陈李：9月不加息，长端利率会下跌吗？

陈李、葛晓媛（陈李系东吴证券全球首席经济学家、东吴香港行政总裁，中国首席经济学家论坛理事）

美联储管短端，财政和美元信用管长端

我判断：9月美联储不加息。

8月美国就业展现出罕见的强劲态势，就业增长的广度有所增加。但无论是沃什在JacksonHole上的表态，还是近期沃勒等关键票委的讲话，都将通胀作为最主要的指标，降低了这次非农报告的指示意义。

通胀没有重新形成持续上升趋势。当前利率水平也对房地产、中小企业和金融市场形成了明显约束。继续加息的必要性正在下降。

不加息首先影响短端利率。长端利率未必同步大幅下跌。

短端利率主要反映美联储未来几次会议的行动。长端利率还要反映财政赤字、国债供给、通胀风险和美元信用。9月不加息可以改变利率路径，但不能自动消除期限溢价。

这也是当前金融市场最容易忽略的问题。

9月不会加息

支持9月加息的理由，主要来自美国经济的韧性。

AI资本开支继续扩张。大型科技企业增加数据中心、芯片、电力和基础设施投入。相关投资支持了美国经济，也带来新的能源和资源需求。美股保持强势，金融条件没有明显收紧。部分投资者据此判断，美联储仍有必要再加一次息。

这个判断高估了AI繁荣对整个美国经济的代表性。

AI产业很强，不等于美国所有行业都强。房地产仍然承受高利率压力。中小企业融资成本高企。部分消费和就业指标已经降温。AI资本开支创造了局部繁荣，也抬高了其他行业享受低利率的门槛。

美联储需要控制通胀，也要评估继续加息的成本。

目前的通胀压力主要来自能源、关税、住房和AI资本开支。几项压力的持续时间并不相同。能源价格受地缘冲突影响，波动很大。关税开始退税，关税对价格的影响将逐步减弱，带动商品价格下行。住房通胀具有滞后性。AI资本开支带来的资源需求较强，却集中在少数行业。

这些因素足以让美联储维持谨慎，还不足以支持一次新的加息。

美联储现在面对的不是“要不要打击需求”，而是“加息能解决什么问题”。

9月不加息，是更合理的选择。

不加息，不等于开始降息

不加息和开始降息，是两件事。

不加息意味着货币政策不再继续收紧。当前利率仍然处于限制性水平。企业融资、居民购房和金融资产估值，仍要承受高利率。

美联储可以在9月维持利率不变，继续强调通胀风险。它也可以保留未来加息的政策空间。这样的表态不会改变“不加息”的决定，却会影响市场对未来利率的判断。

这一区别非常重要。

市场不能只关注9月会议的利率决定，还要观察美联储怎样描述就业、通胀和经济增长。一次暂停，可能是政策转向的开始，也可能只是一段观察期。

我的倾向判断是，美联储下一次行动不会开启连续加息周期。

美国通胀仍有压力，经济内部已经出现分化。AI资本开支一旦降温，能源、基建和设备需求会同步下降。AI推动生产率提高，也会降低单位产出的成本。

即使未来出现一次加息，也更接近政策微调，而不是新一轮加息周期。

不加息是不加息，转鸽是转鸽。两者不是一回事。

长端利率为什么上升

10年期美债收益率，大致等于未来短期利率的平均水平，再加上期限溢价。

未来短期利率反映经济增长、通胀和美联储政策。期限溢价是投资者长期持有债券要求获得的额外补偿。

长期债券面对更多不确定性。

十年后的通胀水平无法准确预测。美国政府会发行多少国债，也无法准确预测。美联储能否保持政策独立，海外投资者是否继续增持美债，国债市场能否保持充足流动性，都会影响长期债券的定价。

