长城证券反驳国泰君安：400点反弹逻辑混乱

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网易财经10月14日讯 长城证券发布最新策略报告，对7月以来400点反弹逻辑做了解读，长城证券认为，无风险利率只是影响股票市场的一个因素，它并不是此轮股市上涨的决定性因素，把无风险利率降低和改革预期同等为推动股市上涨的主要力量，这是逻辑混乱的表现。

长城证券认为，7月以来市场大幅反弹主要有三个利好造成的。一是政府为了稳增长做的微刺激，二是稳增长过后的重改革，三是各种概念故事的活跃。从国家战略到国企改革，包括沪港通，还有自下而上的并购重组、企业转型非常活跃，提供了太多轻松赚钱的机会，于是市场相信牛市来了，从而推动大盘指数在9月份再往前迈了一大步。

长城证券强调，无论是微刺激还是重改革，都可以归结到增长预期上面，而改革带来的赚钱效应，并购重组、企业转型带来的赚钱效应，都使得风险溢价降低，这也是三季度股市上涨400点的真正原因。

4月初，国泰君安发布研报，预计二季度上证综指将出现20%（约400点）以上反弹空间。并在三季度一再强调反弹观点和逻辑不变。国泰君安表示，A股市场面临的无风险收益率正在出现下行拐点，增量资金流入股市，推动A股出现大级别反弹。尽管宏观趋势我们仍不乐观，但新增资金流入才是边际影响的核心。2014年A股行情的本质不是沪港通，也不是经济复苏。而是无风险利率下降的预期和改革的预期。只要这两个预期没有发生改变，A股市场的行情就没有结束。在今年的行情之中，DDM模型和理念也再次被检验并得到验证。旧的时代只需要盯住增长预期，而转型时代则要同时看准增长预期、资金价格和风险溢价这三个变量才能做好策略研究。

研报全文：

有些投资事实可以说得更清楚些；但要论及投资策略的方法，如果还是沿着传统的轨迹，我必须出来说道说道：除了投资应该是件简单快乐的事、策略方法也不应成为一门玄学以外，继续在宏观策略的领域中打转，只会让策略分析师步入绝境，我不希望这样。

首先还原一些简单的事实。必须得说在4月7日看多大盘没什么光彩的，因为大盘股的机会起于3 月上中旬——经济数据不好、赌政策的缘故。在大盘指数已经明朗的4 月初看高400 点，逻辑暂按不表，结果是站在这波短暂的博弈行情的尾巴上。

作为二季度的目标点位，当然是没有实现；但是在7月27日大盘指数又很明朗的时候再次看多400 点，有几多意思。可能大部分卖方在6 月、7月都比较谨慎，但是到了7 月下旬很多卖方都表现出乐观的情绪。意外的是后续8 月份的行情，大盘基本处于盘整状态。

本文重点是讲讲投资哲学（看市场的方法），而非具体的市场涨跌逻辑，大意是建立在逻辑之上的逻辑。因为是些形而上的东西我我会结合今年的市场来阐述。先罗列同行几句话：“全年A 股市场中最大的变量是无风险利率，下行的拐点是在一季度末出现。”、“很长时间之中，增长预期好像是唯一重要的参考变量。”、“有不少人认为这是增长要大幅下台阶的标志，只是盯住增长预期这一个变化不大的变量在看。”

我想传达的恰恰相反，（1）今年A股市场中最大的变量绝对不是无风险利率。（2）增长预期也从来不是唯一重要的参考变量。（3）并且这个变量其实变化很大。

更加直接的结论，（1）今年A 股市场并没有一个贯穿始终的主导变量，而是在两三个阶段各有各的主导变量，所以造就了今年显着的波段行情。（2）增长预期虽然不是唯一重要的变量，但是它在3 月-5 月这个阶段确实是最重要的变量，所以纵然无风险利率下行，市场依旧稀巴烂。

如果无风险利率是最大的变量，并且在一季度末出现下行拐点，为什么大盘指数在二季度仅仅走平呢？因为增长预期这个变量在二季度起到了更为显着的影响，并且是负面的。

年初的时候宏观分析师对经济增长的预期值都比较高，海外投行的尤其高不知其何居心，进入3、4月份，经济数据下台阶成为既定事实，政府对此反应冷淡，增长预期这才有了明显修正。这说明增长预期这个变量其实变化很大。

