网易研究局|人民币汇率大跌央妈为何如此平静

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出品|网易研究局

作者|杜豪

11月2日，新华社发表当前经济形势评述之十，其中提及外汇市场的积极变化：一方面人民币汇率和中间价连创新低，另一方面跨境资金流出不增反减。对这种积极变化，官方的解释是人民币汇率形成机制渐入新阶段。联想到传统的保汇率还是保外储的争论，如今央行似乎更倾向于后者。

原国家外汇管理局国际收支司司长管涛曾提出中国外汇政策的“新不可能三角”。简单概括，我们不可能同时即要保汇率，又要保储备，还要搞开放。短期内不考虑资本项目开放影响，保储备也就意味着，官方需要对人民币汇率波动尤其是人民币贬值有更大的包容度。

11月4日，央行网站转发中国货币网评论员文章《10月份人民币汇率指数继续保持基本稳定》。文章中提及，10月人民币对美元中间价和人民币兑美元即期汇率分别贬值1.28%和1.49%，人民币对一篮子货币汇率仍保持了基本稳定。这也为10月人民币汇率波动水平定了性。

汇率VS外储央妈做了什么选择？

2015年8月11日汇改后，人民币贬值预期加大。人民币汇率维稳的本质就是央行在不断打破贬值预期。具体的做法就是央行通过买进人民币，卖出美元资产，稳定人民币汇率。在此过程中，外汇储备不可避免地要缩水。据统计，汇改至今中国外汇储备缩水3910亿美元。

市场对人民币贬值预期削减时，央行减少干预。而市场发现央行停止干预后，人民币贬值的预期再起，人民币汇率又进一步下降，甚至会出现超调。这或许可以大致解释汇改以来，人民币汇率变化（如图1）。央行干预，打破人民币贬值预期的结果往往是强化市场对于人民币贬值的预期。结果是，外汇储备和人民币汇率都处于下行压力下。

2016年2月，以“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”为特征的人民币兑美元中间价形成机制形成。收盘汇率的使用，使得人民币汇率的市场化程度加深。人民币汇率稳定更多的参考一篮子货币。这在一定程度上给人民币兑美元汇率更大的波动区间，央行对于人民币对美元汇率波动的宽容度更高。这似乎再次印证了，央行倾向于保外储。

央妈如此选择难道外储规模已到警戒线？

中国外汇储备充足度一直是外汇市场上热议的话题。2015年第三季度至2016年第三季度，中国外汇储备分别下降1797亿、1838亿、1178亿、74亿和388亿美元。中国外汇储备的充足度究竟如何?我们需要明确外汇储备的合意规模。

结合外汇储备的作用，外汇储备达到合意规模时应该能够同时满足国际收支、外债兑付和居民跨境资产配置的需要。

世界货币基金组织曾根据不同汇率制度，给出外汇规模充足性的标准。其中，对于固定汇率制度国家来讲，适度的外汇储备规模要考虑满足“30%的短期外债+15%的其他债务证券+10%的广义货币+10%的出口收入”。对于浮动汇率国家来讲，适度的外汇储备规模要考虑满足“30%的短期外债+10%的其他债务证券+5%的广义货币+5%的出口收入”。

据此标准，按固定汇率制标准，中国外汇储备的合意规模为2.78万亿美元。按浮动汇率制标准，中国外汇储备的合意规模为1.48万亿美元（计算过程如附注）。因此，中国合意的外汇储备规模处于1.48万亿美元-2.78万亿美元之间。9月末，中国的外汇储备余额约为3.17万亿美元，远超外汇储备合意规模的上限。

央妈保护外储外汇储备规模将停止缩水？

考虑到中国外汇储备的货币多元化配置和当前非美货币的相对弱势，外汇储备的估值损失仍然会拖累中国外汇储备。外汇储备缩水的趋势一时难以改变。

外汇储备的货币构成官方从未公开，但依据外汇储备和外汇占款数据的差距，中金公司梁红团队给出了各种货币在外汇储备中的份额估计值。其中美元份额约为66.7%，欧元、英镑和日元的份额分别为19.6%、10.6%和3.1%。10月份，欧元、英镑、日元分别较美元贬值2.05%、4.67%和3.02%。9月末外汇储备的余额为31663.8亿美元。据此估算，10月外汇储备的估值损失约为314亿美元。

深流之水方能静。10月以来，央行主动下调人民币兑美元中间价，对人民币汇率波动的幅度宽容度更高，现在的央行似乎更倾向于市场化的方式调整汇率，而非直接进市干预。外汇储备出现大幅下滑情况理论上不会再出现。10月外汇储备数据将于本周公布，或许我们可以从本次外储规模的变动中，明晰央行对保汇率和保外储的选择。

附注：

根据世界货币基金组织提出的《外汇准备充足性评估》框架，对于存在较高资本管制、实行固定汇率制的国家来讲，适度的外汇储备规模要考虑满足四个核心指标，其对应金额如下：

（1）覆盖出口额10%的风险敞口， 2015年中国出口总额为22734亿美元，需要外汇储备约2273.4亿美元。

（2）偿还30%的短期外债需求， 2016年二季度中国短期外债余额为8643亿美元，全口径外债中本币外债的比例为43%，假设短期外债的币种结构和全口径外债相同，则有风险的短期外债为4926亿美元。这部分的外储需求为1478亿美元。

（3）偿还15%的其他债务，截止2016年二季度有风险的长期外债余额为2975亿美元，证券投资项下的股权投资额为6727亿美元。这部分的外汇需求为1455亿美元。

（4）满足10%的资产流出需求，2016年9月末，中国约有22.6万亿美元的广义货币资产，需要2.26万亿美元。

（5）固定汇率制度标准下，中国外汇储备的合意规模为27806亿美元。

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