【中金外汇 · 周报】美元走弱仍待通胀确认

来源：市场资讯

（来源：中金外汇研究）

报告摘要

我们以美联储9月维持利率不变为基准判断，美元进一步走弱仍需通胀降温得到确认。近期沃什与沃勒的表态、非农数据及油价上涨先后影响市场，美元的重要支撑仍来自后续政策收紧预期。我们沿用美债收益率分解框架，认为政策路径上移通常支持美元，而债券供需变化带来的期限溢价上升，对美元的支撑相对有限。财政部扩大回购可能通过债券供需预期和资产配置调整影响汇率，是公告日美元走弱的一种可能解释。最新非农缓解了就业担忧，核心通胀将成为9月会议前的重要观察。我们预计8月核心CPI环比约为0.2%，结合沃勒关于通胀继续改善则倾向维持利率的表态，仍以9月不加息为基准情形。若通胀改善得到确认，并推动市场下调年内后续会议的加息预期，美元的利差支撑或逐步减弱。油价持续上涨及核心通胀超预期，是上述判断面临的主要风险。

本周市场将重点关注美国8月CPI与PPI、欧洲央行议息会议及拉加德对后续利率路径的指引、中国8月进出口、物价与金融数据，以及美伊局势和油价变化。

上周美元指数冲高回落，收于99.2附近，全周下跌0.5%。沃勒偏鸽表态带动美元走低，强于预期的非农随后推动美元收复部分失地。我们预计本周美元指数运行于98.5至100.5，中枢约99.5，CPI公布前仍以震荡为主，若核心通胀超预期走强，美元仍有向上反弹空间。人民币对美元升值约0.3%，对一篮子货币小幅走弱，出口韧性与结汇需求继续提供支撑，风险逆转期权与隐含波动率保持低位，我们认为人民币或延续温和偏强走势，预期美元兑人民币本周区间为6.69至6.74。欧元小幅收涨，我们预计欧洲央行本周大概率加息25个基点，但核心与服务业通胀回落可能促使后续指引偏谨慎，限制欧元走高幅度，预期欧元兑美元本周区间为1.1500至1.1750。日元上涨约2.5%、领涨G10货币，日本央行加息预期升温及空头回补或是主要推动因素，我们预计日本央行9月加息25个基点，本周美元兑日元区间为153至160。

报告正文

我们以美联储9月维持利率不变为基准判断，美元进一步走弱仍需通胀降温得到确认。美元指数由8月14日的99.7降至9月4日的99.2，累计下跌0.5%。我们认为，当前美元的重要支撑来自市场对后续政策收紧的预期，而这一支撑能否延续，或需要结合近期政策表态、经济数据及债券市场的变化进行综合判断。沃什的Jackson Hole讲话与沃勒的最新表态，反映了美联储对通胀走势的关注，非农数据与美伊局势升级带来的油价上涨，则分别影响就业和通胀前景，进而影响市场对政策路径的判断。与此同时，长端美债收益率上行及财政部扩大回购，也使长期国债的供需变化受到关注。这些事件对美元的影响各有侧重，我们认为需要先区分美债收益率变动中政策路径预期与期限溢价的作用，再结合具体事件分析美元汇率的预期变化。

美债收益率上行对美元的影响，或取决于政策路径预期是否发生变化。我们沿用此前的分析框架，利用纽约联储ACM模型，将10年期美债收益率分为风险中性利率与期限溢价。前者反映未来短端利率的平均预期，后者反映投资者持有长债所要求的风险补偿。2025年以来的日度数据表明，风险中性利率每上行10个基点，美元平均上涨约0.6%，期限溢价与美元之间的关系则不显著（图表1）。截至9月2日的模型数据显示，8月14日以来风险中性利率整体上移，政策路径仍对美元形成支撑（图表2）。

