中报来袭，医药能扛起下半年主线吗？

李昀 吴妮 | 撰文

王晨 | 编辑

2026年中报季正在进行中。比公司财务更加忙碌的，是二级市场的参与者们。

在科技板块回落之后，不少投资者都想根据生物制药企业的中报，来判断行业是否能成为未来几个月的主线。尤其是，中国医药产业业绩拐点信号集中显现：头部CXO企业集体上调全年指引，多家biotech实现扭亏，部分老牌药企完成或逼近转型。经历多年收缩后，行业正式进入业绩兑现期。

和去年不同，今年的投资者对这些信号更为审慎，背后是二级市场对创新药定价逻辑的切换。前几年，板块的估值锚是管线想象力和BD 故事；而这一轮，资金开始用订单、现金流和盈利的持续性来重新标价。

最典型的对比出现在创新药里：百济神州、信达生物这类靠产品放量实现盈利的公司，市场愿意给足溢价：百济神州中报后录得6连升，8月11日再涨4.6%至223港元、刷新阶段高点。而依赖BD首付款抹平利润的扭亏，股价反应明显平淡：投资者越来越清楚，一次性收入进不了下一份财报。

CXO板块的修复印证了同样的逻辑：药明康德、药明生物、康龙化成集体上调指引后，机构资金快速回流，药明康德市值重回4200亿元上方，板块从地缘阴影中走出来的定价，靠的是订单端实实在在的数据。

当然，二级市场也不总按基本面出牌。

哈药股份业绩预增不足七成、驱动来自渠道改革，股价却在数周内暴涨三倍，公司连发四次异动公告提示风险；恒瑞中报后因增长放缓连续四天收跌。高估值之下，任何减速都会被放大。情绪与基本面的背离，在这轮行情里同样真实存在。

创新药的扭亏

这轮中报中，实现扭亏的 biotech 明显增多。尤其是在某一款大单品的商业化上取得成绩的，营收规模也在向 biopharma 迈进。

其中比较具有代表性的是百济神州：半年营收222.2亿，同比增长26.8%、归母净利32.71亿，同比增长627%，泽布替尼一款药半年卖超161亿，全年指引直接上调到四百多亿。

信达生物今年上半年营收86.18亿增长44.8%、净利12.53亿增长50%，产品收入82亿增长55%、二季度单季再提速至增长60%。最大惊喜还是来自于减重药玛仕度肽，上市首个完整年度就成了核心品种，市场预期全年冲到18亿。

这些企业在创新药盈利能力上已经具备明显稳定性，而另一批公司的盈利主要来自BD。

例如泽璟制药首度半年度盈利6.4亿，同样含艾伯维合作首付款贡献。

君实生物净利2166万，也是上市以来首次半年度盈利。真正起作用的，是复星万邦引进PD-1/TGF-β双抗JS005的国内权益2.15亿元首付款，上半年许可协议收入2.54亿、同比暴增149%，盖过了2亿多的主营亏损。

还有一些biotech在这次财报中，由于没有当期BD。比如百利天恒营收1.87亿、净亏16.37亿且亏损扩大。2024年的55亿是BMS知识产权授权的一次性确认，去年和今年都处在首付款效应消退后状态。

有投资人认为：BL-B01D1本身是好资产，市场给它1000多亿市值，赌的是BMS的全球临床。“因此理性看待BD的方式不是看一次性付款对报表的价值，而是管线本身的成功率有多高，以及体现出企业的创新能力有多强。”

有着同样遭遇的还是和黄医药净利骤降96.5%，同样是武田授权的基数褪去，呋喹替尼在美国的真实销售却不太乐观。官方表示“美国销售额保持稳定”，基本可以判断放量期已过，公司需要在压舱石过期后寻找新的替代品。

从赛道上来看：GLP-1和减重代谢是这次中报里被重点突出的第二曲线。

自免和慢病也是肿瘤之外的下一个关注点。恒瑞非肿瘤板块增长73.97%、荣昌泰它西普在 SLE /肾病放量、三生的SSS07被看成具有重磅炸弹的潜质。肿瘤内卷到极致后，自免和慢病成为了中国创新药下一个结构性增量。

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最大确定性CXO

这轮中报的信号之一，就是全球生物医药投融资回暖终于传导到了订单端，行业龙头包括药明康德、药明生物、康龙化成三家集体上调全年指引，基本宣告全球生物制药产业的寒潮结束。但需要注意的是：各公司利润端的含金量严重分化：一些企业的增长是靠实验猴市场或资产变动实现的。

