1、4季度波动并非常态，过去两年源于业绩
（1） 季节性担忧渐起，事实上4季度并非黑暗期。经历7月以来快速上涨后，投资者对4季度的行情担忧渐起，过去3年深刻的记忆是，4季度市场有一跌。市场的担忧 多源于较大的累积涨幅和年度考核下的行为金融。我们统计1991-2013年、2000-2013年指数季度表现可见，四季度市场涨跌概率各半。过去3年 4季度市场的确均遭遇了一波下跌，尤其是创业板、中小板跌幅明显，其中2011年是熊市末期的最后一跌，12-13年源于存量博弈中基本面不佳。（2）过 去两年4季度小盘领跌源于业绩预期差。2012-13年A股市场是存量资金博弈的震荡市，成长股结构性走牛，从行情演绎节奏看，成长股在前3个季度的累积 收益明显。A股的年度考核收益特征使得存量资金，4季度的风险偏好降低，业绩成了行情的试金石，而且三季报披露后公司全年业绩基本尘埃落定，业绩能否达预 期更清晰了。12、13年10月3季报的结果显示，创业板、中小板的盈利预期差很大（实际增速与一致预期差值），从而触发了下跌，从指数表现看，创业板 指、中小板指跌幅大于上证综指，可印证此逻辑。
2、本轮行情不同过往，业绩预期差也改善
（1）本轮行情是增量 资金的趋势行情，不同于存量资金的博弈。2012-13年A股市场没有明显的资金流入，存量资金博弈时，年度考核制度下场内资金的投资行为对市场影响明 显。7月以来我们对A股坚定乐观，指出本轮行情的中期逻辑在于利率下行背景下，政策托底、改革加速推升风险偏好，有新增资金入场。7月以来证券市场交易结 算资金余额、融资余额、QFII/RQFII规模均在增长，显示新增资金不断涌入股市，万得全A指数已经创12年来新高。这与过去2年有本质不同，既便存 量资金出于年度考核的获利了结行为对市场带了冲击，但有增量资金入场对冲下，此行为的冲击影响将大幅减弱。（2）过去下跌的业绩号角，今年可能吹不响。过 去2年4季度创业板领跌均源于业绩不达预期，但今年有两点不同，第一，本轮行情的演绎更依赖利率下行和改革加速，第二，目前看3季报预告显示的业绩预期差 在改善而非恶化。中小板三季报预告结束，前三季度归属母公司净利润同比均值为11.9%，中报为6.4%，中小板指数成分股分别为14.9%、7.7%， 中小板指数权重股分别为14.2%、7.3%，均回升。中小板指数成分股14年一致预期净利润同比为32%，盈利预期差为17个百分点，相比历史上 5-50个百分点，处于中下水平，且比中报时收窄。
3、应对策略：政策撑场，继续酣战
（1）今年不同以往，不 惧季节寒流。维持《策略月报－“政”中下怀－20141008》观点，托底政策进一步消除经济硬着陆的向下风险，偏松的货币政策基调下利率下行趋势延续， 政治稳定性高和改革政策助推市场风险偏好上升，市场趋势不变，四中全会和沪港通仍是短期市场的催化剂。展望4季度，今年以来增量资金驱动的趋势性行情将有 别于过去2年的存量博弈，且目前三季报业绩预告显示预期差在改善，既便行为金融角度的部分存量获利了结，影响也有限。（2）政策撑场，继续酣战。股市的中 期逻辑未变，向上趋势延续，保持高仓位，政策密集期，仍以政策为投资主线。四中全会相关依法治国和改革类主题，如国企改革、军工、体育，受益于沪港通开闸 及估值切换的医药、白酒，受益于北方雾霾天气的环保，受益于房贷新政的地产。
风险提示：改革进度不及预期。
上 周为十一长假后的三个交易日，市场继续高位震荡，其中上证综指上涨10.67点，涨幅0.45%，周四创年内新高2391.35点；创业板指数上涨 13.35点，涨幅0.87%，周四高点1569.06点，距离历史高点1571点仅一步之遥。行业上，房地产、医药、轻工、建筑、汽车等涨幅居前，餐饮 旅游、传媒、银行下跌。
预计十月份市场将呈现高位震荡调整格局。政策微刺激的力度难以发挥更大的效果，经济微改善也已被数据打断。而改革的逻辑无关短期波动，改革过程有底部、没高度，有牛股、无牛市。秋收行情重视收割，提前布局医药消费方为上策。
行业配置上，我们建议布局稳定增长的细分领域创新医药龙头和品牌消费，同时优选方向明确、空间较大的科技股，如新能源汽车、机器人、智能生活。主题配置上继续推荐国家安全产业链（国防军工、信息安全）及发达地区国资的混合所有制改革。
