自供矿还是高弹性？雅化集团与天华新能的周期暗战

作者/星空下的苹果

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的乌梅

有一家公司，每天就能净赚2.5个小目标。

全球锂电巨头#宁德时代（300750）发布2026年半年度业绩，实现营收近2800亿，同比增长55%，净利润433亿，同比增长42%。这份强势增长的中报，不仅印证了下游需求的火爆，更宣告了锂电行业反转趋势的确立。二级市场迅速吹响冲锋号角，锂电产业链各环节迎来普涨行情，深绑宁德时代并展现出极高业绩弹性的#天华新能（300390）股价一年内已暴涨超3倍，而手握自供矿的#雅化集团（002497）亦走出底部，股价自前期低位强势反弹超110%。

来源：宁德时代2026年半年度报告

不过在板块估值与情绪齐飞的背后，两家锂盐企业的战略抉择与抗周期底色却大相径庭。天华新能在锂价上行周期，凭借“外购矿时滞差+低价库存增值”释放出惊人的盈利弹性，但业绩与毛利率也因此呈现出剧烈的波动。而依托民爆现金牛业务构筑低成本护城河的雅化集团，则凭借高自给率平抑了成本扰动，有效熨平了行业周期的剧烈波动，诠释出细水长流的长期主义逻辑。

一、跨界基因与路径分野

2026年雅化集团又通过控股潍坊龙海安防将炸药产能拉升至近33万吨。民爆这一拥有极高牌照壁垒的现金奶牛，不仅构成了雅化抵御行业波动的安全气囊，更为其出海采矿提供了采选工程的天然协同。

来源：雅化集团2025年年报

雅化的锂业务是2014年才通过收购国理公司切入的，如今做到了自己的矿基本能满足自己的产能要求。津巴布韦卡玛蒂维矿2024年全线建成，年处理锂矿石230万吨，年产锂精矿35万吨。四川李家沟矿去年9月也正式达产，年产锂精矿再添18万到20万吨。两座矿合计年产精矿超过50万吨，对应的是雅化自己不到13万吨的锂盐设计产能。粗算下来，光自己的矿就能喂饱锂盐产能的大半。

来源：雅化集团2025年年报

天华新能则在历史上多次选择资本加持战略，1997年在苏州创立时做的是防静电超净技术，2015年并购进医疗器械，直到2018年和宁德时代签下共同投资框架协议，才算真正一脚踏进锂电材料赛道。这笔绑定后来成了天华的招牌，宁德时代不仅战略持股13.54%，还是天华核心锂盐子公司天宜锂业25%的合资方，天华也借着这层关系迅速把锂盐产能做到了国内氢氧化锂龙头的位置。

来源：天华新能2025年年报

天华的尼日利亚矿、刚果金探矿项目也都是自己的矿，其锂盐产能已经冲到16.5万吨，还在规划继续扩到25万到26万吨，可自供率2025年也才刚从6.5%爬到15.5%。天华的产能端比矿端上的快，缺口只能靠外购矿来补。

来源：天华新能2025年年报

二、业绩过山车的底层逻辑

2025年，雅化集团营收85.4亿，同比涨10.7%，这背后其实是靠以量补价顶上去的，全年锂产品销量近7万吨，同比大涨45%，锂价还没起来的时候，先靠走量把收入缺口填了回来。同时雅化集团归母净利润6.3亿，同比增长146%。

来源：iFind金融数据终端

同样是这一年，天华新能营收75.5亿，同比涨14.2%，但这笔收入的成色跟雅化完全不同，天华锂电材料业务2025年销售额涨了12.93%，生产量却反而降了7.65%，库存量更是骤降56%，说白了，这一年天华卖得多，很大程度上是在消化前期囤下的库存，而不是靠增产走出来的，这也和旗下天宜锂业、四川天华两大基地当年一度主动停产检修对得上。更需要关注到的是，天华新能收入涨得比雅化快，但归母净利润却只有4亿出头，同比反而跌了52%。

来源：天华新能2025年年报

目光转到2026年上半年，天华新能营收同比激增125%，营业成本仅上涨37%，经营杠杆全面释放，带动归母净利润由去年同期的-0.9亿元暴增至22.9亿元。雅化集团中报预告的净利润同样达到11亿至13亿元，同比暴涨710%到857%。

