明达资产张敏：需要用质变思维重新定价蓝筹股

大智慧阿思达克通讯社12月3日讯，2014年临近收官，宏观经济与股市似乎在朝着相反的方向走。

三季度GDP增速7.3%，前三季度7.4%，CPI下探1.6%，徘徊于近5年低位，PPI连续32个月负增长，经济通缩压力明显。官方PMI和汇丰PMI双双环比下降，外需和企业生产经营活动大幅下行，内需持续走弱。

但相比宏观数据的“黯淡无光”，从今年下半年开始股市可谓一路飘红，从2000多点一度上探逾2777点。昨日盘中沪指暴涨逾3%以上，创近40个月新高，资产重估带动牛市来临似乎得到市场一致认可。

金昨日，融股依然是领涨板块，盘中个股现涨停潮。六只券商A股涨停；银行股中民生银行 (600016.SH/01988.HK) ，交通银行(601328.SH/03328.HK)A股均涨停。

银行股曾在2002年开始作为“五朵金花”蓝筹之首，在上一轮熊市总屹立不倒，并横贯2005-2007年后的股改行情，平均市盈率冲上40倍以上。但随后7年，银行估值步入下降通道，股价偶有脉冲表现。本轮降息前，银行股估值平均市盈率跌破5倍，沪深上市银行股价全线跌破净资产，并较同权H股折价10%以上。

股市是否未有市场预计那样牛，这轮牛市预期逻辑何在，以及未来牛市根基是什么，以及银行股等金融股涨停周期还能持续多久，大智慧通讯社专访了明达资产投资总监张敏。

大智慧通讯社：怎么看当前或未来一段时间市场走势呢？

张敏：保守预计，今年底前有可能上摸3000点，明年沪指或到5000点，后年指数再涨一倍至10000点。这是基于存量资产证券化的大趋势和长期资产估值中枢确定性上移到成熟国家的水平。届时相当于中国证券化率达到1:1，即股市总市值与GDP总量相当，当前是1/2-1/3的水平，这与日本和美国的差距太大了。

对股票市场来说，研究或者分析的意义取决于前瞻性的预判，而不是经济数据出来后的解读，市场效率将让这一行为变的毫无意义！

真正能驱动市场中长期趋势性涨跌的因素并不多，如果单单依据宏观经济研判股市，今年7月份以后经济数据逐月下跌，股市也应该逐月下跌的，但从7月份开始上证综指明显上涨，而且是逐月创新高，上证指数从2200多点涨到2700多点。在我看来，驱动市场上涨的因素只有两个：信心和所有上市公司加权平均每股税后利润的止跌企稳，信心决定长期风险偏好和风险溢价。而单个公司的股价只受3个因素影响，即公司经营趋势、所处行业的估值中枢，无风险利率的倒数共同约束。所以是三个因素共同决定一个公司的股价，而非单一的公司经营基本面。

做投资很重要的是追求“知道必然要发生什么”，千万不要去追求“精确到某天会发生”，追求模糊的正确，千万别追求精确的错误。这是投资的至理真言。

市场的逻辑不是从宏观经济面单向映射股市这么简单，有时候恰恰相反：经济下行或拖累股市，股市不振又拖累经济，监管层出面打破这样的循环，制度变革和政策红利随之而来，直到股市好转可以反哺经济，又促进了经济回暖，所以就有了循环－反馈的过程。所以我们在年初就一直预判，今年股市虽然面对的企业盈利面并不好，但面对的信心面则是提升长期资产估值的最重要的因素，而这个信心由于各项改革的深入推进。

大智慧通讯社：存款保险制度落地对银行股利好还是利空？

张敏：短期增加银行成本，存款从风险级别较高的区域性银行、小银行搬家至大银行，导致银行分化，小银行市场份额被大银行抢走。但长期来看，存保制度实质就是为存款人存款“兜底”的政策，等存款人都明白了存保制度的“兜底”作用后，又会青睐存款利率较高的中小银行，因为小银行的存款也有了存款保险基金兜底（当然是50万元的限额内）。这样就把从前大银行的国家隐性担保显性化，大银行小银行都由存保制度担保，所以大银行和小银行其实回到了同一起跑线上。