图表1：政策路径上移对美元形成支撑

资料来源：Macrobond，纽约联储，中金公司研究部

图表2：近期风险中性利率整体上行

资料来源：Macrobond，纽约联储，中金公司研究部

沃什的Jackson Hole讲话强化了市场对通胀约束的关注，美元随短端利率走强。8月28日沃什强调[1]，需要确信底层通胀正清晰地、以足够速度向目标回落，否则“我们还有工作要做”。我们认为，这一表态体现了其对通胀改善的较高要求，并保留了进一步收紧政策的空间。当日风险中性利率上行8.6个基点，期限溢价下行3.0个基点，2年期美债收益率上行14个基点，美元上涨0.5%，黄金下跌3.2%（图表3、图表4）。Clarida与Waldman（2007）指出[2]，在通胀目标制下，偏高的通胀消息可能通过更紧的预期政策路径推动本币升值。我们认为，当日美元与短端利率的同步上行，与市场提高对政策收紧可能性的预期相符。

图表3：事件对应不同利率分量变化

资料来源：Macrobond，纽约联储，中金公司研究部

图表4：回购公告日美元跌黄金涨

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

沃勒的最新表态为9月维持利率提供了条件性依据。9月3日沃勒表示[3]，近期数据已显示通胀改善，若接下来两周公布的数据延续这一趋势，他倾向于支持维持联邦基金利率不变。若8月数据表明改善只是短暂现象，他则会考虑在9月会议上支持加息。沃勒特别关注近期通胀的下降趋势，指出截至7月的核心PCE三个月折年增速已由2月的4.8%降至3.1%，并认为底层通胀的表现可能好于核心指标所显示的水平。我们认为，这一表态说明通胀延续改善可能促使部分委员继续支持观望。当日2年期美债收益率下行5个基点，美元下跌0.7%，黄金上涨1.9%。

最新非农缓解了就业担忧，核心通胀将成为会前的重要观察。9月4日公布的8月非农新增就业为16.2万人，6至7月合计上修5.5万人，失业率为4.1%。当日2年期美债收益率回升3个基点，美元上涨0.3%，黄金下跌1.0%。沃勒在讲话中已将就业稳定视为政策讨论的背景，并表示其政策选择将较大程度取决于8月通胀数据。我们认为，在就业未明显转弱的情况下，美联储是否进一步收紧，仍需观察通胀降温能否延续。

霍尔木兹局势升级主要抬升了通胀补偿，对实际利率的推动则有限。8月底美伊再度交火后，布伦特由8月28日的每桶89.8美元升至9月1日的96美元，涨幅为7.0%。同期5年通胀补偿上行7个基点，5年实际利率基本持平，5年后5年通胀补偿仅上行1个基点（图表5、6）。Kilian（2009）的研究表明[4]，油价冲击的宏观影响取决于其来源。本轮供给担忧首先进入能源价格和近期通胀定价，尚未明显改变实际利率路径。我们认为，油价上行能否持续支持美元，取决于其对底层通胀和美联储政策选择的影响。若能源涨价逐渐向其他价格传导，加息预期或重新升温。

图表5：油价走高实际利率反应有限

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表6：远期通胀补偿保持平稳

资料来源：FRED，中金公司研究部

长端收益率创新高更多反映期限溢价上升，对美元的支撑有限。8月17日30年期美债收益率升至5.3%，当日10年期美债期限溢价上行4.2个基点，风险中性利率下行0.9个基点，美元基本持平。7月提供了更充分的对照，当月期限溢价上行约33个基点，风险中性利率仅上行约2个基点，美元下跌1.3%。Vayanos与Vila（2021）的偏好栖息地模型强调[5]，债券供给、投资者需求及中介机构的风险承受能力均会影响期限溢价。当长端利率上行主要来自债券供需变化时，美元所获得的政策利差支撑相对有限。

财政部扩大回购的公告，可能通过债券供需预期影响美元资产配置。8月19日财政部宣布，将10至20年及20至30年期限段名义附息国债的流动性支持回购规模扩大至少一倍，由此前单次最高20亿美元提高至至少40亿美元。相关调整自9月9日起生效，适用于截至11月4日的本轮季度再融资周期[6]。公告当日期限溢价下行9.9个基点，风险中性利率上行3.1个基点，美元下跌0.8%，黄金上涨4.3%。当时扩大后的回购尚未执行，市场反应对应的是公告带来的预期变化。

