谁在为希音的估值泡沫买单？

港股大型IPO的历史上，补偿规模超过募资净额本身，先例极为少见。

8月27日中午12时，希音国际控股有限公司（以下简称“希音”，SHEIN，00625.HK）港股IPO的香港公开发售正式截止，散户认购数据将于同日夜间公布。

这场预计9月1日在联交所主板挂牌的全球发售，募资净额约131亿港元。

然而，市场关注的焦点已不在散户认购倍数本身。希音于8月24日刊发的招股章程披露了一项与募资安排并列的补偿协议：公司将向Pre-D、D及D+轮优先股股东，支付合计最高约35亿美元（约274亿港元）的现金及股份补偿。

这一规模，几乎是全球发售募资净额的两倍。

这在港股大型IPO的历史上，补偿规模超过募资净额本身，先例极为少见。

来源：招股书

两倍于募资的补偿

希音创始人许仰天于2008年在南京创业，先后从事跨境贸易、经营婚纱，后扩大到女装、配饰、家居等领域，后出海至新加坡，成为全球电商领域的独角兽公司。

此次希音境内运营主体为广州希音国际进出口有限公司，其招股章程显示，本次全球发售约27999万股B类股份，其中香港公开发售约2800万股（约占10%），国际发售约25199万股（约占90%）；发售价区间定为每股47.6港元至49.5港元。

希音同时向国际承销商授予15%的超额配股权，涉及最多约4199万股额外B类股份。按区间上限计算，募资总额最高约138.6亿港元。

与募资安排并列披露的补偿协议，由两部分构成。

第一部分是转换调整保护条款。协议规定，若IPO发售价低于相关早期融资轮次投资者支付的价格，公司须向符合条件的持有人支付现金并增发股份。

希音招股章程明确，假设IPO按区间下限47.6港元定价，公司最多需支付约22亿美元现金，并向符合条件的股东免费增发约1960万股B类股份。

第二部分是不依赖定价触发的独立付款协议。希音已同意向Pre-D、D及D+轮优先股持有人支付约13.3亿美元。

其中约11亿美元按年化8%自入股日起计算至2026年3月4日，分三期支付；另有约2.3亿美元自3月5日起按年化12%继续累计至IPO完成，将于上市后15个工作日内付清。

希音招股书称，这些款项"将由公司自有资金支付"。

据希音招股书披露，希音截至一季度末的现金储备约148亿美元。这笔35亿美元的潜在补偿支出，约占其现金储备的24%。

估值从982亿美元缩水到270亿美元

有分析人士指出，希音上市的补偿条款被触发概率较大，其根源在于私人市场估值与IPO定价之间的巨大落差。

招股书披露的历轮融资估值显示：2022年Pre-D轮投前估值605亿美元，同年下半年的D轮投前估值达982亿美元，2023年D+轮投前估值640亿美元。而本次IPO按区间上限定价所对应的估值约270亿美元，较D轮峰值缩水约72%。

希音估值在2020年至2022年间快速攀升，2022年D轮时曾仅次于同时期的字节跳动和SpaceX。此后随着增长放缓、跨境监管环境收紧，估值进入持续回调期。

一位投资人表示：“如今资本市场更喜欢AI叙事，传统的电商业务很难达到历史巅峰。“

与资本安排的复杂性相比，希音基本面的变化同样值得关注。

其招股书财务数据显示，公司2023年至2025年分别实现净收入321亿美元、387亿美元和418亿美元，复合年增长率14.2%；同期营业利润分别为13.76亿美元、9.66亿美元和17.07亿美元；2025年净利润20.6亿美元。

数据表现尚可，但希音的增长动能正在放缓：营收增速已从2023年的约41%回落至2025年的个位数。

外部环境的变化，加剧了希音的压力。欧盟自2026年7月起正式取消150欧元以下包裹免税待遇，而欧洲市场占希音2025年营收的35.4%，公司在招股书中坦言该政策冲击"可能超越美国影响"。美国方面，de minimis免税政策的取消也已先行冲击美区业务。

在此背景下，希音港股的最终定价落于区间何处，将直接决定转换调整保护条款下现金补偿的具体规模。其上市后首份财报中现金科目的变动，以及募资实际用途与招股书披露方案之间的偏差，将是检验这场IPO成色的关键指标。

或将引发连锁影响

补偿安排的连锁影响，正从现金流量表蔓延至资本结构、股东回报乃至港股IPO市场的定价逻辑。

最先承压的是希音的现金，这笔补偿并非上市后才启动的"未来时"。

据港交所披露的希音（SHEIN）聆讯资料集及招股书，截至 2026 年 3 月底，第一阶段应付 11 亿美元中已有 3.69 亿美元实际支付，其余计入负债。

从经济实质看，这场IPO的融资功能已部分让位于清偿功能。SHEIN虽然"付得起"，但会明显减少公司现金，甚至有可能影响上市后的股东回报安排。

有分析人士指出，对二级市场投资者而言，还有两重隐患。其一是无偿增发的1962.2万股B类股份，直接稀释包括新股认购者在内的全体股东权益；其二是获偿老股东的真实持仓成本被进一步摊薄。

六个月锁定期届满后，这批"打折筹码"的减持动力，可能强于常规IPO的解禁股东。

当然，这一安排亦有另一面：上市完成后，优先股将全部转换为普通股，反摊薄、赎回等特殊权利随之终止，困扰公司多年的资本结构悬顶得以出清。

对一家被复杂条款束缚多年的公司而言，这笔支出的实质，是把历史包袱一次性折价清算。

对同样面临估值倒挂的待上市企业，希音提供了一个“模板”。

分析人士指出，老股东的下行保护，可以经由公司补偿、无偿增发与公开发售的组合安排实现兑付，公开发售的功能由此从"为公司融资"部分滑向"为老股东退出定价"。。

从纽约到伦敦再到香港，希音的上市之路历时4年。

2022年，希音将总部迁至新加坡。2023年11月，希音向美国证券交易委员会（SEC）秘密递交上市申请，但因供应链等问题遭遇密集质疑，最终无疾而终。

此后希音转道伦敦，2025年4月英国金融行为监管局（FCA）通过其招股说明书草案，但因未获国内监管放行，上市进程再度搁浅。

转机出现在2026年。7月10日，中国证监会公示希音境外发行上市备案通知书，批准境内运营主体广州希音国际进出口有限公司发行不超过3.416亿股境外上市普通股并在港交所上市。半个月后，公司通过港交所主板聆讯。

如今靴子落地，另一组数字或将长期留在这家公司的资本记忆里：D轮投资人以982亿美元估值入局，4年之后，以约270亿美元估值退出——中间的落差，由35亿美元的补偿安排和新股东的认购资金共同填补。

题图来源：网络

声明：本文不构成任何投资建议

研究员 | 李简

编辑 | 言戈

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