城投债：“信仰”弱化 分化加剧

（原标题：城投债：“信仰”弱化 分化加剧）

近期，地方政府及其融资平台再度面临从严监管，引发城投债是否还有“信仰”即隐性信用支持的讨论。机构分析认为，鉴于地方政府和城投平台相互依赖的关系，城投债的“信仰”犹存，近期城投债与产业债利差再度转负，也表明城投债配置需求仍强。但随着城投平台融资受到严管，城投债“信仰”逐步弱化难以避免，预计未来新老城投、地方偿债差异、城投自身资质会逐渐取代“信仰”，成为城投债定价更重要的因素，不同资质的城投债之间分化将加剧。

堵偏门开正门

今年以来，在防范系统性风险的目标指引下，财政部门明显加强了对于地方政府融资的监管，“开正门、堵偏门”的思路进一步凸显。

5月以来，《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》(财预〔2017〕50号)(简称“50号文”)、《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》(财预〔2017〕87号)(简称“87号文”)等文件接连发布，对地方政府近几年常用的举债“偏门”进行了规范。如50号文要求地方政府对违规担保进行清理，加强对融资平台的管理，并规范PPP和政府出资的各类型基金，建立健全地方政府举债融资机制；87号文则对政府购买服务的行为进行规范。

据业内人士透露，近期关于地方政府融资的督查和处置力度及频率均大幅提高，国务院第四次大督查要求于7月5日之前提交自查结果，防范重点领域风险；50号文和87号文分别要求7月31日和10月31日前提交自查结果。地方政府违法违规融资相关负责人受到处罚的案例也明显增多。

在财政联合各部门积极“堵偏门”控制债务规模厘清债务边界的同时，地方债务规范融资的“正门”也在款款打开，如今年2月，《关于做好2017年地方政府债券发行工作的通知》中首提地方债续发机制，鼓励债务大省先行先试；6月，财政部联合国土资源部发布《地方政府土地储备专项债券管理办法》给予了地方政府以储备土地做资产垫探讨发债的可能；6月，财政部联合交通部发布《地方政府收费公路专项债券管理办法(试行)》给予了盘活公路资产的可能。

“近期一系列举措均显示，中央对于地方政府的债务监管和控制在不断加码，堵偏门的态度非常明确。”中信建投证券宏观固收首席分析师黄文涛点评称。黄文涛也称，要看到近期对于地方债务处置释放的诸多积极信号，比如地方债续发有望放开、探讨发行土地储备专项债及收费公路专项债都给地方债务的化解广开正门。

对城投债“信仰”减弱

市场人士指出，随着融资监管的加强，“偏门”将逐步被堵，而“正门”开放还未成熟，城投企业融资难度明显加大，市场对城投债的“信仰”将弱化。但鉴于地方政府和城投平台相互依赖的关系，城投债的“信仰”犹存。

“50号文和87号文将地方政府通过购买服务、明股实债的伪PPP等进行融资的通道堵死，且其中违规举债的问责规定对地方官员和金融机构的威慑力较大，7月起财政部将赴地方进行督查，执行力度加大。地方政府融资难度显著增加，存量城投债估值承压。”海通证券姜超团队点评称。

但中信证券固收首席分析师明明指出，在基建支出压力与财政压力之下，依靠地方政府债、PPP和专项债暂不能完全替代地方政府融资需求，仍然要维持城投平台的融资功能。“新道尚未疏通，老路不能有碍，在财税体制改革完成和宏观经济企稳之前，城投平台依然是地方政府融资的主要手段，其实际违约风险仍很低。”

天风证券固收首席分析师孙彬彬也认为，87号文以来，财政部切割了地方政府对平台的无限风险责任，但保留了地方政府和平台的有限风险责任。在地方政府和平台相互依赖的关系下，城投债的“信仰”仍是坚实存在的。

孙彬彬进一步指出，当下来看，城投债也具有一些特殊的吸引力，如在这轮反弹之前有大量的城投债收益率是6%以上甚至是7%以上，对银行而言收益率是比较可观的，城投债是具有一定配置价值的。此外，在今年信用风险比较常态化的背景下，对比低评级高收益的城投债与产业债时，投资者仍倾向于选择城投债。

分化必然加剧

从市场表现来看，近期城投债与中票利差持续缩小甚至转负，也表明投资者对城投债仍有偏好。据申万宏源证券数据，5月以来，中债城投债与中债中票到期收益率利差持续缩小，其中AA级城投下行幅度最大，5、6两个月利差从20BP一路下行至7月4日的0BP。

“造成此状况，一方面是近期经济数据较为乐观，市场情绪较好转，资金风险偏好重新提升；另一方面是今年前4个月，以堵为主的文件密集出台，致使城投债利差迅速拉大，而近期在以疏为主的文件催化下，市场情绪有所缓和，收益率迅速下行。”申万宏源证券固收首席分析师孟祥娟点评称。

分析人士指出，尽管市场对城投债的“信仰”犹存，但考虑到后续不同平台公司获得支持的差异化程度将加大，不同资质之间城投债的分化将进一步加剧。

孟祥娟指出，虽然整体看城投债利率近两月有所走低，但无论城投债还是地方债，区域分化已在加剧，以二季度为例，地方债季度平均发行利率最高的广西、云南和最低的北京、江苏相比，发行利差近87BP，达到历史最高，说明市场对城投债的“信仰”虽然仍存，但对于地区偿债能力已经开始有所区分。预计未来新老城投、地方偿债差异、城投自身资质会逐渐取代信仰，成为城投债定价更重要的因素，不同资质的城投债分化将加大。

“信仰弱化，低等级城投或将持续调整。政策效应的发酵还未结束，各地区查处违规融资仍在继续。倘若地区财政收入表现羸弱，叠加自身项目现金流匮乏，该类城投或还将因评级下调，融资渠道或将加剧收窄。”招商证券固收首席分析师徐寒飞表示。

黄文涛提出四点投资建议，一是降低风险偏好，向高行政级别和主流城投平台收缩；二是优选国家政策重点鼓励的，有财政和金融政策重点支持的募投项目；三是主流城投的政策拐点或已出现，利好因素增多，同时随着下半年产业债经营边际恶化带来的信用风险增大，城投债相对于产业债投资价值正在回升；第四，以省为单位的区域利差有待挖掘，尤其是经济相对落后地区的省级及重点地市级平台可能在调整中错杀，建议关注机会。