财政部回购对汇率的传导，需要结合其融资方式和债务管理目标理解。财政部回购使用发债收入或财政现金，主要调整债务结构并支持国债市场流动性[7]。央行QE则涉及央行资产负债表扩张，并可能通过政策信号和资产组合调整影响金融条件。Neely（2015）发现[8]，美联储大规模资产购买公告曾在当日推动美元贬值，资产组合调整是其中的重要传导渠道。我们认为，本次财政部回购的效果，还取决于投资者如何评估后续融资安排及长债供需。我们认为，扩大回购公告引发的配置调整，是8月19日美元走弱的一种可能解释。

美元期货净多头已经有所回落，持仓的拥挤程度较此前减轻。截至9月1日，ICE美元指数期货非商业净头寸为17,025张，较8月4日的22,499张回落24.3%，处于2006年以来约第60百分位（图表8）。这一水平仍为净多头，若后续加息预期降温，我们认为多头减仓可能增加美元的回落压力，其影响仍取决于政策预期调整的幅度。

图表7：美元与短端利率同步调整

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表8：美元期货净多头有所回落

资料来源：CFTC，Macrobond，中金公司研究部

我们预计8月核心CPI环比约为0.2%，通胀改善的延续或为9月维持利率不变提供支持。基于上述预测（详情参考《经济数据和政策预期的交叉验证月》），若美国数据未明显转强，我们认为美联储9月或继续按兵不动。结合沃勒关于通胀继续改善则支持维持利率的表态，我们仍以9月不加息为基准情形。若核心通胀延续温和增长，市场对后续加息的预期或有所回落，美元的利差支撑可能随之减弱。若欧洲和日本如预期继续收紧，相对利差收窄还可能进一步推动美元中枢下移。

油价持续上行及通胀回落不及预期，是上述判断面临的主要风险。若能源涨价进一步传导至核心价格，并使美联储提高后续加息的可能性，风险中性利率上行仍可能支持美元。当前5年后5年通胀补偿约为2.3%，本轮油价冲击尚未带来远期通胀补偿的明显上移。后续需要关注能源涨价的传导范围，以及长期通胀补偿是否出现持续上升。若通胀改善逆转，美联储继续观望的空间或相应收窄。

我们预计，CPI公布前美元仍以区间震荡为主，通胀确认后美元中枢或有所下移。若8月核心CPI环比约为0.2%，美联储9月按兵不动，且后续加息预期同步降温，美元的利差支撑或有所减弱。欧洲和日本继续收紧可能进一步推动相对利差收窄。若美国核心通胀超出预期，或能源冲击推动美联储强化加息指引，美元则仍可能获得支撑。

外汇市场交易主线

美元上周小幅走低，美元指数上周前半段一度上测了8月中旬的前期高位，但随后美联储沃勒的鸽派言论带动美元明显走低，而上周五非农数据超预期走强之后，美元略有回升，不过全周依然收跌。目前OIS市场对美联储9月加息的预期自周初的70%附近下降至50%左右，年内加息总量也自周初的40基点下降至35基点。此外，原油价格上周破位上行。在此背景下，非美货币上周大多走高：市场对BOJ加息预期走高的背景下，日本国债利率明显上行支撑了日元的大幅走高（2年期日本国债收益率上周大涨11个基点左右），日元最终收涨2.45%领涨G10货币。挪威克朗，加元在油价上行的支撑下上周分别收涨0.7%，0.49%；欧元和英镑上周波动较小，欧元小幅收涨0.25%而英镑小幅走低0.14%；新西兰央行上周符合预期再次加息25基点，新元上周最终收跌0.56%领跌G10货币。人民币上周在美元整体走低的背景下，再次延续了其升值势头。

总体看，上周五的非农就业数据超预期走强过后，市场关注的焦点将转向本周的PPI和CPI数据，这是9月美联储FOMC会议前最后一个关键数据。考虑到近期能源类大宗商品价格基本都处于历史高位，我们认为如果CPI数据超预期走强，那么可能引发不大对称的市场反应：一个较为温和的核心通胀数据可能只会小幅压低加息预期，但一个强劲的通胀数据则会很快强化市场对美联储应对通胀滞后性的判断，而这可能会让市场预期美联储需要前置加息。对于美元，如果通胀数据超预期走强，那么其依旧有向上反弹的空间。此外，本周欧央行大概率会兑现市场预期加息25基点，而市场焦点可能会放在拉加德是否对12月前能否再次加息给出暗示。考虑到8月欧元区核心通胀有所回落，而目前也并未出现明显的通胀二轮效应，我们认为如果拉加德再次强调“依赖数据、逐次会议做出决策”的话，那么市场对欧央行的加息预期可能会有所回落，进而限制欧元的走高幅度。

