雅迪的“规模陷阱”，当护城河变成负担

导读：雅迪要回答的早已不是“规模还能撑多久”，而是除了规模，还有什么？

作者|小趣姐 编辑 | 林听夏

一年前，雅迪还在云端。一年后，它摔在了地板上。

8月25日，雅迪控股交出一份让资本市场沉默的半年报：营收182.36亿元，同比下降5%；归母净利润12.01亿元，同比暴跌27.2%；毛利率从19.6%滑到17.7%；每股盈利0.394元，跌了27.4%。

而就在去年，这家公司还站在历史最高点——全年营收370.08亿元，增长31.1%；净利润29.12亿元，暴涨128.8%；两轮车卖了1626.9万台，连续九年全球第一。

从云端到地面，只隔了一个政策周期。

但真正值得追问的，不是几个数字的下滑，而是：规模曾经是雅迪最坚固的护城河，为什么当行业从增量扩张转入存量搏杀，这条河反而变成了绑在脚上的沙袋？

潮水退去，谁在裸泳？

2025年，是电动两轮车行业少有的“政策大年”。

2025年9月1日，新版《电动自行车安全技术规范》正式实施，旧标准车辆销售过渡期延续到11月底。与此同时，“以旧换新”补贴在全国铺开。商务部数据显示，2025年全国申请以旧换新的电动自行车超过1250万辆，同比增长约八倍。

政策和需求撞了个满怀，雅迪成了最大的赢家。2025年，雅迪卖了1627万台车，同比增长25%；单车均价2275元，还涨了5%。营收、利润双双创下历史新高。

但政策喂出来的饭，不可能一直喂下去。

2026年，电动两轮车被移出以旧换新补贴名录。奥维云网数据显示，上半年国内电动两轮车内销2825.2万台，同比下滑12.6%，一季度降幅一度达到17.4%。虽然二季度降幅收窄、6月环比回暖，但全行业深度调整的态势已经摆在那里。

潮水一退，谁在裸泳，一目了然。

雅迪电动自行车销量从去年同期的666.55万台，骤降到414.81万台，跌了37.8%。电动踏板车销量虽然增长了63.7%，达到348.42万台，但踏板车属于机动车管理，需要驾照，这直接把一部分价格敏感、嫌麻烦的用户挡在了门外。

这个“剪刀差”看起来像是高端化成功了，实际上是新国标之后的需求迁移——合规电动自行车在车重、时速上的限制削弱了产品吸引力，消费者被逼着往踏板车挪。用产品结构变化对冲总量下滑，代价就是毛利率掉了将近两个点。

更扎心的是同行对比。

雅迪利润下滑27%的同时，九号公司上半年营收143.6亿元，同比增长22.3%；两轮车销量284.4万台，同比增长19%。小牛电动上半年销量69.63万辆，同比增长25.82%。

行业整体在跌，新势力在涨。

这已经不是简单的周期问题了。

收购金箭，是进攻还是防守？

面对国内市场的天花板，雅迪把目光投向了海外。

2026年初，雅迪在越南北宁省投资1亿美元的智能工厂全面投产，一期年产能100万辆。截至2025年底，雅迪在海外有6个工厂、2个中转库，品牌门店突破1000家，产品卖到100多个国家和地区，海外收入占比超10%，毛利率超20%。今年1至7月，雅迪出口量超过14万台，已经超过去年全年。

但放在雅迪每年1600多万台的国内销量面前，这只是个零头。2026年上半年，雅迪海外销量约30万台，目标是2027年达到90万台。即便达成，跟国内基本盘比，仍然微不足道。

横向一比，差距更大。九号公司海外收入占比约45%，海外毛利率高达38%以上。雅迪的海外业务虽然增长快，但离真正的“第二曲线”还差得远。

就在发布半年报的同一天，雅迪抛出一份重磅公告：拟以10.2亿元现金收购金箭科技100%股权。

金箭是谁？

主攻下沉市场的“性价比之王”。2025年销量首次突破300万台，行业排名第六，全国有4000多个终端网点，大部分在县乡。金箭专门推出峰神、金钢等车型，直接瞄准外卖小哥，价格亲民，电池仓适配换电需求。