此前长端利率上升，主要有四个原因。

第一，加息预期不断升温。美国经济没有快速降温，市场上调了未来短期利率的平均水平。

第二，AI资本开支保持强劲。它提高了增长预期，也增加了电力、能源、设备和企业融资需求。

第三，美国财政赤字扩大。国债发行量增加，市场需要更高的收益率吸收新增供给。

第四，通胀、财政和政策的不确定性上升。投资者要求更高的期限溢价。

前两个因素影响未来短期利率。后两个因素主要影响期限溢价。

长端利率上升，不只是因为市场抬升了加息预期。更重要的是，投资者因为财政和供需矛盾，要求长期持有美国国债获得更高补偿。

中期选举正在进入长端利率定价

即将到来的美国中期选举，也会影响长端利率。

中期选举不决定总统人选，却会改变国会的控制权。国会控制权影响税收、政府支出、产业补贴、债务上限和财政政策的执行能力。

金融市场关心的不是竞选口号。市场关心这些口号能否变成预算，预算是否需要发行更多国债。

执政团队继续控制国会，财政政策的执行能力可能增强。减税、增加支出和产业补贴更容易落地。市场会据此上调未来财政赤字和国债供给预期。期限溢价也会面临上行压力。

国会出现分裂，新的财政扩张会受到约束。中期赤字预期可能下降。长端利率获得下行空间。

分裂政府也会增加债务上限争议、政府停摆和政策僵局。财政扩张受到约束，不代表财政风险马上下降。长期债券投资者还会要求政策不确定性的补偿。

接近的选举结果会带来另一种压力。市场无法迅速判断未来两年的财政方向，期限溢价可能先上升。财政赤字尚未改变，持有长期国债所要求的风险补偿已经改变。

中期选举影响长端利率，不在于选举本身，而在于它改变了市场对未来财政赤字的可执行性判断。选举改变的不是今天的赤字，而是未来赤字能否继续扩大的预期。

美元指数强，不代表美元信用增强

财政赤字继续扩大，最终会进入美元信用的定价。

美元指数和美元信用不是一个概念。

美元指数反映美元相对于欧元、日元等货币的价格。美元信用反映全球投资者是否愿意长期持有美元和美元资产。

美元指数可以保持强势，美元信用也可以缓慢承压。

地缘冲突发生时，全球资金仍会买入美元避险。美国大型科技企业和AI产业继续吸引全球资本。美国国债市场仍然拥有最大的规模、最好的流动性。全球贸易、金融结算和资产配置，也没有找到可以全面替代美元的货币。

这些因素会支持美元指数。

美元信用面对另外一组问题。

美国财政赤字和利息支出继续扩大。国债供给维持高位。中期选举增加未来财政政策的不确定性。市场也会担心，美国通过容忍较高通胀，降低政府债务的实际负担。

未来6个月，美元信用会缓慢承压，不会突然崩塌。

美国仍然拥有全球最有吸引力的科技企业和最深的资本市场。只要AI产业继续吸引全球资金，美元资产就有稳定需求。财政赤字也会持续抬高长期持有美债所要求的回报。

AI资本开支是长端利率的放大器。

AI投资继续加速，增长、能源需求和通胀预期都会增强。AI投资开始降温，这些压力会随之减弱。AI能否把巨额资本支出转化为收入和利润，不只决定科技股估值，也会影响美国增长、通胀和长期利率。

短期汇率是美元的价格，长期国债是美元信用的报价单。

9月不加息，长端利率会下跌吗

较大概率下，9月不加息会推动长端利率小幅下行。

只要8月通胀环比小于等于0.2%，市场会降低对未来加息的预期。短端利率率先下降。长端利率也会下降，幅度小于短端。收益率曲线出现牛市陡峭化，也就是短端降得更多，长端降得更少。

财政赤字、国债供给和期限溢价仍然限制长端利率的下行空间。长债可以获得阶段性支持，但很难仅凭一次不加息进入持续牛市。

黄金的表现也不会简单复制美债。

通胀预期下降，名义利率未必同步大幅下降。通胀预期下降得更快，实际利率反而会上升。实际利率上升会压制黄金。黄金快速上涨后，可能出现回调。美元指数仍会受到美国科技资产和避险资金支持。

这个情景发生的概率更大。它对应的市场结果是：

短端利率明显下降，长端利率小幅下降，美元保持相对强势，黄金高位震荡。

较小概率下，美联储不加息，长端利率仍然不跌。

这种情况来自财政和通胀预期继续上升。AI资本开支保持强劲，能源价格维持高位，中期选举增加财政扩张预期。期限溢价继续上升，抵消未来短期利率下降的影响。

短端利率仍有下降空间。长端利率可能横盘，甚至重新上升。美债长端弱于短端。实际利率上升，黄金承压。高估值科技股也会继续分化。

这不是不加息失去作用。不加息只能改变货币政策路径，无法解决长期财政问题。

我的倾向判断是第一种。

9月不加息会推动短端利率下行，长端利率也会小幅下降。未来6个月，美国财政赤字难以出现根本改善。美元信用缓慢承压，期限溢价不会迅速消失。长端利率的下行空间明显小于短端。

美联储决定利率的起点，财政和美元信用决定利率的终点。

从经济和政治角度出发，9月加息的门槛依然偏高。退一步讲，即便9月加息意外落地，也不意味着有连续加息的基础。它也只是政策微调的句号，而不是新一轮紧缩的序章；靴子落地之后，往往正是布局之机。