百度双重主要上市9月1日生效，“全栈AI”如何打开估值空间？

双重上市在即，百度距离港股通又近了一步。

8月27日，百度集团在香港联合交易所发布公告称，公司自愿将其于香港联交所的第二上市地位转换为主要上市，将于2026年9月1日生效。自生效日期起，百度将于香港联交所及纳斯达克双重主要上市。

市场人士分析，参照过往先例，若百度能在9月3日考察日前完成转换生效，有望搭上本轮港股通调整窗口，最快9月7日当周正式纳入。

届时百度将成为同时在香港联交所和美国纳斯达克双重主要上市的公司。受消息影响，港股市场百度集团-SW(9888.HK)高开高走，盘中拉升大涨超6%报96.6港元，截至目前成交额放大至超7亿港元。美股市场百度夜盘涨近4%，报96.9美元。

与IPO不同，此次上市地位转换不涉及新股发行和融资。百度现金储备充裕，截至今年6月底，公司现金及投资总额达到2831亿元。

自2026年初以来，百度已在现行股份回购计划下回购2.59亿美元。此外，为进一步提升股东回报，董事会已批准首次就本公司普通股采纳股息政策，该政策可能包括股息的定期及 / 或特别分派。

此次主动转换上市身份，更重要的意义是扩大投资者基础、改善股票流动性，并为下一步潜在纳入港股通创造条件。

百度2021年回港上市时，搜索和互联网广告仍是资本市场理解这家公司最重要的坐标。五年之后，百度再次改变香港上市身份时，其业务结构已经发生明显变化，AI已经连续两个季度贡献了百度一般性业务收入的50%。

从昆仑芯、百度智能云、文心大模型到AI应用和萝卜快跑，百度已经形成从底层芯片、AI基础设施、模型到应用和自动驾驶的全栈AI布局。

双重主要上市与AI业务规模化，恰好在这个时间窗口交汇。如果以“芯—云—模—体”作为观察坐标，双重主要上市之后，一个具备全栈AI业务布局的百度也将更加完整地进入香港资本市场的定价体系。

“随着AI业务成为百度核心的发展方向，我们正在为下一阶段的AI驱动增长夯实基础。”百度创始人李彦宏表示，AI业务的持续增长，进一步印证了百度从一家以互联网为核心的公司转型为一家以AI为先的公司，也进一步增强了百度对长期增长潜力的信心。

等待港股通，百度想打开新的投资者入口

从第二上市转为双重主要上市，看起来只是上市身份的变化，但对百度而言，更重要的意义在于潜在投资者范围的扩大。

在8月18日举行的第二季度财报电话会上，百度CFO何海建已经明确表示，公司正在积极为转换完成后潜在纳入南向港股通做准备，希望百度股份能够在符合条件后尽早获得纳入。

何海建表示，双重主要上市的核心目的在于扩大投资者基础、提升股份流动性，并提高百度使用香港和美国两地资本市场的灵活性。这将让更多投资者、尤其是亚洲投资者，更好地理解和参与百度作为一家“AI-first company”的价值。

而从更长远看，如果未来实现港股通纳入，百度预计内地投资者的参与度将进一步提升，并形成更加多元化的股东结构。

多家机构也已经开始关注这一预期。杰富瑞认为，百度自愿转换为双重主要上市释放积极信号，有机会在9月纳入港股通；国盛证券认为，百度已经满足港股通在市值、综合指数成分股等方面的核心纳入要求，双重主要上市完成后有望获得纳入，从而改善股票流动性并扩大投资者基础。

对百度而言，这意味着一个此前没有完全打开的投资者入口。

2021年3月，百度以第二上市方式登陆香港。由于第二上市与双重主要上市在监管身份上存在区别，百度此前并未像阿里等科技公司一样成为南向资金可以直接配置的主要科技资产。

此次完成双重主要上市后，如果进一步进入港股通，内地投资者将能够通过沪深港通机制直接配置百度港股。若再叠加昆仑芯IPO等资本市场进展，百度或将同时迎来多个估值催化因素。

