北京
研究员｜刘瑞祺
9月1日起，百度将在港交所由第二上市转为双重主要上市。
今年2月，百度宣布了新的最高50亿美元股票回购计划，并首次建立分红政策；到8月，双重主要上市获得股东批准，百度称此举将扩大投资者基础，并增加进入香港和美国两地资本市场的灵活性；本次转换本身不涉及发行新股或融资。
半年时间里，百度为什么同时做了两件方向看起来相反的事？
据百度2026年第二季度财报：其二季度自由现金流为-79.5亿元，去年同期为-46.8亿元；2025年全年，百度自由现金流已经从2024年的131亿元转为-150.9亿元。但说百度“没钱了”并不准确，截至今年6月底，百度账上仍有2831亿元现金及投资，二季度经营现金流也有34.36亿元。
真正发生变化的，是老业务模式——依靠搜索广告持续产生现金、再给新业务输血，开始越来越吃力；AI业务开始产生更主要的贡献。财报显示，其在线营销收入131亿元，同比下滑19%；公司重新划分口径后的传统业务收入104亿元，同比下降23%。AI业务已经做到125亿元收入，同比增长25%，占百度一般性业务收入的一半，其中AI云基础设施收入73亿元。
AI业务增长见效可能未必这么快，花钱的速度却明显提了起来。今年一二季度，百度的资本开支分别是59.2亿元、113.9亿元，二季度资本开支是去年同期的接近3倍，而上半年合计的资本开支173亿元，已经超过了去年全年的120.7亿元。
当“现金牛”旧业务退潮，新业务越来越贵，算力基础设施、大模型、应用、昆仑芯和自动驾驶等多条战线仍需要继续投入。AI收入增长，投入明显加码，自由现金流艰难负重，百度并没有因此放弃过去那套成熟互联网公司的资本逻辑。百度的回购动作仍希望向市场证明，自己依然是一家具备充足现金、能够回购和分红的成熟互联网公司。
然而百度对外部资金的使用在增加。2023年和2024年，百度融资活动产生的现金流分别为净流出142亿元和138亿元；到了2025年，这一数字转为净流入171亿元。背后包括100亿元高级无抵押票据、20亿美元可交换债等融资，全年长期票据带来的净融资达到208亿元。
虽然在相关融资公告里没有明确提出这些资金的用途是AI业务，但至少可以看出，百度重新增加了对外部融资工具的使用。百度推动双重主要上市又往前走了一步。百度给出的理由除了“扩大投资者基础和提高港股流动性”，还明确提到，转换后可以增加进入香港和美国两地资本市场的灵活性。
一边是最高50亿美元回购计划和首次建立分红政策，一边是资本开支快速上升、自由现金流连续为负、对外部融资工具使用的增加。百度并行维护着两套资本逻辑——一套源自成熟互联网公司；另一套更接近今天的AI公司。
百度的AI战线并不窄，几乎覆盖从底层芯片到应用的完整链条：从昆仑芯、AI Cloud，到文心大模型、搜索和Agent，再到萝卜快跑。但从最新财报看，目前增长最明确的集中在AI基础设施：二季度AI Cloud Infra收入同比增长50%，AI Applications收入只增长3%。
“全栈AI”一方面意味着百度手里握着更多技术和业务筹码，但与此同时，它也需要同时为更多战线付钱。老业务还能在多大程度上支撑这些投入，新业务中有多少能够跑通第二曲线、成为新的现金牛，从目前公开披露的信息中看不到明确答案。
AI越来越贵也是阿里在面对的同样问题。数据显示阿里的AI云业务在持续增长，最新季度，阿里AI云与算力服务收入484.4亿元，同比增长45%；AI相关产品收入123.8亿元，并已经连续12个季度实现三位数增长。云业务的EBITA利润率也在继续改善。但接下来需要阿里回答的是，一个已经跑出增长的AI云业务，值得继续砸多少钱。
阿里的选择很直接：今年8月，进一步通过配售新股募集800亿港元，并明确将净募集资金全部用于AI。其中约60%投向全球计算基础设施扩张，剩余部分用于超大规模AI数据中心建设以及云基础设施升级。阿里已经明显把资本配置的优先级往AI倾斜：回购规模收缩，直接融资，再把新增资金投入一条相对清晰的“AI+云”主线。资本开支越来越高之后，阿里要回答的是这笔投入多久能够收回来。
而十多年前就入局AI的百度，从芯片、大模型到自动驾驶几乎没有缺席，过去搜索业务足够赚钱时，多线投入的问题并不突出；如今搜索业务下滑、资本投入加重，不同AI业务线们就越来越需要证明，哪一条真正值得继续拿钱。
双重主要上市不能直接给百度带来新的融资，但提高了使用两地资本市场的灵活性。百度眼下更具体的矛盾，是既要维持成熟互联网公司的股东回报，又要为越来越昂贵的AI投入留下足够的资本空间。
（文中内容和观点仅供参考，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）
编辑｜符永康
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