政 策方面有序推进非基本公共服务和资源价格改革等六大举措。10月8日，李克强主持召开国务院部门负责同志会议，部署做好下一阶段经济社会发展工作。一是有 序推进非基本公共服务、资源、环保等价格改革；二是年内在水利、环保、信息网络等领域再开工一批重大项目；三是完善促进消费政策，提高居民收入，扩大消费 需求；四是更好支持“三农”、小微企业、新产业特别是以互联网为基础的新业态成长；五是用好用活财政货币政策，适时适度运用定向举措，推进普遍性降费，支 持实体经济，缓解“融资贵、融资难”。六是研究出台扩大开放、培育外贸竞争新优势的措施。政策举措上看，仍以修修补补的刺激为主，微刺激的边际效应逐步递 减。
节后第一周央行公开市场净投放160亿元。央行公开市场10月9日进行200亿元14天期正回购操作，当周有360亿元正回购到期，无央票及逆回购到期。本周实现净投放160亿。目前银行间市场R001、R007分别保持在2.52%、3.01%，流动性相对宽松。
房 地产政策放松新动向，央行松绑商行开发贷限额管理：可差别化执行。据相关人士透露，央行对商业银行的开发贷限额管理制度已有松动，以往央行要求各大商业银 行的开发贷不能超过贷款余额的10%，现在各大银行能够自由地调节开发贷总量，目前央行已经把开发贷授信总量的权限下放至商业银行总行，商业银行可以重新 启动新增开发贷款审批制度。继9月30日央行修改首套房认定标准后，房地产政策放松又出现新动向。我们一直强调三季度是房地产政策放松的高潮期，近期的各 种试探性政策频频，已经超出地方限购放松范围，目前全国也仅有5个城市还存在限购政策。但是受房地产市场的天量存量影响，这些政策都不会改变地产市场的长 期下行趋势。对于地产股而言，受政策放松力度加大可能会出现一轮反弹行情，但君子不立于危墙之下，反弹即是减仓机会。
节后房地产双限取消的利好带动大盘维持上攻态势，最高冲击2391点；然而，随着各种利好政策的不断兑现，市场积累的风险开始加大：
1、 政策利好对风险偏好的边际提升作用在衰减，包括改革政策和托底政策。自8月份以来，尽管经济数据频频弱于预期，但市场只是以反复震荡、盘整上升来消化对 应，这也充分验证了此波反弹的背后推手是政策预期，包括改革政策和托底政策。进入10月份，一方面，随着四中全会的临近，改革预期开始步入兑现的阶段，市 场开始出现分歧；另一方面，包括SLF、房贷放松等托底政策陆续出台，降低了降准降息等高规格政策出台的可能性，也增加了利好出尽的风险。
2、 流动性最好的时间正在过去，无风险利率下行可能受到抑制。刺激本轮反弹的另一个重要因素是货币环境的放松，以及由此推动的无风险利率的下降。目前来看，宽 松的货币环境将成为中期内的常态，降低社会融资成本也成为国务院工作的重点，中长期内伴随着经济潜在增速的下滑以及房贷新政的实施，长端利率下行将成为趋 势。但近期的风险点在于，伴随着中央托底政策的逐步推出，在房地产销售环比好转的带动下，经济可能在短期出现底部企稳，从而抑制利率下行的速度。
3、 经济可能低位企稳，但短期对盈利修复效果甚微。如上面所说，在限购限贷放松之后，房地产销售的环比转好值得期待，且随着基数效应的下降，包括工业增加值和 投资在内的数据都有望企稳。然而，即便如此，实体经济的短期补库存对企业盈利恢复的作用甚微，在产能出清结束、PPI转正无望、费用率下降之前，很难见到 企业盈利的趋势性恢复，而估值的持续上涨同样依赖于盈利的恢复。
4、从外部环境来看，美元升值的负面影响正在积累。尽管美联储议息会议否认 了短期内加息的可能性，但美元升值周期实质上已经开启，从历史上看，美元升值对美国股指尤其是成长股都可谓是灾难，且具有极大的外溢效应，近来纳斯达克指 数、中概股指数的剧烈波动似乎已对其构成验证。预计伴随着对纳斯达克泡沫忧虑的加深以及中概股的转向，很可能将带来国内创业板风险加大。
5、 策略结论：四中全会前后可能是分水岭。总体上，进入10月份，各种时间窗口临近，预期兑现的概率都在增大，市场博弈难度增加而空间收窄。由于市场的学习效 应，市场转折点很可能在四中全会前就出现，终结单边上涨的趋势。行业配置也随市场表现而有所改变：1、改革与并购仍是长期配置重点，但短期建议关注预期透 支的风险；2、建议加仓享受估值切换逻辑的医药消费蓝筹等。
本文来源：网易财经
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