全球农产品的分水岭时刻：当前农产品市场正经历一轮“历史级别”的上涨！

作者 | 田亚雄
来源 | CFC商品策略研究

编辑 | 王旭军

审核 | 浦电路交易员

核心观点

这是一个分水岭时刻。当前农产品市场正经历一轮“历史级别”的上涨——远月升水、近月贴水的正向结构（contango）下，做多者与做空者极可能就是同一批人，市场在估值的高地与叙事的远方之间反复拉锯。我们理解，在研究过程中最艰苦的工作，已不再是从搜寻资料，而是在占有材料之后，将它们加以选择和安排。材料只是生糙的钢铁，选择与安排，才显出艺术的锤炼与刻画。

证据总是被建构的。资料收集者决定寻找什么数据、如何记录、又如何呈现。既然我们的日常是寻找、排列与使用证据，就不能简单沉迷于证据的搜集，而忽略证据之间的内在逻辑与联系。作为深耕基本面的农产品研究所，我们对当前价格——美国大豆1,350美分、美玉米550美分、外盘原糖20美分——倾向于认为其已接近基本可达的“天花板”。地缘（乌克兰、俄罗斯）、天气（未来厄尔尼诺与当下变局）、中东海峡引发的能源/化肥/农药成本上行，合成为一种“全面看涨”的叙事，但拿掉估值单谈叙事，是不合理的。

• 天花板一侧：沿用“库存销售比”定价主线，当前价格已不支持多头进一步布局。

• 叙事一侧：地缘 + 天气 + 农产品/工业品价差偏低，衍生出做多的“底气”。这正是本轮的核心问题意识。

01

多头拥挤度：一场“水上船高”的持仓共振

◎ 1.1 海外净多头：从棉花起步，向全品种扩散

本轮行情的起点清晰可溯。2026年2月，棉花的海外非商业持仓率先从净空转向净多，并于4月中旬转为近五年同期季节性净多头的最高水平；此后多头情绪逐步向其他品种扩散。今年以来，美豆油与美棉是最强劲的多头品种，5月之后接棒的则是大豆、玉米、小麦与原糖。截至最新CFTC数据，白糖基金净多3个月内由约-5.5万张“空翻多”至+18.1万张，玉米净多增加约15万张，棉花、咖啡同步加多——多头情绪已攀升至2022年2月（俄乌冲突初期）以来的最高水平。

◎ 1.2 国内：持仓创新高，但拥挤不等于顶部

海外农产品高歌猛进的同时，国内期货市场也迎来新一轮爆发。从持仓量看，多数农产品持仓创下新高：生猪持仓从此前十余万手的水平跃升至50万手，具有标志性意义；豆一、玉米淀粉、红枣、花生等品种也录得显著的市场增量。这背后是“虚实比”的抬升，是市场共识与多头拥挤度的直观体现。但需要强调的是，拥挤本身并不能直接推导出“新叙事开启”或“顶部形成”——我们仍需结合现实，做长周期布局的追问。

02

定价的锚：为何玉米是全球农产品的“定海神针”

在我们的预测基线（baseline）上，海外玉米是全球农产品定价的“锚”，理由有三层：产量、贸易与流动性。如下表所示，玉米在全球农作物产量上以约13亿吨稳居第一；贸易规模与小麦并列为最大品类；而期货日均成交量更以44万手显著领先。我们有足够证据认为，玉米在“龙城名”（long-only）体系中，是某种意义上的定海神针。

03

上涨驱动：北美天气、黑海中断与成本抬升

◎ 3.1 黑海叙事：出口腰斩与贸易流重塑

本轮脉冲行情最重要的驱动，是北美天气、厄尔尼诺预期，叠加黑海贸易流面临中断。黑海一侧，8月1日至26日乌克兰粮食出口仅约82万吨，而在物流完好的正常时期，同期出口量约为该数值的5倍——8月出口实质上“腰斩”。更关键的是，黑海港口扰动在8月显著升级：乌方袭击新罗西斯克港口粮食出口设施，俄方反击损毁敖德萨周边仓储基建，导致航道缩减、运营暂停、战争保险费飙升。

按当前出口限制，俄罗斯与乌克兰谷物出口均面临巨大压力。在全球贸易份额中，俄罗斯小麦约占全球小麦贸易的20%，乌克兰玉米约占全球玉米贸易的11%。冲突前乌克兰小麦出口预期约4,600万吨，现因扰动下调至约3,000万吨，约占全球小麦产量的5%~9%；乌克兰玉米出口预期由2,200万吨下调至1,400万~1,900万吨，约占全球玉米产量的2%~4%。这一扰动实际意义上制造了黑海供应短缺，倒逼全球买家转向美国、巴西、阿根廷寻找替代原料，美国玉米与大豆的出口竞争力随之显著提升，CBOT谷物获得了充足的风险溢价。