药明康德王者归来： 营收289 亿，同比增加38.9%，调整后归母净利115.7亿，增长了83.2%。尤其是两个新高：Q2 单季164.6亿创历史新高；在手订单664.3亿创历史新高。直接原因还是受益于全球创新药企回暖和GLP-1订单红利，直接体现在TIDES平台创收72.6 亿，增长了44.3%。

同样吃到GLP-1红利的还有圣诺生物：营收5.07亿，同比增长50.3%，归母净利1.35亿增长52.0%；Q2单季营收增速高达71.6%，毛利率提升至58.73%。公司原料药板块贡献了3.45 亿，增长82.7%，是核心引擎，受益于司美格鲁肽、替尔泊肽产业链需求爆发；CDMO商业化品种增至4个，说明从卖原料到做CDMO的量产爬坡在走通。

但于此同时，公司销售费用同比翻倍、投资现金流大降164%。说明这一赛道的烧钱速度在加快：多肽CDMO赛道拥挤，诺泰、翰宇、九源等都在抢订单，未来严峻的竞争形势也是拦在毛利率前的一道门槛。

如果说药明康德代表了一种全面复苏，那药明生物则提示了在创新药前沿领域，尤其是复杂分子方向上的未来可期。公司营收117.87亿，同比增长18.4%，毛利54.48亿增长28.1%。项目端数据极漂亮：综合项目达1064，同比增长23%，上半年新增169 个。3年内订单 55 亿美元，未来两年收入确定性很强。

康龙化成的中报数字中规中矩：营收75.95亿，同比增长17.9%，归母净利7.50亿，增长7.0%；全年收入指引上调至15%-20%。公司把四大板块重组为三大平台：实验室服务、临床研究、CDMO。其中最挣钱的还是CDMO服务，同比增长32.8%，毛利率提升到25.72%，说明公司的规模化生产和一体化能力开始得到兑现。

昭衍新药预告归母净利6-9亿、同比增加885%~1377%，但驱动核心是生物资产，即实验猴的公允价值变动，并不是主业安评赚的钱。

总的来说，从财报数字来看CXO板块表现出色。但也能看出分化加剧：即使是龙头，订单量和增长速度的分层也变得越来越明显。

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老牌药企的拐点

今年老牌药企转折颇多，恒瑞失速、海思科暴涨、丽珠下滑、海正增利……这几家都有一定的代表意义。

老牌药企的生存状态，几乎与创新深度成正比。转型够早、在仿制药尚有余利时便主动转向创新的公司，如今已步入收获期。其中一批规模较小、掉头迅速的药企，如今反而跑得更快。

海思科2026上半年实现营业收入30.96亿元，同比增长54.71%，归母净利润8.51亿元，同比大增426.98%。业绩爆发主因是BD授权首付款集中确认，与此同时产品销售收入也在持续增长，核心产品环泊酚2025年国内销售额已突破17亿元，坐稳静脉麻醉市场份额第一，今年5月又获FDA批准上市，海外市场即将贡献新的增量。

先声药业也是如此，不过先声看点不在暴增，而在结构。2026年上半年，其创新药收入占比已逼近85%，报告期内虽有一笔来自勃林格殷格翰SIM0709授权协议的约3.5亿元首付款，但收入增长主要还是靠创新药销售驱动，在小体量上完成了相当彻底的转型。

想要保持高增速的转型并不容易，恒瑞今年进入换挡期，老产品的市场空间在收缩，新产品的体量还在爬坡，2026年上半年营收154.56亿元，同比下滑1.94%，归母净利润44.65亿元，几乎和去年持平。

对于已进入商业化阶段的创新药企，市场给高估值的底气，本质上来自对持续高增长的预期。一旦增长慢下来，这种预期就会松动，估值逻辑也得跟着重新审视。中报发布之后，恒瑞股价连着跌了四天。

并非每家企业都能精准踩中周期节点，更遑论轻易完成转型。

海正的路径是守着原料药的基本盘，同时发展创新药与宠物药，多元发展的代价是研发资源分散，战略难以保持延续。但在这样的慢速模式下，海正也渐渐熬出了头。根据业绩预告，2026年上半年归母净利润预计为6亿元至6.5亿元，同比增长100.62%至117.34%；扣非净利润预计为4.9亿元至5.3亿元，同比增长52.54%至64.99%。

三个板块皆有增长，首款1类创新药海博麦布片2024年销售额突破5亿元，2025年上半年同比增长约24%。由于基数尚小，业绩贡献仍相对有限。原料药业务回暖，替格瑞洛原料药CEP证书于2026年2月获批，持证即可进入欧盟及互认国家市场，份额虽尚不明确，总归多了一条路。