微观层面的上市公司盈利增长与宏观相对应，4月份的财报给了增长预期更直接的打击。所以即便有下行的无风险利率这个客观条件存在，增长预期仍然主导了当时的市场。二季度400点自然是无法实现的了。

我们注意下，3月份有过一波短暂的大盘博弈行情，大概是3.10-4.10；正是因为增长乏力，政策刺激预期重燃的缘故。但为什么仅仅持续了一个月？是因为预期落空了，当时政府不干预的态度很明显，并且不管是宏观的还是微观的，在增长预期上的不利证据都在持续发酵。

让我们回到无风险利率本身，“一季度末出现下行拐点”，这句话本身可能是有问题的，按照原文中的理解，我们以理财产品收益率为锚，但是理财产品收益率的下行拐点不是出现在一季度末，而是一季度初。

如果这个逻辑“无风险收益率是最重要的一个变量”，那为什么一季度大盘没有向上400点呢？所以可能的情景是，在4 初看到无风险利率整整下行了一个季度（这可是最重要的一个因素哦，虽然我不这么认为），然后3月中旬以来大盘指数出现了久违的上涨，于是400点诞生了。

无风险利率下行的原因，很大程度上和非标资产清理有关，并且政府三令五申地要求降低社会长期融资成本，这是政府的力量，和刚性兑付打破没有多少关系。至于刚性兑付的怪圈有没有改变，大家应该心里很清楚。

我们看到在中央要求清理非标资产后，1-5月份的理财产品收益率处于明显的下行通道，而5、6 月份货币松动的时候理财产品收益率有一定反弹，不管后面怎样，之前1-5 月快速的下降趋势明显减缓了。

利率只是影响股票市场的一个因素，很多时候没什么用；但是它对债券投资就太重要了，甚至是唯一重要的变量。都说到了这里，略微扯淡下今年的债券投资，一季度的债券牛市，也是很多投资者没有意料到的，有人感叹，去年被钱荒重重杀了一把，还没回过神来（没来得及降仓），结果一季度又杀回来了，是的回来了，可见利率的下行都超出了众多债券市场玩家的预期。众多在去年年尾特别在意资金价格的股票策略师，也因此错判了年初1-2 月份的那一拨行情。

目前仅仅分析了二季度400 点落空的道理，为何三季度就迫近了400点呢？我将继续停留在DDM 模型对股票市场的分析框架中，但要引入新的变量来解释DDM 模型的三个原始变量：增长（盈利）、无风险利率、风险溢价，新的变量仅仅是影响这三个基础变量的衍生变量。

再罗列同行几句话，“股票市场行情需要的是预期，包括了预期大小的变化和预期风险的变化以及由此形成的资金价格的变化，其他都只是表象而非根本驱动力。”、“2014 年A 股行情的本质不是沪港通，也不是经济复苏。而是无风险利率下降的预期和改革的预期。”

尽管预期就是一切（它控制着每个影响市场的变量，每个变量都有个预期值），但是如果把如此抽象、高度总结的词作为股票市场的根本驱动力去理解，你就会发现无从研究，从而陷入哲学的范畴；市场变化的原因向来是比较具体的，因此寻找市场的驱动力实际上有一个从抽象到具体的过程。

至于无风险利率什么时候成了和预期并驾齐驱的概念，这是逻辑的混乱；因为预期管理着一切，包括无风险利率；预期是高度总结后的哲学范畴，无风险利率是影响市场的具体变量。

而“2014年A股行情的本质是无风险利率下降的预期和改革的预期”，和“全年A股市场中最大的变量是无风险利率”产生了前后矛盾，前面还在强调无风险利率是全年的最大变量，后面却多出了改革变量。

我们没必要纠结于此，但说明，随着时间的变化，主导市场的变量（或者说逻辑）在变化；至此我们应该明白，A股市场绝非一个变量（逻辑）可以解释，而是随着时间变化，各个变量的重要性会产生相对变化。所以我一直很厌恶这样一种投资思维，即希望从一个单一的逻辑（变量）中得到放之四海而皆准的秘籍。

这里提到的改革变量，是解释三季度必须引入的，它显着影响了我们的3季度，并且很可能在4季度延续，但是其在上半年处于一种非主导的状态。从DDM 模型的原始变量看，改革影响了风险溢价、影响了远期增长的预期。所以即便谈论改革，增长预期仍然是非常重要的一个变量。