◎ 3.2 成本端：能源、化肥与航运的三重抬升

与此同时，俄乌冲突与中东局势推高了原油、柴油、化肥及航运成本。能源与化肥在美国农场可变成本中占比达60%甚至更高，化肥、有机杀菌剂与农药供给受限，进一步压制了后续单产预期——成本端的刚性上行，为农产品构筑了另一层支撑。

04

国内现实：需求负反馈下的“K型分化”

以海外农产品定价国内，必须正视国内的一组基本特征——需求下行与负反馈。本年度我国深加工玉米消耗量同比至少回落5%，24度棕榈油表观消费量从此前月均35万吨降至20万吨以下。在需求偏弱的前提下，国内农产品库存普遍处于“内库”状态：大豆进口库存创近年新高，花生油库存同比增长10%以上，玉米淀粉库存来到近五年同期新高，而国内食糖工业库存同比增幅高达约98%（截至2026年6月约449万吨，去年同期约226万吨），显著高于初稿“高80%以上”的表述。

由此我们发现一个关键的劈叉——这不是“工业品比农产品更好”的K型分化，而是在全球农产品内部，“海外比国内”呈现出更强的向上弹性。海外情绪的带动，进而驱动出若干有趣的价差结构：棕榈油：9月进口一度出现400~500元/吨的进口利润，历史上出现概率极低，暗示国内近月合约存在估值压力。 白糖：即使按50%关税测算，进口成本约5,200~5,300元/吨，估值并不算低。 棉花：3128B与海外棉1%关税折算的内外棉价差一度达4,500元/吨，虽有所收敛，国内估值仍处历年同期偏高水平。玉米（相对例外）：美玉米从410美分涨至540美分，国内玉米进口利润持续萎缩，按1%配额内关税测算进口成本约2,400元/吨，估值相对偏低。

但从估值分位数叠加国内库存与需求场景做系统讨论，我们理解：当前农产品估值在国内，其实并不低了。玉米的“偏低”更多是内外价差结构所致，而非绝对估值的便宜。

05

未被充分定价的部分：依赖想象力的正面空间

既然估值已不便宜，接下来的关键研究步骤便是追问：还有什么基本面可能未被充分定价、仍留给多头表达的空间？这依赖于对未来的想象力。

◎ 5.1 美豆：压榨历史性上台阶，去库可期

从平衡表看，美豆当前期末库存预计约3.2亿蒲式耳。在我们的预测体系中，超预期的方向既来自产量的下行可能，也来自后续出口加速的可能。一言以蔽之：在生物柴油提振下，美国大豆压榨历史性地上了一个台阶——从2025/26年度的约24.5亿蒲式耳，提升至本年度的约27.8亿蒲式耳（USDA 2026年8月报告确认为27.8亿蒲式耳）。需求显著上台阶的过程，要求其供给端不能出现丝毫下行。此外，伴随中美贸易协议乐观向好，出口预期有望从相对偏负面的16.6亿蒲式耳调升至17亿蒲式耳以上。若一切顺利，2026/27年度美豆有望形成有力去库，期末库存有望降至1.7~2.1亿蒲式耳；若得以兑现，对应估值有望上探1,500美分甚至以上。

◎ 5.2 白糖：缺口叙事与两大误差项

白糖的关键定价逻辑，一是巴西开榨以来降水过多导致压榨低于预期，二是北半球印度产糖量持续下调。受乙醇分流影响，巴西、印度产糖量或较大幅度降至2,800万吨以下，泰国2026/27年度产糖量亦将下行约15%至950万吨附近。近期刺激原糖的重要驱动，是印度将开启约一个月的进口窗口、预计进口100万吨，令全球糖平衡表进一步收紧。

可能未被充分定价的逻辑主线，其一在巴西乙醇——若乙醇受益于化石能源价格走强，将形成趋势性的制糖比下行；其二在欧洲甜菜糖，种植面积收缩已相对固定，未来几年有望延续。至于印度，2026年西南季风带来的降雨量同比减少约13%，已显著超出8%的预警阈值——但降雨偏少当年可由灌溉水弥补，真正的减产影响可能延后至2027年。当前已有机构将本年度全球平衡定性为约100万吨缺口，更有甚者将下年度缺口上调至250万~300万吨，令原糖存在进一步上行的叙事空间。

