从海外“悬子”变行业“状元”，珍酒李渡下半年还要增长43%？

文：向善财经

最近，珍酒李渡发布2026年中期业绩。

天眼查APP显示，珍酒李渡上半年实现收入25.46亿元，同比增长2.0%；毛利15.21亿元，同比增长3.2%，毛利率从59.0%微升至59.7%；权益股东应占利润5.81亿元，同比增长1.0%；经调整净利润6.26亿元，同比增长2.1%。

横向对比来看，贵州茅台、泸州老窖、舍得、今世缘等一众头部名酒的上半年营收增速均为负增长。

所以，在整个白酒行业上半年普遍承压、多家名酒增速放缓甚至下滑的大背景下，这份营收利润双增长的成绩单已然十分惊艳。

有意思的是，这份惊艳的半年报，却因为三个月前的一次业绩预期调整，显得有些戏剧化。

今年6月16日的投资者交流会上，珍酒李渡管理层一改年初的保守基调，宣布收入增长目标从原本的 10% 调高至 15%，经调整净利润目标从6亿元上调至8亿元。

很明显，从上半年的2%的营收增速来看，下半年的压力不言而喻。

按15%的全年营收增速测算，2026年全年营收需达到约41.98亿元，扣除上半年已完成的 25.46亿元，下半年需要实现16.52亿元营收，对应2025年下半年的基数，同比增速需要达到43.3%。

当然，压力归压力，并不代表不能完成，在过去高增长的年份，珍酒李渡上下半年的业绩往往呈现六四开的局面，只要下半年正常推进，完成这个业绩目标并不是什么难事。

退一万步来说，业绩指引“脱靶”这事在上市公司中也并不罕见。

只不过，此时的成绩单和上半年高预期的指引形成的冲突感，放在珍酒李渡的基本盘和当时管理层所处的环境中，就有些耐人寻味了。

//长期主义下，如何定短期目标？

相信大家都注意到了一个关键的细节，6月中旬管理层上调全年目标时，2026年上半年马上就要过去了，二季度的经营活动基本收尾。

对一家运营体系成熟的白酒企业来说，管理层不需要等正式财务报表出炉，就能通过终端动销数据、经销商打款进度、渠道库存水位等核心经营指标，对上半年的整体业绩有一个大致的判断。

换句话说，当时选择上调目标，大概率是管理层认为上半年表现符合预期，下半年有足够的发力空间。

而这份乐观的指引，更重要的作用可能还在于给全国万商联盟的加盟商传递信心。因为对深度绑定的经销商体系而言，总部的业绩预期就是市场风向标，直接影响着渠道的备货节奏和经营心态。

但最终上半年2%的营收增速，显然和15%的全年目标存在不小落差。

那这是管理层判断出现偏差，还是行业变化快于预期？我们不妨从行业到企业，一层层拆解来看：

一：动销的寒意，茅台早有预期

要判断白酒行业的真实温度，贵州茅台永远是最核心的风向标。

今年上半年茅台营收出现负增长，那连绝对龙头都感受到了增长压力，整个赛道的寒意可想而知。

更值得关注的是，茅台今年的重点工作，是持续推进渠道改革，运营模式从传统的"自售+经销"，扩展为 "自售+经销+代售+寄售"多维协同，直销比例在不断的提升。

这一点之所以关键，是因为直销模式和传统经销模式对真实动销的反映完全不同。

传统经销模式下，酒企把货卖给经销商，就算完成了当期营收，至于经销商能不能把酒卖给终端消费者，真实动销到底好不好，很难直接从报表中体现。

但直销渠道不一样，它直接对接消费者，卖出去多少就是多少，几乎没有压货腾挪的空间，数据更贴近真实的消费需求。

也就是说，直销占比越高的酒企，营收数据的“水分”越少，越能反映市场的真实情况。

茅台在直销占比提升的前提下依然出现营收下滑，特别是系列酒，单季度出现了约25%左右的下滑，足以说明高端商务白酒的真实需求大概率还是在收缩的状态。

那连茅台这样的顶级品牌都要面对动销压力，同属商务酱酒赛道的其他品牌日子自然更不好过。尤其是品牌力稍弱的次高端酱酒，本来就处在竞争最激烈的价格带，终端动销不畅的问题只会更突出。

