宽松规模边际收缩 黄金面临下行风险

（原标题：宽松规模边际收缩 黄金面临下行风险）

华泰期货 徐闻宇

本轮债券牛市大周期开启于上世纪80年代初美联储超级紧缩货币之后，美国基准利率水平从当初高点20%降至2008年12月的0-0.25%。而美联储去年12月开始首次加息，将利率水平上调25BP；英国央行、欧洲央行在持续降息和量化宽松之后，7月份继续选择按兵不动，宽松大幅低于市场预期，使得货币再宽松边际上面临收缩可能，本周两家央行——美联储和日本央行将继英欧央行之后进行议息，若其宽松不及预期，将增大市场对利率转向预期，黄金价格存在加速回落风险。

具体而言，金价依然存在整固需求。短期而言，全球主要央行的利率“转向”(宽松边际减弱)预期或引起黄金价格回调风险；中期而言，财政刺激的落地增加黄金配置需求，但金价的上行周期再开启仍需等待民间和官方两大需求主体的入场。

避险推动债牛和黄金牛

人口问题日益严峻，经济增长压力增大背景下，风险事件频发推动市场资金转向债市、尤其是国债市场避险，推动市场利率走低，带动黄金配置需求。2008年金融危机之后，全球央行货币政策的持续宽松将经济、资产价格从断崖上拉回。全球负利率国债规模已达13万亿美元，丹麦、瑞士、瑞典、日本和欧元区等国家和地区央行基准利率转负，而日本、德国、瑞士等国的国债收益率已经转负。实际利率转负增加了资金对零息黄金资产的配置需求。

欧洲方面，受限于货币政策缺失和财政纾困，难民问题的持续发酵和银行业的摇摇欲坠，降低了欧洲地区的投资信心；英国公投脱欧带来的政治不确定性、经济负面影响未来依然可能放大。美国方面，2015年底美联储看似有信心的开启了货币政策走向“正常化”的路径，但年初全球市场的再次动荡令市场信心发生转向。市场避险需求令国债名义利率为负背景下却依然吸引资金流入，而实物黄金市场资金流入千亿美元。

利率转向预期带动调整

但是央行按兵不动的选择向市场释放了利率转向预期——目前面临前期宽松政策的消化期，央行料将选择继续观望经济对前期宽松货币的反应再做决定。

英国央行：央行继续“放水”的第一次陨灭。7月14日英国央行宣布维持基准利率0.5%不变，维持购债规模3750亿英镑不变。欧洲央行：宽松预期的再次陨灭。7月21日欧洲央行宣布维持主要再融资利率0%、隔夜存款利率-0.4%、隔夜贷款利率0.25%不变，并将资产购买规模保持在800亿欧元/月不变。如果将时间往前推移，也有去年12月初欧央行的宽松低预期和今年上半年日本央行货币政策宽松“停止”。

7月仍留下美联储和日本央行两次议息会议，G20峰会后决策层对货币宽松转向财政刺激的立场短期内带来宽松边际减弱。如果这两家央行宽松不及预期，或美联储向市场释放9月加息，中期内利率将有转向的风险——“拥挤”的国债市场或面临流动性冲击。美联储如果依然按照数据决定，随着二季度以来美国经济数据好转，以及美股不断创出新高，美联储政策声明放鸽面临的压力会变大(但考虑到美元过强对制造业部门带来负面影响，预期鹰派信号也不会过浓)。

消费疲软或影响高度

即使美日两大央行继续“放鸽”，我们认为全球黄金消费疲弱或令金价上方高度有限。GFMS统计，截止到2015年，黄金需求中，投资占比20.5%，央行占比16.6%，而更大的一块在珠宝首饰消费，份额占到47.3%。只有消费性需求和货币性需求接过投资性需求的传递，黄金价格的上涨才更具有延续性。

消费需求：全球两大黄金消费国消费依然较为疲弱，印度和中国的黄金溢价水平依然维持在低位。GFMS报告显示，今年二季度实物黄金需求触及7年低点，连续第二季减少逾20%，经济压力、金价大涨以及走势的不确定性令亚洲黄金销售受挫。

货币需求：央行对于黄金的支持态度也是支撑黄金价格走牛的关键因素之一。虽然2008年以来全球央行维持净购金趋势，但是中国央行今年5月的暂时停止购买(虽然6月恢复)给黄金市场发出了不那么正面的信号。