◎ 5.3 棕榈油：厄尔尼诺 × B50 的需求共振

剩余的重要多头逻辑指向厄尔尼诺。一旦厄尔尼诺发生，印尼、马来（含越南、泰国）等东南亚国家可能面临显著降雨减少，而棕榈油正是对产量最为敏感的关键品种。按减产效应9~12个月的滞后期测算，若得以兑现，2026/27年度印尼、马来棕榈油产量将分别减少约320万吨与80万~100万吨，合计存在接近400万吨的同比下行。叠加需求端的B50政策：印尼B50强制掺混于2026年7月1日起实施，国内棕榈油原料需求将由B40阶段的约1,400万吨，提升至1,750万~1,800万吨，2026年下半年需求增量约100万吨。供需双向收缩，遂形成某种结构性缺口。

◎ 5.4 美国生物柴油法案：植物油的强需求锚

当前农产品需求通常与政策绑定——印尼B50与美国生物柴油法案是两大支柱。EPA于2026年3月27日敲定的可再生燃料标准（RFS）规定：2026年生物质柴油总量（含SRE重新分配）为91.07亿RINs，2027年为92.0亿RINs；先进生物燃料分别为11.10亿与11.32亿RINs；总计可再生燃料2026年为26.81亿、2027年为27.02亿RINs。即便有一定程度的生产加码，RIN库存仍可能从2025年末的约9.6亿加仑被加速压缩至2亿加仑附近，接近最低运营缓冲耗尽。

在这一驱动下，生物质柴油产量显著提升，美豆油库存降至五年下边界，2026年以来美豆油非商业净多头持续处于季节性高位。而即便开足马力，完成全年目标仍需2026年月均约9.16亿加仑（2027年约9.91亿加仑），远超2023—2025年月均5.72/6.55/7.14亿加仑的历史节奏——整个观察期内唯一接近目标节奏的，仅有2024年12月（约9.06亿加仑）这一特殊月份。2026年上半年实际生成量不高，意味着剩余月份需月均产出接近11.5亿加仑，较历史最高单月还高20%以上。可行的解决方案，一是增加小型炼厂豁免（SRE），二是靠进口生物柴油加速补充——在RINs价格快速走高下，进口掺混确实存在利润空间。整体而言，美国生物柴油法案对植物油需求的拉抬，是至关重要的一环，令豆油库存平衡表充满“想象力”。

◎ 5.5 印度：被持续跟踪的需求弹性

另一被持续跟踪的“出水口”是印度。在2026年7月，我们终于观测到印度植物油进口出现显著的同比异常增长，月度表观进口水平终于来到150万吨以上。叠加印度月末库存本身处于约200万吨的中线偏低位置，后续仍可能进一步刺激出更多进口需求。联合来看，这是一个可被视作“有向上弹性且尚未被充分定价”的市场。

06

历史复盘：实质减产，才是系统性上行的必要条件

从总体看，我们突出的认知判断是：当前多头情绪已处于相对极高的水平。我们曾复盘过去六七十年的农产品大幅上涨——1972—73年全球小麦减产叠加苏联抢购、1988年北美大旱、1995年美国减产、2007年首轮生物燃料扩张叠加低库存、2012年美国大旱与俄罗斯干旱、2020年后全球通胀上行叠加俄乌冲突……初步经验是：农产品的脉冲向上，必须看到“实质异常减产”；单纯的地缘叙事、通胀叙事，不足以构成系统性上行。这正是过往“宏大叙事终被清退与清洗”的根源。

近年的上行亦有迹可循：2020年（中国玉米减产 + 临储去库存尾声 + 非洲猪瘟后的猪肉脉冲）、2021—2022年（俄乌冲突 + 拉尼娜 + 棕榈油出口禁令，CBOT玉米一度突破8美元、大豆超17美元）、2023年下半年（全球稻米出口限制）、2024年（西非连续减产天气，可可当年涨幅达180%、咖啡涨约70%）。值得注意的是，此前的向上过程均有充分的“减产事实”作为依据，而本年度我们发现：当前的减产并不那么明显。

◎ 6.1 估值模型：天气溢价已被嵌入

我们的关键估值思路，是以主产国或主要出口国的农产品库销比为解释变量，建立期货综合指数的定价模拟（季度最小二乘法OLS估值模型）。带入最新供需数据反推得到“模型拟合价”作为公允价值，再以实际价格与拟合价对比，衡量估值偏移。研究结论如下：当前市场在糖、棕榈油、棉花上，已嵌入了相对明显的天气供应风险溢价；谷物端尤其玉米对此反应偏弱。定价偏高者，依次为ICE原糖、国内棉花、国内糖、棕榈油。

07

脉冲的持续性：库存消费比决定能否跨越两个季度

统计1990年至2026年（36年间）的25个脉冲事件，结论清晰：高库存环境（库销比偏高）的上涨脉冲，其价格在新脉冲之后12个月内几乎完全回吐涨幅；而低库存环境的农产品，经历价格上行脉冲后12个月，仍可获得约5%的上行回报。在此基础上带入当下供给环境定位：美玉米库消比处历史约62分位、大豆约32分位。我们进一步得出两项检验性判断：