美元指数：本周预测区间（98.5–100.5）

美元指数上周冲高回落，非农数据后部分修复。强于预期的非农重新抬高9月加息预期，油价反弹则进一步增加近期通胀风险，但美元仍未形成有效突破。9月4日DXY收于99.18，较8月28日下跌约0.5%；同期布伦特油价由89.31美元/桶升至96.28美元/桶、累计上涨约7.8%。油价明显反弹，但美元并未同步走强，说明能源风险虽然重新进入通胀定价，但尚未转化为持续的美元上行动力（图表9）。与此同时，日元在日本央行加息预期升温后明显升值，也对美元指数形成一定拖累。上周8月非农新增16.2万人，明显高于此前预期，7月也由减少2.3万人上修至增加2.1万人[9]，使此前就业持续降温的判断得到一定修正，也明显降低了就业端对9月进一步加息的约束。非农公布后市场一度进一步提高9月加息定价，但工资同比继续回落、失业率保持稳定，强就业尚未形成劳动力市场重新过热的完整证据。我们认为，上周最大的边际变化是就业已经为美联储在通胀重新走强时提供了更大的收紧空间，但尚不足以单独锁定9月行动，市场关注点因此进一步转向本周CPI。

图表9：油价显著反弹，但美元上行动能并未同步增强

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

我们预计本周美元仍以高位震荡为主，8月CPI将成为9月政策预期能否进一步上移的核心验证。强非农已经明显削弱就业端对加息的约束，油价反弹又提高了近期通胀风险，因此本周美元下方支撑较8月初有所增强；但当前中长期市场隐含通胀补偿仍较稳定，工资同比仍在回落，ISM就业分项和褐皮书也没有显示劳动力需求重新全面过热，因此我们认为，强非农更接近于提高了美联储加息的政策空间，而尚不足以单独决定9月行动。基准情形下，我们预计DXY运行于98.5—100.5，中枢约99.5。我们认为，若核心CPI仍约0.2%，当前较高的加息定价可能有所回落；只有核心CPI升至0.3%或以上、且价格压力重新向核心服务等分项扩散，强就业、通胀和能源才可能形成更一致的鹰派信号。

强非农修正就业降温判断，但尚未确认重新过热 8月非农明显强于此前趋势，但部分增量带有修复性质。新增16.2万人中，餐饮和地方政府教育分别增加5.9万和4.2万人，其中地方政府教育主要抵消了7月的下降；6—8月非农三个月移动平均约7.1万人，明显高于此前低点，但仍远低于8月单月读数（图表10）。同时，失业率维持4.1%，劳动参与率由61.4%回升至61.6%，平均时薪同比进一步降至3.1%[10]。因此，就业端已经明显降低了美联储进一步加息所面临的就业约束，但失业率和工资尚未显示劳动力市场重新全面过热。我们认为，强非农更多是提高了委员会在通胀重新走强时进一步收紧的政策空间，而尚不足以单独决定9月行动。 市场定价也体现出这一点：非农公布后，2年期美债收益率和9月加息概率均一度明显上升、随后有所回落；目前隔夜指数掉期（OIS）已计入约14.5个基点的9月加息幅度，相当于9月加息25个基点的隐含概率约58%；到12月累计计入约34个基点加息（图表11）。这表明市场已明显上调近端和年内收紧预期，但9月是否实际行动仍需通胀数据进一步确认。美联储理事克里斯托弗·J·沃勒（Christopher J. Waller）上周表示，如果未来数据继续显示通胀降温，他倾向于9月维持利率不变[11]；美联储理事迈克尔·S·巴尔（Michael S. Barr）则表示，如果通胀未能充分放缓，应果断提高利率[12]。两人的表态说明，强非农之后委员会的政策分歧更集中于通胀是否足以支持进一步行动。