在我的分析框架中，影响ddm 的三个原始变量，增长（盈利）永远是最重要的一个，短期的经济波动、长期的经济增长、微观的企业盈利表现，都和它有直接关系。无风险利率的短期影响可能是最小的，长期的趋势性变化则会影响到增长（盈利）和估值；风险溢价（风险偏好）是非常活跃的一个变量，短中期来看比较合理，但很不好捉摸，比如去年的股票市场，风险溢价主要体现在绩优成长股上，今年的股票市场则主要体现在小盘成长股和主题概念股上，它对股票市场的影响有局部性。

让我们再次回到正题，为何三季度就迫近了400 点呢？在二季度5 月中下旬的时候我们国内发生了一个重大事件，那就是中央从对经济的放任到各种微刺激政策的出炉（5 月-6 月）。从政策出炉到政策显效，稳定了此前被搞坏的增长预期，从而完成了400 点的第一步（6 月-7 月）。

第二步则和改革有莫大关系，7月之后改革的氛围逐渐浓厚，与之相关的国家战略、国企改革，包括沪港通，还有自下而上的并购重组、企业转型非常活跃，提供了太多轻松赚钱的机会，于是市场相信牛市来了，从而推动大盘指数在9月份再往前迈了一大步。

三季度之所以能够逆袭，我们需要感谢三个方面，一是政府为了稳增长做的微刺激，二是稳增长过后的重改革，三是各种概念故事的活跃。并且这三个方面是互相依存的，没有微刺激的成果，政府就不会去偏向改革；没有改革大背景，概念故事如何锦衣夜行。

落实到DDM 模型的原始变量，无论是微刺激还是重改革，都可以归结到增长预期上面；而改革带来的赚钱效应，并购重组、企业转型带来的赚钱效应，都使得风险溢价降低。

如果说二季度是增长预期占据了负面主导地位，三季度则可以用增长预期的稳定、改革和转型带来的风险溢价下降来解释。这是我们围绕DDM模型的市场分析框架，对 “二季度没有实现400 点，三季度迫近400点”的系统解释。

不同之处在于二季度只有一个主导变量，三季度有两个主导变量；三季度的复杂之处在于两个主导变量有交叉有重叠，我们可以把这两个主导变量进一步拆解成微刺激、改革升温、企业转型、并购重组、赚钱效应、资金流入等众多易于理解的衍生变量。

无论怎么拆，我们都应保持思维的连贯性，用DDM 模型解释的过程，实际上反映了我的投资哲学：就像之前所说，不要妄想用一个变量来解释整个过程，我们处在一个有机变化的系统之中，投资的魅力或者称之为难度，是需要在特定时间段内找出影响市场的主导变量；这是一个从主导变量到衍生变量，再从衍生变量到主导变量的分析过程。

我们投资所处的环境（系统）处于时刻变化之中，过一段时间很多变量都发生了变化，从而市场发生了变化：（1）比如经济数据在3 月份的滑坡，我们需要及时注意到增长预期这个变量的负面变化；（2）比如3、4月份我们都相信了政府还会继续放任经济下滑，但是在5 月微刺激陆续出炉后你得及时调整对增长预期变量的认识；（3）再比如改革，上半年也谈改革啊，但是它在整个经济领域中的地位是不一样的，下半年7月份之后我们从反腐、集权、央企改革等一系列信息中嗅到了改革的重要性；（4）再比如赚钱效应带来的外部资金流入，当身边人群、日常媒体都在讨论牛市的时候，风险溢价这个变量开始闪光。

说了这么多例子，除了告诉你这是一个有机的、变化着的系统，我想表达这样一个观点：很多变量是我们无法提前断定的，所以投资也是一件应时而变的事。当然如果两年前你跟我说，我对习近平有很深刻的认识，从而把宝压在国家安全战略上，我得对你竖起两个大拇指。但是换一个说法，比如我对这一届新的领导人很有信心，肯定会有大牛市，然后买了一大堆金融地产，那我觉得你距离投资的核心还差了很远。

