浙江海越股份有限公司（海越股份，600387）地处浙江诸暨市，主营交通、水利及其他基础设施的投资开发、经营；石油及液化气制品的销售。
公司138万吨丙烷和混合碳四项目目前进展顺利，项目投产后将实现战略的转型。公司将由原来的油气贸易商，转变为LPG深加工为主业的石化生产商。
项目完全达产后，按照目前的价差和盈利测算，2015年贡献EPS1.55，2014-2015年，异辛烷受益于油品质量升级盈利有可能提高，同时LPG（液化石油气）供给增加带来价格疲软，产品盈利能力有可能进一步提高。我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.16元、0.91元、1.62元，考虑到项目达产后可能有后续的二期投资，给予2015年15倍PE，目标价24.3元，首次覆盖给予“增持”评级。
A股市场没有业务结构相同的可比公司，我们把所有参与LPG深加工（包括碳三碳四）的企业作为可比，由于LPG深加工项目基本都集中于2013-2014年投产，石化项目试运行期间折旧能耗较高并不可比，所以我们比较所有项目完全达产后的估值，海越股份对于LPG波动的业绩弹性（每亿市值LPG加工量）最大。
异辛烷盈利向好
国内一方面面临着高标号汽油比例的提升，刺激高辛烷值调油组分需求，另一方面降硫、降烯烃芳烃、降锰等油品升级带来较大的辛烷值缺失需要高比例的高辛烷值组分来填补。
中石化于10月1日起提前三个月启动置换国四国五汽油，其中上海、江苏沿江8地市及广东6地市开始置换国五汽油，其余省区全面置换国四汽油。
我们测算中石化2013年汽油产销量在4500万吨左右，我们按照江苏沿江8地市汽油消费占全省的80%；广东6地市汽油消费占全省的50%，那么意味着中石化有1500万吨汽油由国四升级到国五，3000万吨由国三升级到国四。
我们比较国三、国四、国五三种牌号的汽油，差异主要在硫含量、芳烃含量、烯烃含量和锰含量。国四升级到国五标准，汽油的深度脱硫、降烯烃、降芳烃大概损失2.5-3.5，锰系添加剂的禁用大概损失2个辛烷值，即便考虑到汽油降低1个牌号，仍需要添加大量的MTBE和异辛烷来填补4个辛烷值的缺失。
目前用于提高辛烷值的调和成分主要由MTBE和异辛烷，辛烷值分别为115和100，前者对于调和油辛烷值的提高立竿见影，但MTBE的缺陷在于氧含量过高（18.2%），也就是说在国五标准氧含量2.7%的限制下，MTBE的最高添加比例在14.8%，我们按照先用MTBE（甲基叔丁基醚）调和至上限，然后再以异辛烷补足，这意味着国五92号汽油分别需要添加17%和6.5%才能将原本85号和87号汽油调和成为92号汽油。
基于上面的测算，中石化置换1500万吨国五汽油至少需要异辛烷97.5万-255万吨（注意：此为最悲观假设，即MTBE的添加比例达到最大上限14.8%，现实中不大可能）。
国内外均没有异辛烷的价格，美国主要参考最高标号汽油的价格，那我们以国内97号汽油的批发价作为参考，目前价格在10000元/吨左右（含税），以目前海越股份lummus技术的制造费用800-1000元/吨，LPG成本5000元/吨（不含税），如果消费税可以实现免征，则单吨毛利润在2500元。
项目进展顺利
海越股份三季报公布，截至2013年9月底，丙烷脱氢装置进度达61.39%，异辛烷装置累计进度72.4%，四季度装置将进入集中安装期，12月中旬，气分、甲乙酮、异辛烷装置将首先投料试车；而装置难度较大的PDH（丙烷脱氢）装置将于2014年一季度 投料试车。我们预计，项目试车到达产需要1个季度到半年时间，按照PDH60%、异辛烷80%的全年平均开工率测算，两个主要产品2014年将贡献EPS0.86元。
项目完全达产后，将实现60万吨丙烯和60万吨异辛烷的销售，其中丙烯为大宗石化商品，全球定价，需求和盈利相对稳定；异辛烷是不含硫不含烯烃和芳烃的高清洁车用油品，它的辛烷值被定为100，用作车用汽油、航空汽油的添加剂，受益于PM2.5污染治理和油品质量升级。
LPG原材料中100万吨主要来源于国内炼厂采购，38万吨来源于进口，国内外采购比例可根据实际价格调节。中长期，我们认为国内外LPG价格相对石油价格疲软，全球LPG由于美国页岩气增产带来全球供给的提高，冲击中东的价格体系；国内，天然气管网建设和普及率提高挤出LPG的民用燃气需求。
原料LPG看跌
9-10月，美国最主要的LPG（包括丙烷和丁烷）贸易商和出口商EPD和Targa频繁公告扩张储运和出口能力。EPD于2013年3月提前完成了出口能力从4mmbbls到7.5mmbbls的提高，同比增长80%以上，预计2015一季度再增加1.5mmbbls，2015四季度继续增加6-6.5mmbbls，同比2012年增长300%。简单而言，EPD的出口能力从2012年的375万吨提高到1500万吨。同时，Targa也将于2013三季度将出口能力由1.5mmbbls提高到3mmbbls，于2014三季度继续提高到5mmbbsl，同比2012年增长了230%。
美国LPG贸易企业的扩产，体现了美国市场对于全美LPG 产量和出口量增长的乐观预期，2014-2015 年，LPG价格看跌。
录入编辑：李琪
本文来源：东方早报
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