图表10：非农明显修复，但就业趋势尚未重新过热

资料来源：BLS，中金公司研究部

图表11：9月加息仍接近五五开，年内进一步收紧预期仍存

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美国增长韧性有所体现，但需求、就业和价格仍存在分化 8月ISM服务业明显走强，商业活动和新订单分别升至61.7和60.9，价格指数进一步升至72.6，但就业指数仍为47.8、连续处于收缩区间[13]。也就是说，服务需求和成本压力都在增强，却尚未转化为广泛招聘，当前组合更接近“需求偏强、价格偏高、就业仍谨慎”（图表12）。制造业同样保持扩张，8月生产指数为58.3，新订单虽降至53.7但仍在扩张区间，客户库存仅42.8，偏低的客户库存意味着短期生产和补库需求仍有支撑[14]（图表13）。这与上周公布的褐皮书也基本一致[15]：美国经济整体温和增长，制造业尤其国防和数据中心相关需求较强，但住宅建设下降，居民消费同时呈现高端需求较强与价格敏感度上升的分化。我们认为，这些数据进一步降低了美国经济短期失速风险，却尚不足以证明需求已经全面过热。对美元而言，增长韧性更多是提高下方支撑，能否进一步推高政策利率仍取决于通胀。

图表12：服务业需求加速，但招聘仍收缩、价格压力继续上升

资料来源：ISM，中金公司研究部

图表13：制造业生产保持高位，但领先订单已边际降温

资料来源：ISM，中金公司研究部

油价反弹伴随近端通胀补偿上升，中长期定价仍较稳定 能源反弹对通胀定价的影响已经开始体现：美国1年期通胀互换由8月28日约2.31%升至9月4日约2.50%，而5年后5年期远期通胀互换同期基本稳定在2.43%左右。与油价反弹同步，美国1年期通胀互换明显上升，表明市场对未来一年通胀风险的定价有所提高；但5年后5年期远期通胀互换基本稳定，中长期通胀补偿尚未出现明显上移（图表14）。本周8月CPI将成为9月政策定价最关键的验证。 9月10日公布8月PPI，9月11日公布CPI。克利夫兰联储截至9月4日预计8月总体CPI和核心CPI环比分别为0.36%和0.20%[16]；我们的分项模型此前预计总体CPI约0.23%—0.33%、核心约0.17%—0.22%，两者对核心通胀的判断仍较一致。若核心通胀延续这一水平，我们认为9月加息定价仍有回落空间，DXY可能重新向98.5附近调整。反之，若核心CPI升至0.3%以上、涨价广度同步扩大，则强就业、较高能源价格和核心通胀可能形成共振，9月加息的理由将明显增强，美元重新测试100—100.5的概率将上升。此外，9月10日欧洲央行会议也可能通过欧元及欧美短端利差影响美元指数。本周美元除取决于美国通胀数据外，非美主要央行政策预期仍可能影响其实际波动幅度。

图表14：油价反弹伴随近端通胀补偿上升，中长期定价仍相对稳定

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

总体看，我们预计本周DXY运行于98.5—100.5，中枢约99.5。强于预期的非农和美国经济活动韧性降低了就业端对进一步加息的约束，油价反弹也提高了近端通胀风险，因此美元下方支撑较8月初有所增强；但工资尚未重新加速，中长期通胀补偿仍较稳定，当前数据也尚不足以确认底层通胀重新走强。因此，本周美元能否进一步突破100，关键仍在于CPI是否将强就业和能源风险进一步转化为更明确的加息预期；在此之前，我们更倾向美元维持高位震荡，而非形成新的趋势性上行。