像是同属贵州的郎酒、习酒、金沙酒这些响亮的品牌，在上半年的表现，同样挣扎。

那珍酒李渡能独善其身吗？

二：珍酒下滑，万商联盟潜力依旧？

从今年上半年的表现来看，虽然整体营收增长了2%，但那是靠李渡等品牌“以价换量”得来的。

上半年李渡品牌营收7.88亿元，逆势增长28.9%，但吨价下滑13%；湘窖销量增长19%、吨价下降15%；开口笑销量增长24%、吨价下降18%，都有“量增价跌”的情况。

然而，对珍酒李渡来说，珍酒系列是它的基本盘，也是这两年主推的万商联盟体系里最核心的走量产品。

但珍酒系列的销量显然没有声量那般响亮，出现了约10%的下滑。

而且，这是在今年上半年公司各类经销渠道涉及的经销商数量达到8993家，较去年底净增长710家的情况下完成的。

这似乎说明，珍酒李渡的经销商更多了，但是主力产品没能进一步的往下铺设。

而这，可能正好印证了市场所担心的情况，珍酒的核心价格带，上面有超一线品牌的系列酒往下沉，同梯队的品牌也在通过促销、赠酒等方式争抢市场，消费者的选择越来越多，珍酒李渡的单品就有可能出现被动分流的情况。

除此之外，更值得关注的，是几个关键的财务指标。

首先是存货增长。

在营收仅增长2%的背景下，依然在持续扩产备酒，公司存货从年初的91.86亿元增长至 96.22亿元，增幅4.4%。

这一方面或许是对长期发展的布局，另一方面也侧面反映出当前渠道的拿货节奏，慢于酒厂的备货节奏。

其次是预收客户款项减少。

这项数据从年初的17.23亿元降至12.78亿元，降幅高达25.8%，上半年足足减少了4.44亿元。

在白酒行业，预收款是经销商信心的“晴雨表”，经销商愿意提前打款，说明看好后续销售；预收款持续下滑，则可能说明打款意愿在走弱。

那一边是上半年新增了710家经销商，一边是预收款大幅减少，这组反差能说明部分问题，即招商的数量在扩张，但招商的质量和贡献度，或许已经大不如前。

最后值得留意的是，上半年预收减少的同时，应计销售退货和返利反而增加了0.65亿元。按照会计政策，退货和返利属于可变对价，计提时会直接冲减收入，本质上是酒厂为了推动动销，向渠道让渡的利润。

这项数据的上升，通常意味着公司为了拉动终端销售，正在加大渠道让利的力度。

总的来说，珍酒李渡的上半年虽然恢复了增长，但是也有不少值得关注的指标在下滑。

而这一切，放在万商联盟的特殊体系下，就更值得思考。因为万商联盟不是普通的经销商合作，而是通过分红、持股等方式，把经销商和企业的利益深度绑定在了一起。

经销商的收益，不仅来自卖酒的差价，还和公司的业绩、股价直接挂钩。

从这个角度看，一份乐观的业绩指引，确实能起到稳定渠道信心、支撑市场预期的作用。

当然还是那句话，2026年还没有过去，珍酒李渡想要达成预期的目标也不是难如登天的事，但对深度绑定的伙伴而言，以吴向东为首的管理层，坦诚甚至降低预期，可能比乐观更重要。

毕竟预期给得太高，一旦最终落地不及预期，反而会消耗长期积累的信任。

这一点上，泡泡玛特王宁的做法提供了另一种思路。

开年时泡泡玛特给出的业绩指引就相当保守，实际运营中也坚持稳扎稳打。年中时创始人王宁更是坦诚地与市场沟通，进一步下调了全年预期，坦言行业环境有压力，公司会更注重健康增长。