具体来讲，降息和存保制度对银行财务有负面作用，但对银行估值都是正面作用。因为银行是经营风险的行业，风险是唯一能打压银行估值的驱动因素。当风险资产相对安全时，银行日子是最舒服的，只需要做增量的工作，拨备的需求相对减弱，因此即使银行牺牲一点利息，牺牲一些成本，都可以舒服的“过日子”，为投资人持续的稳定的赚取经营现金流。

我强调一下，整个银行业估值只看宏观经济和社会平均无风险收益率，只有利率下行，宏观经济才可能被修复，无风险利率的倒数才可能提升银行的估值。银行成本、息差什么的都是静态的，意义不大。

存保对债市的影响不会太明显，不过息差的收窄将使银行更有动力获取中间业务收入，利好债市，但这种利好会在较长阶段内进行缓释；意见稿也提出，存款保险基金可以投资于政府债券、中央银行票据、金融债和高等级其他债券，这类债券未来有望获得更多资金支持；同时，利率汇率的交易类产品预计也将较以往更加受到银行的重视；

同时存保落地后，降准概率再度提高，直接利好银行，虽然息差有所收窄，但贷款会增多，以量补价，是对降息负面影响的直接对冲；另外，降准对整个经济也是利好，释放量级流动性，支持实体经济。宏观经济提振对银行股估值更是利好。

大智慧通讯社：这轮牛市银行估值会涨到什么程度，除银行股还看好哪些板块？

张敏：银行这轮的涨幅是估值修复（修复PB）到流动性溢价(PE按成长股提升)的过程，取决于流动性过剩的程度。银行估值修复的催化剂恰恰是：能否让投资者相信银行经营的长期风险信号已经解除，这个只取决于银行业制度变革和宏观经济未来企稳回升。而最近出台的降息和存保制度正好回应了这两个因素，虽然对银行业的利润表有杀伤力，但对强化资产负债信心起到了非常正面的作用。

我估计PB修复到2014年报表的1.1倍左右，这个已经考虑了员工股权激励触发非公开定增的硬性指标，而PE不到8-10倍是不会停下来的。随后我们说的各种通过银行途径进来的配置资金杠杆一般是1：3，远远多于融资融券余额，这种加快过剩的流动性随后会把银行股推升到10-13倍PE，整体上，如果改革继续推进，银行的中枢应该在PB=1.5,PE=10，ROE整体从25%回落到15%的水平。当超过10倍PE时，对银行每股利润的对价开始产生溢价，银行股产生溢价这在过去7年高ROE的水平下，应该算是破天荒的事情，但在未来3年，应该是常态了，因为银行通过降低自身的回报率水平换来一个相对安全的经营环境，是绝对值得和必然发生的事情。

其他板块，券商、保险肯定可以，因为券商处在牛市的前沿，β属性最强，银行很多是α属性。保险中纯寿险弹性最大，例如中国人寿能达到1:2的匹配关系（市场涨100个点，人寿涨200个点），但财险和综合性保险公司不一定有这样的潜力，因为业务太复杂难以有简单而恒定的弹性。

当然这一轮的资产重估是阶段性的，最终要回归到公司的价值，即成长股。我一直调侃，牛市应该是蓝筹股搭台，优质成长股唱戏，现在似乎蓝筹股还抢了不少戏，成了真正的主角。最近我一直在补一些被基金调仓失血的优质白马成长股。

大智慧通讯社：对当前分级基金的投资策略怎么看？

张敏：目前分级基金是阶段性的狂炒。一是分级基金盘子小；二是上折制度下产生的套利空间；三是大份额的分级基金会与相关行业的品种形成正反馈的关系。例如券商的上涨带动证券B跟着涨，随后证券B脱离券商行业自己开始涨，导致申购的人越来越多，券商和基金业乐于发行更多的分级基金，结果募集来的钱只能买券商，这种反馈很容易形成行业泡沫，最后演变成，本来需要一年才能达到的价格，一个月就达到了。随之而来的就是泡沫破灭，风险提前到来。