美元兑人民币

预测区间（6.69-6.74）

人民币汇率小幅升值 上周人民币汇率保持温和的升值步调，全周走强约0.3%。在主要货币中表现相对靠后（图表15），衡量人民币对一篮子货币强弱的CFETS指数下跌约0.1%至101.6（图表17）。从内部因素来看，我们认为当前人民币汇率预期平稳，在出口韧性、汇率预期向好的背景下，我们认为出口商结汇意愿或继续展现出较强的结汇意愿，外汇市场供求或支持人民币汇率表现温和偏强。从市场预期来看，风险逆转期权（图表18）与隐含波动率（图表19）继续处于年内低点，或显示市场预期变化有限。具体而言，从上周五来看，人民币汇率升破6.71，刷新2023年2月来的最强水平，彭博报道称[17]，客盘整体偏向结汇，午后少数中资大行卖出美元，随后市场出现来自银行自营的更多美元卖盘，导致人民币突然走升。我们认为，这或体现出当前外汇市场预期或较明显偏向升值方向，小幅的市场供需失衡即可能推动人民币汇率的明显走强。从稳汇率政策来看，上周逆周期因子调节规模水平进一步抬升（图表20），我们认为或体现出政策端继续放缓中间价的升值幅度，释放稳定外汇市场预期的信号。

图表15：上周主要货币较美元变动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表16：上周人民币汇率走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：CFETS人民币汇率指数走低

资料来源：Wind，中国人民银行，中金公司研究部

图表18：USDCNY风险逆转期权低位持平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表19：USDCNY隐含波动变化有限

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表20：中间价继续偏缓升值

资料来源：Bloomberg，Macrobond，中金公司研究部

关注中美经济数据 本周美国将公布8月CPI、PPI等物价数据，中国将公布8月进出口、物价和金融数据。稳汇率政策方面，近期美元走势趋于震荡，中间价升值速度也明显偏缓。我们认为，若美元后续出现加速走弱的迹象，随着人民币升值动能进一步增加，中间价或有望加速升值，以释放升值压力。整体看，我们认为若美元短期继续区间震荡，人民币汇率或继续保持温和偏强的态势。

欧元兑美元

预测区间（1.1500-1.1750）

欧元追随美元下行走势小幅收涨。上周公布的欧元区通胀数据显示，8月欧元区通胀同比增速初值录得3.3，符合市场预期但高于7月的2.9，CPI环比增速上涨了0.4%，同样高于前值的0.2%；而核心通胀同比增速则自前月的2.5%下降至2.4%；服务业通胀也自前月的3.3%下降至3%（图表21）。上周过后，OIS市场完全预期了本周欧央行25基点的加息，对12月前仍有共计45基点的加息预期（图表22）。

图表21： 欧元区CPI

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表22： OIS市场对欧央行基准利率的预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

欧央行本周会议或将使得欧元出现“买预期，卖事实”走势。我们认为本周欧央行大概率会兑现市场预期加息25基点。但考虑到8月核心通胀和服务业通胀的走低，市场目前对欧央行12月的加息预期可能会在本次会后有所回落（目前市场预期9月欧央行加息25基点之后，12月前还有20基点的加息幅度）。上周欧央行管委Makhlouf也表示[18]：欧央行下周的利率决定不会令市场意外。通胀预期“处于良好水平”。预计欧央行将略微上调欧元区经济增长预期。目前尚未看到第二轮通胀效应的迹象。我们认为，欧央行管委会员中的鸽派可能会利用近期服务业通胀的回落来表现出谨慎的基调，就像7月会议纪要所显示的：“管委会认为服务业通胀放缓可能表明夏季旅游行业对通胀的间接影响并未达到预期的程度。这可能证明价格上调面临一定阻力。”此外，本次发布会上如果拉加德再次强调“依赖数据、逐次会议做出决策”的话，那么市场对欧央行年内的加息预期可能会有所回落，进而限制欧元的走高幅度。

总体看，上周五的非农就业数据超预期走强过后，市场关注的焦点将转向本周的PPI和CPI数据，这是9月美联储FOMC会议前最后一个关键数据。考虑到近期大宗商品价格基本都处于历史高位，我们认为如果CPI数据超预期走强，那么可能引发不大对称的市场反应：一个较为温和的核心通胀数据可能只会小幅压低加息预期，但一个强劲的通胀数据则会很快强化市场对美联储应对通胀滞后性的判断，而这可能会让市场预期美联储需要前置加息。对于美元，如果通胀数据超预期走强，那么其依旧有向上反弹的空间。

