郑良海：轮动加速，缺少主线

郑良海系富安达基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

一、PMI仍低于临界点

8月31日，国家统计局公布数据显示，8月官方制造业PMI为49.8，预期49.9，前值49.2；连续两月处于荣枯线下。非制造业商务活动指数为49.0%，与上月持平；分行业看，建筑业商务活动指数为46.9%，比上月下降0.1个百分点；服务业商务活动指数为49.3%，与上月持平。综合PMI产出指数为49.5%，比上月上升0.2个百分点，企业生产经营景气水平总体有所回升。

制造业PMI及分项

资料来源：Wind、富安达基金

从分类指数看，构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数均高于临界点；原材料库存指数、从业人员指数低于临界点。生产指数和新订单指数分别为50.4%和50.6%，比上月上升0.5个和2.1个百分点，其中新出口订单指数回升0.5个百分点至50.1%，重回扩张区间，制造业企业生产和市场需求均较上月扩张，且需求端修复快于生产。

价格指数双双回升。受近期原油、有色金属价格上行等因素影响，制造业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为56.6%和50.4%，比上月上升3.4个和2.6个百分点，其中出厂价格指数重返扩张区间，购进价格涨幅远高出厂价格，两者剪刀差扩大走阔。去化提速。原材料库存指数为48.1%，比上月下降0.2个百分点，产成品库存回落0.2个百分点至48.4%，采购量回升1.1个百分点至50.5%，表明制造业企业产需重回扩张后，主要原材料和产成品库存量下降，企业继续去库存，采购意愿有所修复。

在调查的21个行业中有16个行业PMI较上月上升，制造业行业景气度明显改善。从行业看，电气机械器材、计算机通信电子设备等行业生产指数和新订单指数均高于53.0%，产需较快释放；装备制造业和高技术制造业PMI分别为51.4%和52.9%，持续位于扩张区间，消费品行业和高耗能行业PMI分别为49.0%和47.9%，比上月上升1.2个和0.9个百分点，景气水平均有所回升。

二、国内政策：房地产构建新模式

存量政策加快释放，地方债发行提速。8月，全国发行地方政府债券约1.19万亿元，发行规模创年内月度新高，其中新增地方政府债券发行6415亿元，一般政府债和地方政府专项债分别为1227亿元和5188亿元。1-8月，全国累计发行地方政府债券约7.8万亿元，同比增长1.6%，其中，再融资债券发行约4.3万亿元，同比增长约13%；新增债券发行约3.5万亿元，同比下降约10%。按照全年新增债券地方政府债券发行规模和进度看，1-8月新增地方一般政府债累计发行5664亿元，完成全年8000亿元额度的71%；新增地方专项债累计发行2.93万亿元，完成全年4.4万亿元额度的66.5%。年内尚未发行规模仍较大，7月政治局会议提出“加快政府债券发行使用，提高资金使用效率”，预计9月政府债券发行保持高位。此外，8000亿新型政策金融工具和3000亿注资特别国债落地。近日，2026年新型政策性金融工具首批资金在浙江、云南、新疆、四川等地相继投放，标志着8000亿新型政策性金融工具正式落地。按照国家发展改革委数据，2025年5000亿元新型政策性金融工具共撬动项目总投资超7万亿元，撬动倍数约14倍。今年8000亿资金逐步落地，可以一定程度上弥补“六张网”建设的资金缺口，带动更多社会资本参与，为稳投资、扩内需提供有力支撑。

‌大型金融机构补充一级资本方案出炉。9月6日，八家中央金融企业集中发布增资计划，共募资3600亿元，其中财政部出资3000亿元，‌‌‌2000亿元用于两大国有大行补充资本，300亿元向进出口银行注资，700亿元用于五家保险公司补充资本。3000亿元特别国债已于2026年5月22日（5年期）和6月12日（7年期）分两批发行。

