赵志成：钢铁行业盈利能力处于底部

2008年中国证券分析师高峰会在上海举行。以下是安信证券钢铁行业分析师 赵志成关于“2008股市投资行业热点”的主题演讲文字实录。

赵志成：非常感谢组委会给我们这样的机会和大家进行交流。中国钢铁行业的分析起点在与1999年，大发展在于2003年。当初在价值投资横行的时候，中国的钢铁行业投资有了大幅度的提高。在05、06年，研究水平在进一步特提高。虽然经过了9年的时间，但是中国钢铁行业的分析还是刚刚起步。

投资钢铁股一方面要看基本面，但是更重要的是看估值的水平。对于中国的钢铁股投资来说，估值水平比基本面的分析更加的重要。而且有时候股市的走势和基本面的走势是截然相反的，我们知道2004年中国钢铁行业的盈利状况比03年有了接近50%的增长，但是绝大部分的钢铁股都跌了50%。如果我们知道06年4季度，中国钢铁上市公司盈利环比三季度出现了30%的下降，但是中国钢铁股普遍一个季度内涨了一倍。这里边隐含着什么呢？基本面重要，但是更为重要的是中国钢铁估值水平在剧烈的波动。在03年的时候，从市盈率的角度来说，中国钢铁行业水平的估值是5、6倍，而在一个季度内，上升了一倍。回顾这一波牛市最重要的也是来自估值水平的变化，钢铁行业也是如此。我们也是坚持这样的理念。

这是安信证券07年对钢铁股提出的主要观点。目前没有绝对低估的股票，只有相对低估的股票。从基本面的角度来说，钢铁行业的盈利能力在07年一季度见顶回落，请大家注意，我们讲的是盈利能力，而不是盈利水平。衡量一个行业的景气程度，不仅仅是要看大型企业，更要看边际成本最高的小钢厂的盈利准确。因为我们处在牛市的过程当中相对收益比绝对收益更加重要，我们的目标是跑赢沪深300指数。提升估值的水平，从基本面来讲是盈利稳定性的增强和重大计划战略实施的成功，这样的观点是在安信的投资年会当中提出的有观点说高价格一定会导致高盈利能力，而事实上并不是如此。钢铁行业的盈利能力在07年和钢铁价格出现了严重的背离，我们看到了钢材价格的上涨，我们同样看到了很多中小钢铁公司的倒闭。也就是说，这一波钢材价格的上涨，更多表现为成本的推动，他对企业盈利能力的挤压几乎到了极致的水平，而更多是提心在中小钢铁公司上。目前来说，丛中小钢铁上市公司判断来说，他是处于盈利能力的底部区域。08年上半年的投资走向，我们的口号是成本控制和资产注入。

我们为什么关注盈利能力而不仅仅是关注价格。是因为在07年以后，钢材价格的上涨和钢铁企业盈利能力的走势出现了严重的背离，我们这里对盈利能力的测算一个重要的依据来自于市场化采购。就是我所有的原材料都来自于市场。这样的背离到了极致的情况下，我们就看到了这样一张图。如果我们观察钢铁价格和钢铁原材料在07年的走势，我们看到钢材价格的上涨来自于成本的推动。我们看到了企业盈利能力的底部区域，出现在07年的四季度，因为钢铁企业有四周到八周的原材料库存，我们发现07年四季度是很多中小企业盈利非常差的时候，所以我们看到9到11月份，在钢铁产能继续扩张的背景下，我们仍然看到了钢铁产量数据的下降。不仅是热轧、冷轧、包括螺纹钢都是如此。如果我们观察一个钢铁上市公司，那就是马钢股份，他上市时间比较长，而且他的边界发生的变化并不是特别大，他主营业务也没有发生大的变化，我们观察他主营业务利润每个季度和半年的变化的话，在98、99年，当时钢铁行业处于低谷的时候，他的毛利率水平非常低，还有一个比较低的水平就是06年的1季度，从06年三季度来看，他又回到历史的低点水平。这显示了我们刚刚的分析是有经验支持的。

决定中国钢铁行业产能扩张来自于两年以前的钢铁行业固定资产投资。我们观察到钢铁行业固定资产投资在06、07年与03、04相比出现了大幅度的下降。06年是负增长，07年的增长是10%，06年的负增长，可以体现在08年的产能扩张上。08年中国钢铁产能的扩大速度会明显的下降，09年也不会快到哪里去。所以一方面来自于产能的减弱，另一方面盈利能力对供给的挤压。供给能力扩张的冲击正在减弱。

对于钢铁产品来说他是一个可贸易的产品，他的定价一定是国际定价，而不是国内定价。我们更为关注的是全球工业生产增长对于中国钢铁需求和对于国外钢铁需求的一个影响。我们看到了OECD领先指标迅速的回落，看到OECD工业生产的回落，可能会在08年上半年，全球钢铁增长可能会出现比较明显的回落。

对于中国来说，出口是我们中国消化钢铁产能重要途径。但是目前我们中国钢铁的出口大幅度下降，这是因为我们竞争力的减弱。

这是我们的一个基本的小结。2008年上半年投资主线，因为从市场化采购的角度来说，钢铁行业的盈利能力已经非常差，我们需要寻找的就是用非市场化采购的这些公司，这些公司可以享受到成本推动钢料上涨所带来的收益。所以我们第一个主线叫成本控制。第二个主线是资产注入。上市公司资产边界变化导致盈利能力和盈利水平提高。

从相对市盈率的角度来说，钢铁股相当于沪深300指数市盈率是50%的水平。从市净率的角度也是如此，目前钢铁股的市净率不到4倍，资产注入成为很有动力的选择。这是我们对资产注入预期公司的汇总。我们发现大部分的中小钢铁公司都有资产注入的预期。

这是我们基本的结论，钢铁行业盈利能力处于底部，今年上半年的盈利能力会比去年下半年的情况好一些。第二，我们更看重钢铁行业供给能力的衰弱对整个行业走强的支持。目前钢铁股的市盈率大体在15到20倍，大概在沪深30指数的市盈率50%左右。从成本控制来说，是宝钢股份、武钢股份、鞍钢股份。资产注入预期来说是三钢闽光，新兴铸管，酒钢宏兴、唐钢股份以及柳钢股份等。这是我们对行业重点公司财务和估值的汇总。由于时间的关系，可能正好13分钟讲完，谢谢大家。