美元兑日元

预测区间（153-160）

政策变化预期带来日元明显走强 过去一周美日汇率在周初始于160附近，但是在周三之后日元开始发生明显升值，美日汇率一度下行至156附近，最终收盘于156.26(图表23)。上周日元相较美元升值2.45%，升值幅度明显高于其他G10货币与亚洲货币。截至9月1日(周二)，对冲基金对日元的净空头扩大至11万枚(图表24)，处于历史性极值位置，我们认为上周三之后日元发生明显升值的原因之一或来自于空头的集中逆转。我们认为上周日元明显升值的原因或来自于政策变化的预期。9月2日上午贝森特对记者表示[19]已向日方表示日本应当停止推行再通胀政策，前首相安倍晋三推动“安倍经济学”，并使通胀率升至2%以上，因此“再通胀政策已经取得成功”，现在已经进入‘高市经济学’阶段，并主张日本应当摆脱以通缩为前提的政策框架。9月2日下午日本央行货币政策委员会的鹰派委员高田创表示[20]今后日本央行存在加息50bp或连续加息的可能性。相关信息让市场重新开始认知到日本央行的边际转鹰。关于9月18日的日本央行议息会议的决议，我们认为政策利率或将由1.00%加息至1.25%，并且在年内存在进一步加息至1.50%的可能性。本周美国的CPI数据或将决定9月美联储加息与否，相关信息亦会影响到日元汇率的走势，我们提醒投资者留意美日汇率的波动，本周美日汇率的区间或在153-160。

图表23：上周美日汇率与美元指数的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表24： 对冲基金对日元净头寸的走势

资料来源： Bloomberg，中金公司研究部

附录：技术分析

美元/人民币（周内看平）

美元/人民币上周再次延续了其下降趋势，美元/人民币进入7月以来持续走低，整体延续了2025年4月以来的下行趋势。考虑到美元/人民币已经接近2023年年初的前期低点6.70附近，以及RS指数目前已经处于超卖区域，美元空头本周应尤其注意短期反弹的风险。上方明显阻力则依旧位于21周均线6.77附近，（图25中绿色线），我们认为本周美元/人民币可能会维持低位震荡走势。

图表25：美元兑离岸人民币（周线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金研究部

欧元/美元（周内看跌）

欧元上周大体符合我们2周前给出的高位震荡判断：上周初欧元多头在100天均线（图26中橘色线）1.1560附近找到支撑后向上涨至200天均线1.1630附近，但多头最终没能向上突破200天均线附近的关键阻力。向前看，200天均线1.1630附近可能成为近期关键的分水岭，如果欧元多头本周依旧未能向上突破，那么欧元可能面临回撤风险，下方近期支撑位于100天均线1.1560附近以及55天均线1.15附近；我们认为本周欧元可能会面临一定回落风险。

图表26：欧元兑美元（日线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金研究部

美元/日元（周内看平）

美元/日元上周完全符合我们2周前的看跌判断：美元多头上周初一度回测了今年4月末的前期低点（即61.8%斐波那契回撤位）160.60附近而后遇阻出现大幅回落，但上周收盘并未跌破8月初的前期低点155附近。向前看，如果美元多头本周可以成功守住155附近的关键支撑，考虑到RSI指数目前接近超卖区域，美元/日元可能在本周初迎来反弹走势。上方200天均线158.50附近（图27中绿色线）可能继续提供关键阻力，如果本周美元多头依旧无法向上突破这一阻力，那么美元/日元可能最终会冲高回落。我们认为本周美元/日元可能会出现冲高回落，整体维持低位震荡走势。

图表27：美元兑日元（日线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金研究部

图表28：本周重要事件

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

Reference

参考来源

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[2]Clarida, R. and Waldman, D. (2007). Is Bad News About Inflation Good News for the Exchange Rate? NBER Working Paper 13010.

[3]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/waller20260903a.htm

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文章来源

本文摘自：2026年9月6日已经发布的《美元走弱仍待通胀确认》

李刘阳（分析员）SAC 执业证书编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843

丁 瑞（分析员）SAC 执业证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301

王 冠（分析员）SAC 执业证书编号：S0080523100003

施 杰（分析员）SAC 执业证书编号：S0080525030001

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