所以总结一句话：分级基金能让行业的风险提前到来。行业风险不是指经营上风险，是指股价的风险，即股价的泡沫化。所以我要提醒投资者，如果分级基金过多的话，风险会加大。

大智慧通讯社：大类资产切换的时间到了嘛？

张敏：现在的环境给予大类资产重新定价的条件，即在经济下行中，市场的无风险利率也在下行，而对资金不敏感的两大资金黑洞（地方融资平台和房地产）也日益被硬化约束，所以资金价格下来了，外加长期风险偏好上升，大类资产重新定价的环境也就有了。

当然现在大类资产只是阶段性的，后面市场风格还是会回到具有持续经营记录的优质白马成长股上面来。当大类资产价格回归合理，重估完就结束了，当然也不排除国企改革带来部分大类资产行业未来3年的持续成长，这就回到我前面说得从估值修复到估值溢价的逻辑上来。

我想说一下宏观趋势面的，未来一两年，随着多层次资本市场各项基础制度的成熟，就好比搭台唱戏的台子一定要稳，否则全面的资产证券化、投融资体制变革、国企改革、土地改革及其他各项更复杂的改革就很难唱得好，唱得久。台柱子稳了，新主力才愿意进场，才愿意放心的持久的跟我们玩共赢的游戏。

而且也能感受到国务院现在对资本市场的重视非比寻常，股票注册制改革也由“渐进推进、稳妥推进”，改成“加快推进”，又改成“11月底前提交方案草案”；投融资体制也在改革，鼓励社会资本进来。现在要用质变的思维通盘考虑中国改革的起点，用质变的思维重新定义长期资产的价格。

大智慧通讯社：这轮牛市中对投资者有何建议？

张敏：我首先想说投资为何难：1. 研究一个公司或一个行业的基本面本身就较难，这个属于科学的层面；2. 即使搞透了基本面也很难根据基本面去给一个合适的估值，估值受基本面牵引，但是更多时间被众人的心牵引，定价是一门科学，更是艺术。定价追求的是“模糊的正确，而非精确的错误”；3. 投资修为，即修炼心态。基本面和定价策略对了，但修为不够，经常被市场风吹草动所搅扰，反复否定自己的独立判断，没有修为，还是做不好投资。

我建议牛市初期必须稳、准、狠的去持有，可以做交易，但底仓一定要持有，另外适度容忍“宁可做错不可错过”。

对于散户的话，做好自己的工作同时，买一些指数化产品，建议重配沪深300。牛市里面，90%的主动管理型股票基金都跑不赢该指数，这也至理真理。不建议不停的追涨杀跌。大潮水（资产重估）来时，关注大的趋势和大的重估的机会，不要关注如并购、重组、借壳的小波浪了。中盘的优质白马成长股一样会被资金潮水眷顾到，只是没有人知道哪一天，但这并不重要。

大智慧通讯社：对明年宏观经济层面有何期待？

张敏：明年货币政策和财税政策将优先推进。经济中变量非常多，但变量出现的前提是金融环境是否改变了，如果金融改革和财税体制改革的基础不牢，国企改革、土地改革等很难推进，所以金融、财税等改革一定先行先试。而且金融改革动作频繁，最近的利率市场化加速、非对称降息、存保制度、注册制接踵而至，银行、券商持续普涨，反应市场认可这样的改革。

今年全年经济增速应该还在7.5%左右，明年目标大致在7.1%-7.2%%，当然即使经济增速回落至7.0%，股市上涨到5000点问题也不大。因为GDP是代表总产出的口径，是个总量指标，指数代表的是所有上市公司投入资本回报效率和股东回报水平，也就是说股市反应的这些上市公司在自身经营业务上的投资回报率理不理想，不直接反映GDP，两个数据的口径并不相同。

发稿：王岚锦/曹敏慧 审校：孔驰

*本文信息仅供参考，投资者据此操作风险自担。

(大智慧阿思达克通讯社 官方微信互动DZH_news 上海站电话:+86-21-2021 9988-31065 北京站电话:+86-10-5799 5701 微博爆料weibo.com/dzhnews)

查看更多个股新闻，请登陆大智慧365。