这批投资者面对的百度，也已经和五年前有所不同。过去几年，港股通已经成为内地资金投资中国科技资产的重要渠道。对百度而言，潜在的南向资金不仅意味着新增交易资金，也可能带来一批对国产AI芯片、中国云计算、智能体和无人驾驶产业更加熟悉的投资者。

此时百度恰好处在AI业务从投入走向规模化收入的阶段。2026年第二季度，百度一般性业务收入252亿元，其中AI驱动业务收入达到125亿元，占比达到50%。

AI已经不再只是百度未来投入的方向，而是已经稳定在足以改变百度收入结构的体量。因此，双重主要上市潜在带来的变化不只是“更多资金可以买百度”，也可能是新的投资者开始用另一套方式理解百度。

AI收入占比过半，“全栈AI”进入兑现期

从底层昆仑芯，到百度智能云、文心大模型，再到AI应用以及萝卜快跑，百度已经形成从芯片、云基础设施、模型到应用和自动驾驶的“芯—云—模—体”全栈AI布局。

与此同时，百度旗下不同AI业务的商业模式也在逐渐分化。AI云对应的是企业和开发者持续增长的算力需求；昆仑芯处在AI芯片市场；萝卜快跑正在全球多个城市拓展Robotaxi业务；文库、网盘、数字员工等AI应用则面向企业和个人用户。

这些业务与传统互联网广告在增长阶段、商业模式上有明显区别。

在百度目前的AI资产中，最先进入规模化收入阶段的是AI基础设施。第二季度，百度AI云基础设施收入达到73亿元，同比增长50%；GPU云收入同比增长283%，较一季度184%的增速进一步加快，并连续四个季度保持三位数增长。

如果简单按照第二季度收入年化，百度AI云基础设施收入已经接近300亿元规模。

AI云已进入更多产业场景。百度披露，2025年百度智能云就已经支持超过2000万辆L2级辅助驾驶新车交付；服务超过30家重点具身智能企业，并覆盖800多家金融机构。

算力底层的昆仑芯则正在走向独立资本市场。今年1月，百度宣布拟分拆昆仑芯并在香港独立上市，并已经以保密形式向港交所递交上市申请。百度持有昆仑芯57.67%的股份，这项过去包含在百度集团整体估值中的AI芯片资产，有望获得更加独立的资本市场定价。

目前已经有机构开始单独计算昆仑芯的价值。晨星给出的昆仑芯估值区间达到4000亿至5000亿港元；摩根大通预计其估值约为400亿至490亿美元，其中归属于百度的价值约270亿至340亿美元。

而在应用层，百度第二季度AI应用收入达到25亿元。百度今年进一步整合AI办公产品线，形成百度搭子、库库AI、秒哒等产品矩阵。根据百度提供的数据，库库AI办公MAU已经超过2500万；百度搭子7月MAU环比增长1063.79%；秒哒在2026年上半年中国AI原生无代码应用生成平台市场中的份额达到33.4%。

萝卜快跑则把AI进一步带入物理世界。

截至目前，萝卜快跑已经覆盖全球28座城市，累计自动驾驶里程超过3.5亿公里，其中全无人驾驶里程超过2.4亿公里。今年以来，其海外业务进一步进入迪拜、伦敦、瑞士、哈萨克斯坦等市场，并在中国香港获得全无人驾驶测试牌照。

这也是百度“全栈AI”与单点AI公司的区别。从昆仑芯提供底层算力，到智能云将算力和模型能力交付给产业客户，再到AI应用将能力封装进具体工作流，最后由萝卜快跑将AI带入物理世界，各层业务之间已经开始形成技术复用和商业验证。