• 跨年度上涨的必要条件：60年来美玉米与美豆的6次跨年度上涨（1972—75、1988—89、1995—96、2005—08、2010—12、2020—23），无一例外均发生在全球或美国出现实质性减产的窗口；与之对照，供应宽松期间的上涨几乎都在两个季度内完全回吐涨幅。

• 期初库存的阈值效应：量化分析显示，若美玉米上涨区间期初库存库销比低于40%，持续涨幅可达约11个月；若高于40%，涨幅多在5个月以内。带入当前情况——美玉米库消比预计约51%、大豆约11%——平衡表处偏中性水平，并不满足“大幅减产”的预设前提，暗示超过两个季度上行的必要条件尚未达成。

厄尔尼诺潜在定价的空间：

第一，前瞻变量，核心不在海表温度本身，而在其下方的热力储备与风场耦合。赤道太平洋次表层温度指数是最重要的领先变量-该指标通常领先Nino3.4指数数月，2026年7月其距平在局部深度达到+10摄氏度，表明赤道东太平洋0至300米内堆积了大量暖水，为后续海表增暖提供了充足的热力基础。与此同时，海洋的垂直结构正在发生位移:温跃层显著加深，冷水上翻被抑制，只待合适的时机向表层释放。

第二，低层风场与大气耦合是强度升级的放大器。赤道太平洋低层持续出现西风异常，部分区域甚至发生信风反转--这种垂直结构从西赤道太平洋延伸至中东太平洋，形成了典型的正反馈:信风减弱促使东部温跃层加深、冷水上翻受阻，进一步加热海表，再反过来强化大气响应。

第三，同步指标确认事件已处强势。截至8月下旬，BoM口径的相对Nino3.4指数已达+2.45摄氏度(8月30日当周)，远超+0.80摄氏度的阈值，处于“超强厄尔尼诺“等级;IRI口径的传统Nino3.4在8月12日当周更触及+2.7摄氏度，7月月均值+2.03摄氏度，升温斜率极陡。最需要关注的同步指标是Nino1+2区域(南美沿岸，厄尔尼诺信号最先显现的海区):7月月均值已达+2.9摄氏度，8月周度读数进一步升至+3.2摄氏度，局部单周一度触及+4.1摄氏度。概率层面，NOAACPC判定北半球秋冬超强事件概率超过90%，十月至十二月出现RONI突破+2.5摄氏度、超越1950年以来所有历史事件的累计概率达69%，峰值预期在十一月前后。

第四，1OD叠加构成东南亚与澳大利亚东南部的“双洋共振"。正IOD的物理机制是东印度洋海温偏冷、西印度洋偏暖，导致印尼苏门答腊与加里曼丹上空气流下沉、对流受抑，从而放大厄尔尼诺在该区域的干旱效应。BoM数据显示，10D指数此前连续三周触及+0.40摄氏度的正位相阈值，最高达+0.41摄氏度。叠加情景的量化影响清晰:中性IOD配合中等厄尔尼诺，放大系数约1.0倍;超强厄尔尼诺叠加正IOD，放大系数可达1.5至2.0倍

在品种影响评估上，以ENSO敏感度为横轴、以高肥价能源价格生物燃料需求替代以及化肥和能源在种植可变成本中的占比带来的成本与替代需求暴露为纵轴，气泡大小代表价格在2022年2月至6月与2015至2016、2023至2024 ENSO区间的最大涨跌幅。结果显示可可位于最右且气泡最大，说明ENSO敏感度和历史价格反应都最强；棕榈油、糖、罗布斯塔咖啡、大米处在右侧中上，属于天气敏感与能源肥料生物燃料或成本结构也有支撑的双重暴露品种；大豆油纵轴最高，反映生物燃料加肥料能源属性强；小麦被单独标红，强调其在地缘供应链冲击窗口的价格反应；大豆豆油、玉米、小麦、菜籽菜油、阿拉比卡咖啡、棉花偏左或中左，说明相较热带经济作物其对ENSO单产冲击没那么极端，但豆油玉米小麦在成本与替代需求维度更高，价格会通过成本与替代需求传导。整体结论是若强厄尔尼诺叠加能源化肥或生物燃料需求压力，最容易被放大的是可可、咖啡、糖、棕榈油豆油这类天气加成本或替代需求双暴露品种。

免责声明

报告中的信息、意见等均仅供查阅者参考之用，并非作为或被视为实际投资标的交易的建议。投资者应该根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告之内容，独立做出投资决策并自行承担相应风险。

官方网站：http://bestanalyst.cn

「对冲研投」

寻找属于你的alpha