金融机构补充一级资本

资料来源：富安达基金整理

2024年9月，国家金融监督管理总局在国新办发布会上正式宣布，对6家大型商业银行增加核心一级资本，按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路有序实施。2025年3月，政府工作报告部署首批5000亿大行一级资本补充，资金来源财政部发行的特别国债提供，中国银行、中国建设银行、中国邮政储蓄银行和交通银行四家大行随后启动定增，拟分别募资不超过1650亿元、1050亿元、1200亿元和1300亿元，合计5200亿元，其中财政部出资5000亿元，其余由中国烟草、中国移动、中国船舶等央企投资者认购。首轮特别国债注资落地后，四家落地银行依托配套募资扩股，资本指标实现明显改善，其中中国银行核心一级资本充足率提升0.86个百分点，建设银行提升0.49个百分点，交通银行、邮储银行分别提升1.28、1.51个百分点。

今年3月，政府工作报告继续安排特别国债专项用于国有大行资本补充，规模3000亿元。从实际落地情况看，除支持两家国有大型商业银行补充资本外，还新增两家政策性金融机构和四家保险公司，资金来源除特别国债外，中国烟草及其有关子公司认购600亿。本次一级资本补充完成后，可使工行、农行核心一级资本充足率将分别提升约0.34、0.61个百分点。从传导机制看，注资通过补充银行的核心一级资本，直接释放其被资本约束限制的信贷空间；届时国有大行在执行促进实体经济发展、金融“五篇大文章”、支持国家经济结构转型发展和防范化解金融风险等方面有更大作为空间。

2026年8月28日，住建部、自然资源部、中国人民银行、国家金融监管总局、证监会等部门联合发布多项有关房地产新模式构建的通知，明确了销售制度和融资支持的具体落地措施，规范房地产企业经营、项目销售、融资和拿地行为，注重防范风险并保障购房者权益。房地产行业过去二十多年的经营模式迎来根本性变革，行业‌从依赖“高负债、高杠杆、高周转”转向“租购并举、现房销售、项目公司制”。‌‌‌

房地产新模式构建

资料来源：中指研究院

三、海外：9月加息预期上升，但概率不大

美国劳工统计局公布数据显示，7月非农就业人数减少2.3万，远不及市场预期的增加8万；更低于所有经济学家预测区间的下限，为今年以来最差表现。5月和6月非农就业数据合计下修10.3万人。美国7月失业率降至4.1%，平均时薪环比仅增长0.1%，也不及预期；平均每小时工资同比升3.2%，预期升3.5%，前值自升3.5%修正至升3.4%；环比升0.1%，预期0.3%，前值升0.3%；就业参与率61.4%，预期61.6%，前值61.5%。非农数据出来后，交易员迅速下调对美联储2026年加息的押注。但7月PCE超预期，以及沃什杰克逊霍尔年会讲话鹰派，市场重新交易9月加息。

美国商务部经济分析局8月26日公布数据显示，7月个人消费支出（PCE）物价指数环比上涨0.2%，高于市场预期的0.1%，同比增幅维持在3.7%；剔除食品和能源的核心PCE指数环比同样上涨0.2%，同比增速持平于3.3%，符合市场预期。从下月起，美国经济分析局将调整部分类别的价格计量方式，包括法律服务、计算机软件和投资咨询。许多经济学家预计，这将推动核心PCE价格指数读数走低。

北京时间8月28日晚22时，美联储主席凯文·沃什任后首次亮相杰克逊霍尔年会，发表题为《我们所处的时代》（In Our Time）的演讲，此次演讲中，沃什围绕通胀、金融环境、政策工具和前瞻指引释放了几个关键信号，整体释放出明确的鹰派信号，坚称如果美国的基础通胀不能清晰且足够快速地向2%目标回落，美联储“还有工作要做”；重申，2%的通胀目标“坚定不移、不容更改”，美联储将确保物价稳定最终实现。8月31日，美国总统特朗普在沃什杰克逊霍尔年会讲话后称，他非常尊重美联储主席凯文·沃什，并表示在利率问题上，“他会做自己必须做的事”。特朗普表示：“在我看来，我们应该支付远低于世界其他任何地方的利率，加息是荒谬的。”此前，特朗普一直反复敦促美联储上任主席鲍威尔降低利率。美联储9月议息会议将于9月15日至16日举行‌，截至2026年9月3日，市场预计‌9月加息概率约60%-67%‌。