这笔收购还附带了对赌：金箭如果2026年下半年整体净利润不足5000万元，收购对价将按利润缺口调减。

资本市场的反应很冷淡。8月26日，雅迪股价跌近4%，报收9.9港元/股。花旗把雅迪2026及2027年收入预测下调了9%至12%。大华继显直接把评级从“买入”降到“持有”，目标价腰斩到10港元。

为什么？

金箭的300万台销量，大部分来自县乡下沉市场和外卖骑手。但新国标全面落地后，行业技术门槛和成本都在抬升，极致性价比的优势正在被市场变化慢慢磨掉。今年以来，金箭的市场份额已经出现萎缩。

花10个亿，买一个正在缩小的下沉市场份额，这到底是进攻，还是防守？

答案更接近后者。

雅迪的基本盘——4万家门店、千万级销量——本质上是一张巨大的下沉市场网络。金箭的4000多个终端网点，是对这张网络的补充和加固。但问题是，当整个行业都在向上走——智能化、高端化、线上化——雅迪却在向下买。

这不是进攻，这是守城。

规模正在反噬

4万家门店、10个制造基地、连续九年全球销量第一。

这套打法过去十年无往不利——门店越多，曝光越广，售后越方便，消费者越容易掏钱。但它的前提是：消费者需要在门店里完成购买决策。

现在，一部分消费者不这么想了。

奥维云网数据显示，6月电动两轮车线上市场，九号份额32.7%，小牛20.4%，两家合计超过五成。雅迪以18.5%排第三，传统三大品牌线上合计只有36%。7000元以上高端市场，九号和小牛几乎占据绝对主导。

这不是渠道从线下搬到线上那么简单，而是消费决策的逻辑变了。

过去买电动车，大家关心续航、价格、耐不耐骑。现在，一批年轻消费者像挑手机一样挑电动车：能不能蓝牙解锁？能不能手机控车？有没有定位防盗？车机交互顺不顺手？

雅迪的4万家门店，在线上和高端这两个战场上，几乎派不上用场。

更麻烦的是，雅迪的“智能化”还停留在表面。

2026年4月初，全国十余省市上万名雅迪冠能白鲨、龙霆高端车主发现，车辆在未经授权的后台OTA升级后，集体锁死P档。原因是雅迪工程师在未告知、未征得用户同意的情况下，后台强制推送了系统升级。

有外卖骑手车在半路突然趴窝，订单全部取消，找售后索赔，只得到头盔、雨衣这类廉价礼品。官方给的补偿，是一年GPS流量。

一家公司标榜“高端化”，却连用户最基本的知情权和车辆控制权都保障不了，这个故事还怎么讲？

6月，雅迪内销份额25.9%，爱玛18.9%，台铃12.2%，三者合计57.5%。但雅迪和爱玛的份额同比都微降了0.8个百分点。九号内销份额升到10.6%，同比提升3.3个百分点。上半年，九号、小牛、极核销量同比分别增长10.5%、23.1%和63.2%。

传统三巨头的份额，正在被一点一点蚕食。

新势力用智能化、锂电化和线上化，改写了雅迪熟悉的游戏规则。

雅迪的护城河是4万家门店和连续九年的销量第一。

但当新势力用智能化和线上化绕过了这座城，这条河反而成了负担。

规模曾经是雅迪最强大的武器——更大的产能、更低的成本、更广的渠道。但在存量市场，规模意味着更大的库存压力、更僵化的渠道体系、更难转身的组织惯性。

截至2026年6月30日，雅迪存货规模17.96亿元，比2025年末增长25.9%，存货周转天数在抬升；应收账款从4.7亿元增加到10.07亿元；经营活动现金净流入16.26亿元，比去年同期的47.27亿元大幅缩水。

规模，正在反过来咬雅迪一口。

当高端车主被一纸OTA锁死在路上，当“新国标车型”因为“铁皮座椅”“禁止安装后视镜”被广泛吐槽，当高端化被质疑成“涨价割韭菜的噱头”——雅迪需要回答的不是“规模还能撑多久”，而是：“除了规模，你还有什么？”

当护城河变成脚镣，第一名的王座，就成了最大的陷阱。