虽然短期市场会有波动，但这种坦诚的沟通，反而赢得了合作伙伴和投资者的长期信任，在半年报不及预期之后，其股价并在经历了短暂的下跌之后，就迅速回升。

回到珍酒李渡身上，问题也就摆在了眼前，下半年万商联盟真的能支撑起下半年43.3%的增速吗？

//万商联盟，下半年迎来大考

不能否认的是，万商联盟体系确实具有先进性。

但是回顾整个白酒行业的历史，其实这种模式，很早就出现过。

比如早些年泸州老窖的柒泉模式、格力经销商的持股平台，都有万商联盟的影子，至于单品分圈层封闭招商，像五粮液、国台、习酒这些品牌，也都早早的试验过。

如今珍酒李渡加上企业家IP的概念重新落地，内核是一以贯之的。

当然，说这些不是要否定万商联盟的价值。

恰恰相反，能把行业验证过的成熟打法重新组合、在行业下行期落地执行，本身就需要很强的渠道掌控力和执行力。

只是理解了它的来处，才能更客观地看待它的长处和局限。投资大师芒格也说过“读历史的意义在于，看别人吃一堑，自己长一智。”

而此时的珍酒李渡，似乎也冒出了一些历史的苗头。

一：价格无极限，但管理规模有边际

万商联盟的核心单品大珍，依托封闭团购渠道和六不准价格管控，目前批价稳定在600元区间，这在一个普遍价格倒挂的行业里，确实是难得的成绩。

但集团的走量基本盘珍十系列，情况就不太一样了，毕竟市面上还有超过3000万瓶的历史流通库存。

那新旧货品会不会出现互相拉扯的情况？

目前公司还能依靠高额违约处罚和股权收益来约束商家、压制窜货。

如果行业需求持续走弱，动销短时间内无法改善，届时为了生存，联盟商的低价抛货风险可能会集中释放。

而且，珍酒李渡规划这几年把联盟商扩容到两万家。当联盟商的规模达到这个量级，公司的渠道稽查和价格管控能力能不能同步跟上，是一个比较现实的挑战。

二：股权绑定，是定风丹也是紧箍咒

万商联盟吸引人的筹码之一，是股权。

公司拿出不超过1.69亿股的股权受益权，对应总股本的5%，锁定期长达7到10年，收益完全绑定股价和长期业绩。

这个设计的初衷很好：让经销商不只看眼前的差价，而是和公司一起做长期生意。

但7到10年的周期，说长不长，说短也不短。

如果酱酒行业的调整周期同步拉长，珍酒李渡面临盈利不及预期的压力，股权的增值空间就会缩水。

而当股权收益不再有吸引力时，联盟商的打款意愿可能会出现明显下滑。到那个时候，依靠渠道预收款支撑的增长目标，可能就会失去最重要的支柱。

说白了，万商联盟是一套在行业上行期被验证过的渠道方案。它能在短期内缓冲渠道库存和回款的矛盾，能稳住核心单品的价盘，能把经销商的信心凝聚起来。

但它在套上了短视频的新壳之后，能不能在下行期持续的托举珍酒李渡，还是个需要长期观察的命题。

不过需要看到的是，吴向东和他的团队没有在寒冬里选择躺平，而是主动求变、尝试重构酒企和经销商的关系。

这种勇气和执行力，在当下的白酒行业里并不多见。

更值得肯定的是，除了珍酒品牌的渠道革新，李渡、湘窖、开口笑等品牌也在上半年走出了差异化的增长路径。作为兼香赛道的代表性品牌，李渡凭借沉浸式体验营销与深度圈层运营成为公司业绩的重要缓冲垫。

湘窖、开口笑等本土浓香品牌也通过灵活的市场策略，牢牢守住了区域基本盘，形成了“酱酒为主、多香协同、全国 + 区域互补” 的品牌矩阵。

这些，都是珍酒李渡为下一轮周期默默积蓄力量。

最后祝福珍酒李渡，也祝福每一个在行业寒冬里坚持前行的酿酒人，能够平稳的渡过这段岁月，迎接新时代的到来。

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