这也构成了百度完成双重主要上市后，投资者重新理解百度的一张业务版图。

今年6月，花旗在百度的研究报告中称，“我们认为李彦宏具备卓越的远见卓识，总能早在重大技术突破成为主流之前就预见其到来。百度在人工智能领域的投入成果有目共睹，包括昆仑芯人工智能加速器、百度智能云基础设施、ERNIE基础模型以及一系列人工智能应用；更重要的是，百度在无人驾驶技术和Robotaxi服务方面取得了成功。”

从互联网到AI，百度值多少钱？

2021年3月23日，百度正式在香港第二上市。当日开盘价为254港元，总市值一度达到约7168亿港元。

五年之后，百度拥有的资产已经明显不同。AI云已经形成数百亿元年化收入规模；昆仑芯正在走向独立资本市场；AI应用开始贡献规模化收入；萝卜快跑进入全球28座城市。

如果仍然主要按照传统互联网公司或者搜索广告业务的统一PE来衡量百度，这些处于不同发展阶段的资产很容易被折叠在一张综合利润表中。

因此，多家机构近年来开始采用SOTP，即分部估值法观察百度。这一方法的核心并不复杂：搜索广告按照成熟互联网业务估值，AI云参考云计算和AI基础设施公司，昆仑芯参考AI芯片企业，AI应用参考AI软件企业，萝卜快跑则参考自动驾驶公司的估值体系，最后再加上百度的净现金和投资。

按照一组市场机构预测及可比公司估值进行情景测算，可以更加直观地看到百度不同资产可能对应的价值。

以搜索业务为例，若参考机构预计的2026年百度核心广告净利润约17.64亿美元，并按照6倍市盈率计算，对应价值约106亿美元。

百度智能云方面，若按照机构预计的2026年约43亿美元收入，并参考高增长AI云基础设施企业给予6倍EV/Revenue，对应价值约260亿美元。

昆仑芯则是目前最受关注的一块。若参考多家机构400亿—500多亿美元的估值区间，以500亿美元作为情景假设，并按照百度57.67%的持股比例计算，对应百度权益价值约288亿美元。

萝卜快跑方面，目前尚缺乏公开市场直接定价。如果参考Waymo等全球Robotaxi公司的估值，同时考虑萝卜快跑当前运营规模、商业化阶段以及中国市场差异，以Waymo估值的20%作为情景假设，对应价值约252亿美元。

AI应用方面，若以2025年约100亿元人民币ARR作为基础，参考高增长AI软件及SaaS公司的估值方法，按照8倍EV/ARR计算，对应价值约111亿美元。

再考虑净现金及投资，一套偏积极的SOTP情景测算得到的百度资产价值合计约1294亿美元，对应约1.01万亿港元。

需要强调的是，这并不是百度当前市值的直接预测。SOTP高度依赖不同业务的估值倍数和可比公司选择，尤其是尚未上市的昆仑芯和仍处于商业化扩张阶段的萝卜快跑，其最终价值仍需要真实资本市场交易和未来盈利能力验证。

但万亿港元提供了一个值得观察的市场锚点——当搜索、AI云、AI芯片、AI应用和Robotaxi被拆开之后，资本市场衡量百度的方法可能已经需要改变。

这也是双重主要上市与潜在港股通纳入值得关注的地方。前者改变的是百度与资本市场连接的方式，后者可能改变参与百度定价的投资者结构，而正在发生的AI业务规模化，则提供了重新定价的基本面基础。

过去几年，投资者一直在问百度投入AI什么时候能够真正产生收入。现在这个问题正在逐渐获得答案：AI业务已经连续两个季度贡献百度一般性业务收入的一半左右，GPU云保持三位数增长，昆仑芯迈向独立资本市场，AI应用形成规模化收入，萝卜快跑则开始在全球复制。

资本市场接下来需要回答的，可能已经变成另一个问题：当百度越来越不能只被理解为一家搜索公司，这套“芯—云—模—体”的全栈AI资产，究竟价值多少？

双重主要上市，或许正好提供了一个重新回答这一问题的时间窗口。

（本文仅供参考，不构成投资建议。）