受能源价格上涨、通胀预期升温以及主要央行货币政策预期变化影响，全球债券市场经历新一轮猛烈抛售。美国10年期国债收益率一度升至4.79%，为2025年1月以来最高。日本10年期国债收益率时隔30年首度触及3%，30年日债收益率升至4.18%的历史高位。德国10年国债升至3.36%、法国10年期升至4.21%、英国30年期升至5.869%，分别是2011年、2008年、1998年以来的最高，澳大利亚10年期国债收益率均创2011年以来新高。与此同时，南非、韩国、波兰、印尼等国10年期国债收益率也明显上升。

四、资本市场回顾与后市展望

8月中东局势短期无解，油价推动全球通胀承压，美联储被迫鹰派表态，美债长端收益率压制风险资产表现。经历7月大跌后，全球股市修复为主，财报支撑下科技板块修复虽多，但行情已然扩散。油价小幅上涨，贵金属强劲反弹后随着加息预期回升进入震荡回调，美债及各国长债收益率大涨，分创不同时期新高。美财政部回购救市效果甚微，国内债市超长压缩利差。美元指数坚挺，美日联合下的汇率干预基本无效。

大类资产表现

资料来源：Wind、富安达基金

在经历了7月份的深度调整后，8月市场进入休整与企稳阶段，整体呈现“震荡修复、结构分化”的核心特征。全月市场在多空因素交织下博弈，呈现出明显的结构性行情，风格极致分化，市场缺乏明显主线，资金高切低和主动防御诉求强。

8月份，A股三大指数呈现宽幅震荡，风格再平衡，行业轮动加快，小盘股反弹。上证指数月涨4.02%，深成指月涨3.21%，创业板指月涨2.83%，万得全A月涨5.83%。风格方面，上证50月涨0.48%，沪深300月涨0.8%，中证500月涨6.1%、中证1000月涨9.82%、中证2000月涨13.2%，万得微盘股指数月涨16.36%；科技龙头指数涨11.4%，科创50指数月涨2.96%，北证50指数月跌1.66%，科创100月涨15.47%，中证红利月涨2.68%、红利指数月涨5.69%。消费龙头、大盘价值分别下跌4.1%、0.27%。

8月主要指数涨跌幅

资料来源：Wind、富安达基金

成交额方面，8月全月日均成交额2.35万亿元（21个交易日），较7月日均2.69万亿元，环比缩量约13%。市场交投活跃度有所下滑，共有4个交易日沪深两市成交额不足2万亿元。月内量能前高后低，上旬行情反弹，高点单日2.6‑2.7万亿元，交投活跃，高点出现在8月7日（2.68万亿元）；中下旬资金观望，多次回落至1.8‑2.0万亿元区间，8月21日创出阶段地量1.89万亿元，月末最后一个交易日，两市成交2.13万亿元，重回2万亿元上方。

资金方面，全市场融资余额从7月末的25891.17亿元小幅升到了26354.91亿元，单月增加464亿元。从全月数据来看，截至7月30日，31个申万行业中，24个行业净流入，流入规模居前的行业为电子（103.70亿元）、有色（94.28亿元）、机械设备（71.21亿元）；7个行业净流出，交通运输（-14.17亿元）、国防军工（-10.75亿元）、家用电器（-10.03亿元）等。Wind数据显示，全市场ETF在8月净流出849.82亿元；继7月创下净流入新高纪录的股票ETF，8月转为净流出1199.09亿元。与此同时，债券ETF净流入294.1亿元，商品ETF、货币ETF也有超百亿元的净流入，资金转向明显。

