，流动性好。譬如标准化金融产品，股票、商品期货等。第二，预期功能明显，极易形成“羊群”跟风效果。第三，与实体经济相比，不需要太多技术创新。由于金融资产较实体经济资产有着与货币更接近的特质，因此货币更易流入金融资产领域。按理说，金融资产应依附于实体经济，但由于支持实体经济长期增长的因素仍需假以时日，在技术创新、制度变革、土地供需等未发生根本改变的情况下，货币更易流入金融特性较强的资产领域，是在权衡金融资产和实体资产风险收益比之后的选择结果。

第二，强监管是抑制大宗商品价格上涨的必要且有效手段。通胀的成因有三：一是需求拉动，二是供给推动，三是预期推动。近两个月以来的大宗商品价格上涨因素既有需求拉动的因素，也有供给侧改革的因素，更有预期推动的影响。需求端的拉动主要受益于前期房地产投资和基建投资的惯性影响，供给端的推动主要受益于供给侧改革对过剩产能减产的影响。由于需求端持续性有待检验以及供给端的结构性加大生产等，说明无论是需求端因素还是供给端因素均不能成为大宗商品价格持续上涨的原因，而预期因素易成为大宗价格短期持续上涨的推手。由于提高利率在应对大宗商品价格上涨上属于粗放型手段，无法精准打击商品炒作者。因此预期推动的价格上涨只有依靠强监管才能收到良效。

同时，在金融监管领域，持续数月的金融监管已经从货币供给的角度开展了市场乱象综合治理。目前，银行业金融机构理财产品余额累计减少了1.9万亿元，6月末理财产品余额28.4万亿元。理财产品余额同比增速降至个位数，较去年同期大幅度下降35个百分点。特别是同业理财较年初减少2万亿元，同业理财减少最明显。资金回表和货币流通速度的适当降低有利于大宗商品炒作降温。

第三，从过往经济周期的经验判断大宗商品价格不具有可持续性。从历史比较来看，目前的经济状况与我国经济1999年-2002年从通缩到缓慢复苏时的状况较为相似。今后几年，总需求低迷和产能过剩并存的格局难以出现根本改变，经济增长不可能像以前那样，一旦回升就会持续上行并接连实现几年高增长。在“L”型经济增长过程中，笔者认为，虽然不乏CPI抬头的情况，但正如权威人士所言，经济运行走势是在长“L”型之下的小“W”型。这种走势主要是由于被动去库存以及需求拉动下的主动补库存所造成的，外加极端天气对农产品价格的影响。在长“L”型背景下，价格的上升压力确实存在，但并没有出现需求端长期持续拉动。

第四，全球经济环境并未提供大宗商品价格持续上涨的环境。美联储7月议息会议纪要声明，美国通胀水平低于预期，造成美联储加息预期大大减弱。欧、日央行的议息会议声明也表明其缩表并未如市场预期的乐观。即便在英国、欧元区等经济体在通胀预期较强烈的情况下也并未对缩表提出明确时间表，这说明，欧洲央行、英国央行还是以经济增长为主要目标，并未把通胀水平作为最重要的考虑对象。全球主要央行的声明表明，全球经济的需求端并未如预期好，全球经济增长动能不足并未给大宗商品价格的持续上涨提供良好环境。