来源：雅化集团2026年半年度业绩预告

更需要关注的是两公司的毛利率趋势，华新能锂电业务的毛利率在2024至2025年间从约27%骤降至13.62%，又在随后的半年内从2.5%猛增至43.8%，走出了暴跌后暴涨的“过山车”轨迹。相比之下，雅化集团锂业务的毛利率曲线则平缓得多，2024至2025年仅小幅走高约1个百分点，2026年一季度进一步上升至24.59%，保持着逐级阶梯式上行的节奏。

来源：iFind金融研究终端

这种分化的根本原因在于外购矿采购与销售之间存在周期时滞。外购锂精矿从锁定价格、运输到港、投料生产到成品销售通常需要数月周期。天华新能高达84.5%的原料依赖外购，在锂价下行阶段，生产端消耗的是此前高位锁价的高成本库存，产品售价下跌速度远快于原料成本消化速度，导致毛利率遭受双重挤压。而雅化集团一半以上的原料来自于卡玛蒂维和李家沟两大自有矿山，开采成本相对刚性，原料采购的时滞效应被大幅削弱，毛利率自然表现得更为平稳克制。

三、运营层面的全面分化

面对原料保供与行业周期，两家公司的现金流都经历了一定的承压期。2025年，由于锂精矿采购及预付款项增加，雅化集团与天华新能的经营性现金流双双转负，分别净流出5.7亿元和3.2亿元。这表明，即便手握自有矿山，同样需要在原料保供阶段承担相应的营运资金占用。

来源：iFind金融数据终端

进入2026年，两家公司的现金流改善节奏也滞后于利润的爆发。天华新能上半年经营性现金流净流入1.8亿元，较去年同期的2.66亿元下滑了33%，现金流的释放并未同步跟上20余倍的净利润增幅。雅化集团一季度的经营性现金流仍处在负值区间，占营收的比例从2025年的-6.7%降至-15.2%。随着排产提升与原料备货增加，资金被阶段性沉淀在产业链环节中，账面利润向真金白银的完全转化，仍需要一定的结算周期。

来源：iFind金融数据终端

不过在资源配置的选择上，两家公司在往相反方向走。天华新能2025年研发费用1.25亿，同比涨了36%，费用率从1.38%提到1.65%，钱主要砸向固态电池材料，包括硫化锂、富锂锰基正极。毕竟宁德时代要布局固态电池，作为子公司和供货商的天华新能也必须跟上。雅化集团同期研发费用降到0.47亿，同比跌了36%，费用率从0.96%掉到0.55%，没有绑定下游，利润好的年份研发反而可以先往后放一放。

来源：天华新能2025年年报

另外，两公司在存货策略上也有较大差异。天华新能的存货周转天数常年维持在128天左右的高位，2026年中报存货占总资产的比重，同比再次提升4.5个百分点，且囤积的核心全部集中在原料锂精矿而非产成品。在自有矿自给率偏低的约束下，面对原料涨价预期，提前大举备足低价原料实质上是在通过库存为后续的成本端买保险。

来源：iFind金融数据终端

雅化集团的存货周转天数从2025年的90天一路缩短至2026年一季度的75天。由于自有矿已能稳定覆盖大半产能，雅化无需在原料端进行大规模的博弈性囤货来对冲涨价压力，存货得以完全跟随下游订单与排产节奏实现高效周转。

来源：iFind金融数据终端

资源敞口与业务结构，共同塑造了两家公司差异化的商业逻辑与资本市场画像。天华新能是典型的高弹性博弈者，上游资源缺口投射在客户依附、存货博弈与业绩起伏的每一个切面，承受了行业低谷期的剧烈阵痛，也享受了景气回暖时的超额爆发，高波动正是其商业模式的必然宿命。雅化集团则凭借民爆业务的现金流托底与矿冶一体化的自供闭环步步为营，即便现金流兑现节奏略有滞后，但整体盈利质量与抗风险能力更为坚实。若论及穿越下一轮行业周期的综合素质，自供矿在手、双轮驱动的雅化集团显然走得更稳。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。