8月科创、黄金、通信、煤炭、创新药五个分支ETF同时上涨，科创成长ETF（+19.16%）、黄金股ETF（+17.03%）、通信ETF（+16.56%）、煤炭ETF（+14.93%）、港股创新药ETF（+12.76%）；消费白酒、港股互联网、汽车继续调整，汽车ETF跌9.22%，港股通互联网ETF（-7.73%），恒生互联网ETF（-7.46%）。

当月行业大部分录得上涨，但相对分散、缺乏主线。热点快速轮动，科技股有所修复，趋势不强，煤炭、农业、有色表现不错，医药生物先涨后跌，内需板块延续调整。A股31个申万一级行业中，有24个行业上涨，占比近八成，仅7个行业录得下跌，市场整体情况相较上月显著好转。电子月涨12.42%、煤炭月涨12.22%、综合月涨11.92%、通信月涨10.79%、机械设备月涨10.66%。有色金属、石油石化涨幅均超9%。下跌行业中，食品饮料月跌4.60%。跌幅最大，美容护理月跌3.24%、公用事业月跌2.15%。

8月主要行业涨跌幅

资料来源：Wind、富安达基金

从个股表现来看，8月A股沪深京5551只股票，个股涨跌幅中位数为6.53%。其中，上涨股票为4213只，上涨比例为76%；下跌个股1319只，其余19股收平。

A股中报业绩看，上半年A股上市公司合计实现归母净利润3.58万亿元，同比增长19.4%；74.5%的公司实现盈利，其中43.4%的盈利公司净利润同比正增长。行业维度看，31个申万一级行业中，有19个归母净利润实现同比增长，占比约61.3%。二级细分领域（剔除扭亏为盈因素），半导体、能源金属板块盈利增速表现突出，同比增幅均超过500%；航海装备、其他电子及多元金融等板块同样实现翻倍以上增长；而耐用消费品、钢铁、建材、食品饮料、国防军工等利润降幅较大。

2026年二级行业中报盈利同比增速

资料来源：Wind、富安达基金

随着中报密集披露结束，市场定价逻辑逐步从纯概念炒作向“业绩验证”转变。半导体、能源金属板块盈利增速表现突出，同比增幅均超过500%；航海装备、其他电子及多元金融等板块同样实现翻倍以上增长；而部分业绩不及预期的高弹性品种则面临结构性下跌压力。六大行半年报业绩稳中向好，叠加市场防御需求，带动银行板块走强。

A股9月将延续指数震荡、结构分化格局，一方面科技股仍是“主旋律”，光博会、华为全联接大会、阿里云栖大会等9月召开，密集的产业催化叠加中报业绩支撑“真科技”，同时美联储9月议息会议临近，预期不会加息，大国元首会晤，如果中东局势缓和，将为科技股提供估值修复的契机。另一方面，资源、有色及红利防御板块也会有持续表现；关注医药生物调整后的阶段性机会，房地产“多支箭”带来产业模式的根本性变革，政策发布后连续调整，市场仍需消化；内需板块仍然依赖政策力度和效果。

债市8月表现先强后震荡，债市收益率短上长下，除1Y和7Y上行外，其他期限整体下行，30y下行4.0bp，下行幅度最大，压超长债利差成为主要操作选择。9月债市压力不大，扰动主要在一级供给、央行操作及“9月调整”历史性规律顾虑；预期10年期国债收益率大概率于1.65%-1.75%区间震荡的预期下，超长债利差空间仍在，但压缩受到阻碍，信用债稳定性较好，固收+也会有表现，利率债交易空间狭窄，建议配置盘采取“重配置、轻博弈”策略，交易盘“收益率逢高介入机会出现后的波段性交易机会”为宜。

整体看，今年债市收益率“上有顶、下有底”格局并未完全打破，市场方向选择了向下，目前突破关键关口，除非降息发生，10Y下行空间有限，超长债仍有压缩利差空间。信用债票息收益更为稳定，“固收+”受权益风格主题影响表现分化。

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