朱邦凌：并购后遗症源自热衷“监管套利”

（原标题：并购后遗症源自热衷“监管套利”）

创业板上市公司先锋新材与收购而来的子公司盖世汽车近日上演“争斗大戏”。先锋新材公告盖世汽车短期存在无法正常经营的风险，而后者指责先锋新材实施有倾向性的恶意审计、违法抢夺公司财务账册。

这场上市公司对控股子公司管理失控引发的管理权争斗，源于当初并购时过于追求标的企业的业绩承诺，忽视了对标的企业的业务整合。先锋新材2015年9月收购盖世汽车60%股权，有两大特点：高溢价收购和业绩承诺对赌。当盖世汽车业绩亏损无法达到业绩承诺时，矛盾爆发。事实上，先锋新材多年来一直热衷并购和对外投资，今年4月又停牌筹划重大资产重组，至今未复牌。

先锋新材与盖世汽车的“争斗大戏”，只是近年来沪深上市公司并购后遗症频发的冰山一角。去年，A股发生并购案件2127起，合计金额接近2万亿。其中，中小创是并购的主战场。

火爆的并购重组之后，后遗症在今年开始集中爆发，其主要表现是承诺业绩不达标、业绩“崩塌式变脸”、“商誉减值”吞噬公司业绩，重创上市公司。截至去年末，A股上市公司的商誉总值已突破9200亿元，占A股上市公司当年净利润总额的36.8%。而截至4月27日，已披露2016年年报的A股公司中，已有23家上市公司计提商誉减值准备，甚至因此导致巨额亏损。如英飞拓因之前收购的澳洲DIY安防视频企业Swann及藏愚科技业绩都无法兑现，致使2016年需分别对两例并购资产计提大额商誉减值。暴风集团对前期收购的风秀科技计提605.85万的商誉减值准备，银河生物对得康生物计提2404.97万商誉减值准备，威海广泰对此前收购的全华时代计提商誉减值准备4116.25万。

与收购后业绩变脸和商誉减值相伴随的，是个别公司的大额减持，对资本市场的影响更为负面。山东墨龙业绩变脸的主因之一就是商誉减值，而在业绩变脸之前大幅精准减持，被证监会以内幕交易与虚假陈述严厉处罚。濮耐股份由盈利转为亏损也是之前收购的郑州华威耐火材料公司业绩无法兑现，需计提商誉减值2.31亿。而在濮耐股份首份业绩预告与巨亏的修正预告之间，公司董事子女减持了109.35万股公司股份。

诸多实例证明，不少上市公司热衷于并购重组，主要动力在谋取“监管套利”，谋取一级半市场与二级市场之间的估值差价，而不是为了企业战略和真正的产业链上下游整合。前几年的“中国式并购”，主要表现为跟风式热门题材并购、忽悠式重组、业绩承诺对赌、高溢价收购、盲目跨界并购。当这些因素混合为一体，并购后遗症的爆发就成为必然。

勤上股份的并购之旅，即为上述几种因素的综合。原本主营LED照明的勤上股份，试图借道收购龙文教育跨界布局，并形成了20亿元的商誉。之后，由于龙文教育经营情况未达预期，公司对收购龙文教育形成的商誉计提减值准备4.2亿元，受此影响，勤上股份2016年度亏损4.27亿。

前些年上市公司的并购重组，往往过于追逐热门题材，集中在影视娱乐、手游、互联网金融、虚拟现实、石墨烯、人工智能等概念上。只要这类收购方案一出，复牌后就能受到二级市场爆炒。热门题材的并购，不但使盲目跨界的上市公司业绩深受拖累，就是本行业内的并购也难以保障业绩增长。去年四家文化娱乐公司华谊兄弟、天润数娱、天神娱乐和新文化收购标的都未达标，这四家娱乐巨头的标的公司业绩承诺不达标的数额共计1.3亿。华谊兄弟标的公司银汉科技承诺2016年实现扣非归母公司净利润为约1.86亿，而审计后完成率仅为承诺业绩的63.5%。“明星资本化”运作简单粗暴，使文娱公司将过多精力放在资本运作上，而不是作品内容，最终导致公司收购标的利润大大低于预期。

并购后遗症频发，不但伤害上市公司和投资者，更是对市场生态的严重破坏，致使市场估值体系紊乱，形成逆向选择。在经济结构亟待转型升级的背景下，并购重组依然是资本市场资源整合的重要手段。热切期待上市公司行并购之正道，想方设法谋求企业战略升级与产业链的整合，而不是迷失在对热门题材的追逐和套利上。