有一个还是想强调一下的，就是盯着经济数据去预测股票市场，这个到底对不对？这个当然不对，实际上我们并不关注经济数据，而是关注经济数据背后的增长预期，如果有预期差，那市场才会波动。今年特别鲜明对比的是3、4 月份和8、9 月份，虽然数据都有走弱，但是这个预期差是不一样的。所以在过去的六个月，前面两个多月要重视经济数据，后面两个多月却可以忽略经济数据。

其实市场没有那么大分歧，尤其是7月中旬之后，大家对改革的期待超过了历史上任何一个时候。这个时候涨400点还是看高5000点，都不是那么重要；改革带来慢牛，代表的是一种信心，对这一届领导班子的信心。

谈谈投资策略方法的未来。好消息和坏消息，先听不好的。上面我罗嗦了蛮久的这套宏观策略的东西，可能没什么用。基于宏观策略做大势判断，对大盘指数进行争论，在过去两年的实战意义是很低的，所以即便今年涨了400 点又如何？这两年成长股的大牛市，你错过么！

好消息是这套好不容易建立起来的东西，仍然很有用，在测量系统性风险/机会中。只是基于宏观策略做大势判断，因为缺少自下而上的印证，结论可能南辕北辙，又无法知道具体投资。为了弥补这些个致命缺陷，不足部分应让行业比较和主题投资填埋。有了宏观策略、行业比较和主题投资的融合，再来做系统性风险/机会的判断，一定是更加妥帖的；然后用行业比较和主题投资来落实投资机会。除了ddm 模型（分析框架），我是想表明，一个开放式的投资思维应该比这个模型更加重要。

说说策略分析师的未来。因为我们一直局限在宏观策略领域，所以造成了研究和投资的脱节，唯一的办法是把行业比较和主题投资补上，并且进行三方面的融合，才可能把这个断掉的关系连接起来。

过去几年我们也进行了行业比较领域的突进，但是没有好的效果，这个很正常，可能需要等到三块领域的融合之后，才能见到好的效果。另外我们可能还是走进了一些歪路，如同宏观策略一般，不要因为用了一个固定的框架，就把自己的思维框死了。比如今年的广发策略，还是做了一些开拓性的工作的，虽然结果不甚理想。

想到这里，策略分析师的突围，其实和很多基金经理是雷同的，这是投资道路上的突围，也是自我修养的精进：大多行业出身的基金经理，可能在行业比较、主题投资上有更多优势，但是同样面临着熟悉领域的精益求精和陌生领域的开拓进取。只有在三块领域都驾轻就熟的情况下才能实现完美的融合，进而达到研究和投资的无缝对接——研究出什么结果，投资上就能印证。

作为一个策略师，应该把这个趋势看清楚，否则龟缩在宏观策略领域搞大势判断，看起来活着，其实已经死了。在宏观策略领域，策略并没有足够的护城河。我们知道宏观专于利率分析、经济数据分析、政策解读，宏观分析师只需要再熟悉一些简单的东西比如投资分析框架，自然可以和策略干得一模一样，甚至比策略更加能言善辩。

实际情况正是如此，越来越多宏观分析师干起了策略的活，当然宏观做策略，同样面临策略分析师的困境，如果停留在宏观策略，仍然是根基不稳，顶多是个更会吹牛皮的策略而已。另外我前面说了很多利率方面的东西，其实宏观分析师向债券市场靠拢，是更加轻松的领域。

可是宏观分析师为什么一定要突围呢，难道都去转做策略或者债券？我一直认为宏观分析师有自身的崇高使命，不仅仅是解读预测经济，更不是去赌对每次政策，而是基于国家的现状，提出建设性的看法；所以宏观成果不一定要和经济现实相吻合，但是要对得起业界良心；这个方面李迅雷老师是我尊敬的人，能称得上经济学家的一位学者。

最后的收场，策略如何向行业比较和主题投资挺进？这个工作我仍然在探索之中，需要接触的东西太多，所以我们要选择好突破方向；回顾这两年的市场表现，真的只是改革那么简单吗？我想我有点醒悟，所以才会感叹一切都在快速失去，唯一可做的就是补上。作为完结，我希望在下一篇高谈阔论中去谈论它们。

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资金价格敏感的板块弹性最大，我们认为本轮大级别反弹将由低估值、高分红的蓝筹股驱动。本轮反弹中，我们预期二季度上证综指将出现20%（约400点）以上反弹空间，沪深300将出现25%以上反弹空间。