智飞生物的中国市场价值，全球制药高度认同

智飞生物通过与默沙东、葛兰素史克的全球供应链深度重构，由早前的代理模式重构为滚动式共同拓展市场、共享市场红利，这次深度重构一方面解除了悬在公司头上长达三年的利剑，也证明了全球制药公司充分认同了智飞在中国市场的价值。

今年上半年，智飞生物与美国默沙东签署了《经修订和重述的供应、经销与共同推广协议》，双方于2023年1月签署的原协议自新协议生效之日起自动终止。新协议最核心的变化，只有一句话：不再约定基础采购金额。

这意味着，智飞生物从一家背负千亿刚性采购承诺的“代理商”，变成了可以根据市场需求弹性动态采购的战略合作方。

千亿“紧箍咒”：从“现金牛”到“库存黑洞”

智飞生物与默沙东的合作始于2011年。

2017年和2018年，默沙东四价、九价HPV疫苗相继在中国获批上市，智飞生物拿下独家代理权，从此一飞冲天。2018年到2023年，智飞生物向默沙东的采购金额从30.71亿元一路飙升至348.14亿元。2023年，公司营收达到529.63亿元的历史峰值，市值一度突破3600亿元，被市场称为“疫苗茅”。

但高增长的背面，是一道逐渐收紧的“紧箍咒”。

根据双方2023年1月签署的原协议，自协议生效之日起至2026年12月31日，智飞生物需向默沙东持续采购HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗、23价肺炎疫苗、灭活甲肝疫苗共五款产品，基础采购金额合计超过1000亿元，其中仅HPV疫苗一项就高达980亿元。2024年至2026年，HPV疫苗的保底采购额分别高达326.26亿元、260.33亿元和178.92亿元。

这意味无论市场如何变化，智飞生物都得照单全收。

而市场偏偏变了。

国产二价HPV疫苗上市，之后内卷开始价格战。2024年中之后，前期集中接种后适龄人群需求趋于饱和，叠加民众接种意愿下降与疫苗犹豫情绪蔓延，HPV疫苗市场从“供给紧缺”转向“需求分化”。

2025年6月，万泰生物首款国产九价HPV疫苗获批上市，打破了默沙东的独家垄断格局，国产九价定价较进口产品低约30%。

供需关系的逆转。智飞生物也察觉到了危机，在2025年开始积极和默沙东协商暂停采购。可以看见：2023年，智飞生物向默沙东实际采购348.14亿元；2024年降至263.77亿元；2025年进一步降至21.79亿元。采购额占年度采购总额的比例亦从96.06%下降至59.21%。

和行业需求下降同时出现的是疫苗行业的应收账款账期拉长。2025年前三季度，公司存货余额高达202.46亿元，应收账款达128.14亿元，两者合计330亿元。最终，公司2025年计提了约141.28亿元的资产减值损失，其中约136亿元为存货跌价准备，导致上市以来首次年度亏损。

千亿采购承诺，从助推业绩的“火箭燃料”，变成了压垮资产负债表的“库存黑洞”。

新协议：从“买断”到“共担”

2026年4月2日的新协议，彻底改写了游戏规则。

根据新协议，智飞生物与默沙东将根据市场预期需求和实际接种情况，协商确认预期采购与供应计划，公司据此滚动采购协议产品。具体采购以双方书面确认的订单为准。合作期限至2028年12月31日，经协商一致可再延长两年。

协议产品从五款调整为三款：九价HPV疫苗（佳达修9）、五价轮状病毒疫苗（乐儿德）、23价肺炎多糖疫苗（纽莫法）。四价HPV疫苗和灭活甲肝疫苗不再纳入合作范围。

这意味着三重根本性转变：

第一，风险转移。过去，智飞生物是市场波动的“被动承受者”，无论疫苗卖不卖得动，都得按合同付款进货。新协议下，公司不再为“买而不用”的库存买单。市场风险从单方承担转变为双方共担。

第二，模式切换。从“先拿货再卖货”的重资产模式，转向“以销定采”的轻资产模式。公司不再需要为了完成指标盲目备货，可以将资源和精力重新聚焦于终端市场推广。

第三，关系升级。从单纯的“买卖关系”升级为“利益共同体”。新合作模式依托智飞生物深入终端的信息整合能力，双方共同把握市场动态。公告明确，此次调整“减轻了公司的经营压力并降低风险”。

不只是默沙东，GSK也在“松绑”

事实上，与默沙东的协议重构并非孤例。

2024年12月，智飞生物与葛兰素史克（GSK）签署了《独家经销和联合推广协议补充协议》，同样对重组带状疱疹疫苗的采购计划进行了调整。原协议中双方约定的最低采购金额不再适用，公司根据市场预期需求分阶段采购。双方的合作期限从2026年底延长至2034年底。2024至2029年合同期间，重组带状疱疹疫苗的预测采购金额约216亿元。

此外，补充协议还进一步明确了智飞生物将与GSK独家探索并积极促成在中国大陆地区初步为期10年的呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗商业化合作。

从GSK到默沙东，智飞生物与两大全球疫苗巨头的合作模式，都在从“刚性采购”向“动态协商”转变。这不仅是两家公司的个案，更标志着中国疫苗代理生意正在告别“黄金期”，进入一个更加市场化、更加风险共担的新阶段。

从“经销商”到“战略伙伴”

新协议的签署，让智飞生物卸下了千亿采购的“紧箍咒”。但卸下枷锁只是第一步，真正的问题在于，卸下之后往哪走？

公司给出的答案是“自主创新”。

据智飞生物公告显示，旗下子公司利拉鲁肽注射液已获批上市，处于上市注册阶段的疫苗及代谢类药物还有4款，包括15价肺炎结合疫苗、四价流脑结合疫苗、人二倍体狂犬病疫苗及德谷胰岛素注射液。

从“卖别人的药”到“造自己的药”，这条路并不容易。但至少，千亿采购的枷锁已经卸下，公司有了重新选择的权利。对于一家曾经市值3600亿的“疫苗茅”来说，这或许才是真正的转机。

新协议的意义，不仅是商业条款的调整，更是估值逻辑切换的制度基础。当一家公司不再被千亿刚性采购所绑架，它的价值评估方式，也将被重新书写。