据业内人士称，原料药行业受国内医疗反腐和集采的直接影响相对有限，且收入规模较大的原料药企业，普遍依赖海外市场贡献主要营收。

丽珠则更让人着急。

丽珠很早就布局了抗体药，但推进缓慢，又因市场格局变化，先后终止了CD20、地舒单抗生物类似药、OX40单抗、PD-1等多个抗体项目，长时间内只有艾普拉唑针剂一款1类创新药。

由于仿制药和原料药基本盘韧性很强，2019年至2025年丽珠营收与利润常年稳定。但仅靠一款老药和高壁垒仿制药撑起的护城河并非牢不可破。今年，艾普拉唑系列、注射用尿促性素等重点品种受医保降价影响，销售收入出现下滑，高技术壁垒仿制药亮丙瑞林微球也受地方集采影响销售收入有较大幅下滑。多个业务板块同时承压，丽珠上半年营收50亿元，同比下降20.28%；扣非归母净利润8.9亿元，同比下降29.26%。

但就在这个时刻，IL-17A/F双靶点自免药物莱康奇塔单抗在8月27日获批上市，这一次丽珠是真的在加快创新药转型的步伐了。

但中报期间涨得最疯的老牌药企，并不是以上任何一家，而是哈药股份。7月初，哈药发布半年度业绩预增公告，业绩同比增长不到七成，诱因并非创新药突破，而是切换了终端纯销模式、布局电商渠道，由此带来了医药工业板块的业绩提升。就是这样一份并非颠覆性的增长，股价却已暴涨三倍，公司连发四次异动公告提示风险。

在股市里，一周之内就能为药企完成估值倍增、造一个新"神"。但想要实实在在的基本面改变，老牌药企需要缓慢的、充满代价的爬坡。

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疫苗何时走出单品依赖

截至目前，A股疫苗板块已有万泰生物、康华生物、康泰生物、成大生物和欧林生物等多家企业发布中报。翻看成绩单，只有康华生物实现了营收与利润的双增长，营业总收入5.38亿元，同比增长11.25%；净利润1.41亿元，同比增长23.25%——收入主要来自核心产品冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）的销售。

"单品依赖症"在疫苗行业并不罕见，但这条路正越走越窄。疫苗市场本身高度不确定，疫情、政策、竞争等因素随时可能引发需求剧烈波动，而这种脆弱性在押注单一产品的企业身上会被急剧放大。

万泰生物就是例子。2025年因二价HPV疫苗承压，万泰生物出现首亏。2026上半年，九价HPV疫苗上市后带动营收增长，实现营业收入10.48亿元，同比增长24.29%，归母净利润-1.28亿元，相较上年有所收窄。

康泰生物一时半会还走不出四联苗销量下滑的阴影。2025年起，国家调整百日咳免疫策略，百白破疫苗接种程序提前至2月龄，而康泰的四联苗起始接种年龄为3月龄，批签发量因此骤降约85%。其他核心在研产品虽持续推进，五联疫苗已进入III期临床并完成受试者入组，但距离上市贡献业绩还需要时间。2026年上半年，康泰实现营业收入12.73亿元，同比下降8.55%，但通过降本增效，归母净利润5038.61万元，同比增长34.25%。

除了产品层面的压力，今年疫苗企业还遭遇了一记来自税收政策的打击。今年开始，生物制品3%增值税简易征收政策正式终结，普通生物制品适用13%一般计税税率。

欧林生物便是其中的典型案例。上半年公司主营业务经营端明显改善，营业利润5709.31万元，上年同期仅为1469.15万元，同比增长288.61%。但受历史税务认定补缴及增值税新政双重影响，8320.79万元计入当期损益，导致净利润转负，录得-3287万元。主业回暖的成果，被税款及滞纳金支出所抵消。

成大生物的处境也颇为相似。上半年国内及国际人用狂犬病疫苗销量实现双增长，但增值税政策调整叠加销售费用上升，报告期内营业收入6.77亿元，同比下降4.18%；归母净利润3328.06万元，同比下降72.79%。税负成本的上升同样在利润端显现出压力。

回看今年的中报，如今疫苗领域的竞争越来越激烈，企业纷纷寻求摆脱单一产品依赖，推进技术迭代，把目光投向多联多价品种和更具壁垒的方向。

mRNA是这波布局中最热的方向之一。Moderna在黑色素瘤领域拿到了关键临床数据，验证了mRNA技术在肿瘤治疗中的可行性，也让行业重新看到了这一方向的可能性。但真敢往mRNA肿瘤疫苗领域里扎的企业并不多，技术门槛高、临床风险大，大多数企业还是绕着走。