【华创食饮】水井坊：Q2继续出清，库存大幅去化

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事项

公司公布2026年

半年报

，26年

H1

实现营业收入10.8亿元，

同降

27.8%，

归母净利润

-0.1亿元，去年同期为1.1亿元，销售回款8.7亿元，同降49.5%，经营现金流量净额-0.7亿元，去年同期为-5.1亿元。单Q2来看，营业收入2.7亿元，同降50.7%，归母净利润-1.8亿元，去年同期为-0.8亿元，销售回款2.7亿元，同降72.9%，经营现金流量净额-1.4亿元，去年同期为0.7亿元，期末合同负债6.4亿元，环比Q1末减少0.5亿元。

评论

Q2报表继续深度出清，主动减少发货消化库存。公司Q2营收同降50.7%，降幅环比Q1明显扩大（Q1同降14.9%），归母净利润-1.8亿元，去年同期为-0.8亿元，报表继续深度出清，主要系Q2淡季行业需求持续疲软，叠加公司主动控货去库所致，上半年渠道库存同比大幅下降约50%。分产品看，Q2高档/中档收入分别实现2.5/0.2亿元，同比-46.0%/-54.7%，核心大单品臻酿八号在商务场景受承压明显，中档酒天号陈等亦持续调整。分渠道看，Q2新渠道/批发代理收入0.5/2.1亿元，同比-73.7%/-30.8%，新渠道降幅较大判断系去年同期高基数及电商投流节奏调整所致。分区域看，Q2国内/外收入2.5/0.1亿元，同比-47.3%/-32.1%，国内核心市场调整幅度较大。Q2末国内/外经销商分别较Q1末+4家/持平，渠道体系保持稳健。

费用刚性压制净利，盈利水平明显下移。Q2公司毛利率同比下降9.7pcts至64.8%，判断系主动去库背景下货折力度加大及产品结构阶段性下移所致。税费率方面，Q2营业税金率同比下降1.7pcts，销售费用率同比提升18.4pcts至70.5%，管理费用率同比提升14.0pcts。综上，Q2归母净利率-66.7%，同比下降50.9pcts。现金流方面，Q2销售回款同降72.9%，经营现金流量净额-1.4亿元，去年同期为0.7亿元，Q2末合同负债6.4亿元，环比Q1末减少0.5亿元，渠道信心与回款质量仍有待修复。

26H1主动调整经营节奏，夯实后续发展基础。当前白酒行业处于深度调整期，公司主动大幅降速去库的战略选择较为务实，为后续轻装上阵奠定基础。干晓峰总履新总经理后，确立“平衡基础、深化调整、夯实发展”三大方向，明确以结构优化替代规模扩张，深化价格体系维护与渠道生态建设。展望下半年，随着基数效应逐步加强，叠加渠道库存去化至合理水位，公司经营有望边际企稳。

投资建议

报表加大出清，需求好转后经营有望边际企稳，维持“强推”评级。公司上半年经营承压，Q2继续深度出清；行业深度调整期内，公司始终注重库存管理，坚持渠道健康优先，主动调整经营节奏。若后续消费需求回暖，公司有望轻装上阵。结合公司最新公告，我们调整26-28年EPS预测值为**/**/**元（原预测值为**/**/**元），考虑当前行业深度调整期、次高端酒企估值偏高规律，参考公司历史估值，下调目标价至**元，维持“强推”评级。

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风险提示

需求复苏不及预期、竞争加剧、经营策略执行不及预期等。

团队介绍

研究所所长助理、消费研究中心大组长、食品饮料首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，9年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富最佳分析师评选第一名，并多次获新浪金麒麟、水晶球、上证报和21世纪金牌分析师等最佳分析师评选第一名，2025年获新财富最佳分析师评选第二名。

——酒类研究小组（白酒、啤酒、黄酒、红酒、新酒饮、酒类流通行业）

酒类研究小组组长、高级分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所，5年消费行业研究经验。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

助理分析师：张慧

悉尼大学商学学士，蒙纳士大学银行与金融硕士。2019年加入华创证券研究所。

助理研究员：张雅琪

复旦大学硕士，2026年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（软饮料、乳肉制品、休闲零食、功能食品、食品配料等）

大众品研究组组长、资深分析师：范子盼

中国人民大学硕士，7年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：张恒玮

澳大利亚国立大学硕士，4年食品饮料研究经验，曾任职于开源证券，2026年加入华创证券研究所。

——餐饮供应链及消费策略研究小组（调味品、预制食品、餐饮连锁；大消费策略研究）

分析师：廖承帅

同济大学硕士，4年食品饮料新财富团队成员，曾任职于广发证券，2026年加入华创证券研究。

分析师：黄欣培

英国杜伦大学硕士，4年食品饮料研究经验，曾任职于西部证券、德邦证券、财通证券，2026年加入华创证券研究所。

助理研究员：施博阳

波士顿大学硕士，2025年加入华创证券研究所。海外消费品与AI投研技术支持。

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