海螺水泥中报：营收降一成，利润砍近半，周期底部的龙头姿态

海螺水泥这份半年报，是一份「近二十年来最差的中报」，但也是一份「周期底部龙头该有的样子」。

营收 369.27 亿元（-10.88%）只是小手术，归母净利润 25.27 亿元（-42.76%）、扣非 19.02 亿元（-54.69%）才是大出血——利润降幅是营收降幅的 4~5 倍。

这是水泥行业经营杠杆反向作用的典型表现：价格每跌一分，利润就成倍蒸发。

但换个角度看：行业 2026 年上半年整体亏损、亏损面约六到八成，海螺仍是少数保持盈利的龙头；经营现金流 45.16 亿元仍是归母净利润的 1.79 倍；资产负债率仅 20.02%；海外与骨料两块高毛利业务，撑起了整个结构的韧性。

所以这份财报的正确读法不是「龙头不行了」，而是：地产链的需求底还没探明，但供给端「反内卷 + 错峰 + 去产能」的政策窗口已经打开——海螺的机会在周期反转，风险也在反转迟迟不来。

二、核心数据：营收降一成，利润砍近半

先看一份干净的成绩单（均为中国会计准则口径，未经审计）：

指标

2026H1

2025H1

同比

营业收入

369.27 亿元

414.22 亿元

-10.88%

利润总额

32.65 亿元

59.03 亿元

-44.69%

归母净利润

25.27 亿元

44.14 亿元

-42.76%

扣非归母净利润

19.02 亿元

41.98 亿元

-54.69%

自产品销量（水泥熟料）

1.21 亿吨

-3.96%

自产品综合毛利率

22.46%

28.86%

-6.40pct

经营活动现金流净额

45.16 亿元

83.37 亿元

-45.83%

资产负债率

20.02%

20.46%

-0.44pct

三个数字组合在一起，已经讲完了 80% 的故事：

• 营收 -10.88%，但归母 -42.76%、扣非 -54.69%——降幅层层放大，说明掉的是「价格和毛利」，不是「量」；
• 自产品销量只降 3.96%，自产品收入却降 16.49%——量稳价跌，售价下滑是利润失血的唯一主因；
• 扣非（-54.69%）比归母（-42.76%）多掉了 12 个百分点——意味着约 6.25 亿元利润来自政府补助、理财收益等非经常性损益，占归母净利约四分之一。

图 1：利润降幅远超营收降幅，经营杠杆反向放大

三、利润腰斩的拆解：价格跌 + 成本刚性 = 杠杆放大3.1 行业层面：十七年最冷的一个上半年

2026 年上半年，全国水泥产量 7.36 亿吨、同比 -8%，降至 2010 年以来最低；P.O42.5 散装均价约 269 元/吨、同比跌约 19%，5 月触及年内低点。更麻烦的是成本端：煤炭到厂均价同比涨约 40%。价跌 + 煤涨，两头夹击，吨毛利一度被压到十几元。

病根所有人都知道——产能严重过剩。

2025 年全国熟料产能利用率仅 48%，超过一半的窑在「晒太阳」；行业利润从 2019 年 1867 亿元的峰值，跌到 2025 年的 290 亿元，缩水 84.5%。

3.2 公司层面：成本已经很努力了，但没挡住售价

公平地说，海螺的成本管控是行业天花板：通过技术创新、强化物流管控、加大替代燃料使用，自产品综合成本同比-6.33%。但售价的跌幅远大于成本的降幅——42.5 级、32.5 级水泥与熟料的毛利率同比分别下降 7.17、2.94、9.21 个百分点，熟料是重灾区。

这揭示了水泥最残酷的生意属性：折旧、矿山维护、基本人工是刚性固定成本，不会因为产量下降而同步减少。需求一缩、价格一跌，固定成本摊到更少的销量上，单位成本反而上升——于是出现了「营收跌一成、利润跌四成」的非对称收缩。

反过来也成立：未来若水泥价格回升哪怕 10%，利润的修复弹性同样会被杠杆放大，且速度更快。这正是周期股的核心逻辑——前提是，价格真的能回来。

四、三大机遇：龙头在底部该有的样子4.1 高毛利板块对冲低毛利主业

这是财报里最值得被看见的结构性亮点（按主营构成与地区口径整理）：

业务板块

毛利率

看点

42.5 级水泥

21.91%

营收占比约 54%，利润压舱石

熟料（外销）

9.37%

毛利率同比 -9.21pct，重灾区

商品混凝土

8.42%

毛利率同比 -2.98pct，下游延伸

骨料及机制砂

40.78%

水泥主业的 2 倍，资源属性强

海外业务

约 47%

量价齐升，毛利率远超国内

骨料（18.90 亿元收入，产能 1.86 亿吨）与海外两块，以不到三成的收入占比，贡献了远超三成的利润——它们是海螺穿越周期的核心能力。

瑞银的判读很精准：即便行业盈利接近盈亏平衡，海螺仍能保持盈利。

这就是「行业普亏、龙头微利」的周期底部经典姿态。

图 2：海外与骨料的高毛利，是结构韧性的来源

4.2 供给端「反内卷」打开价格修复窗口

政策端正在密集加码：2026 年 5 月，市场监管总局启动为期 8 个月的「破除妨碍统一市场和公平竞争」专项行动，直指区域壁垒、低价内卷；发改委同步表态整治「内卷式竞争」；叠加错峰生产常态化、超产管控、产能置换新规。

「十五五」规划与新一轮专项债、城市更新需求，为供需格局改善提供了预期。

关键变量有三个：错峰执行的真实力度（华东部分产区执行率不足 60%，说白了是龙头要不要带头限产）、煤价走势、基建实物工作量。龙头在供给协同中拥有最大话语权——这既是海螺的机会，也是它对全行业的责任。

4.3 财务底盘坚如磐石，逆周期主动权在手

• 资产负债率仅 20.02%，较上年末再降 0.44 个百分点，流动比率 2.90；
• 货币资金超 500 亿元，净现金状态——A 股总市值约 940 亿元，账上现金已超市值的一半；
• 经营现金流 45.16 亿元 / 归母净利 25.27 亿元 = 1.79 倍，利润含金量仍高；
• 资本性支出约 43.37 亿元，主要用于项目建设与对外投资——底部仍有能力扩张。

这种财务结构，让海螺在周期底部既可以维持分红回购回报股东，也可以逆周期收购整合（如收购皖维高新、蒙维科技水泥资产，完成海螺设计院 100% 股权收购）。

五、四点风险：最该警惕的不是业绩，是趋势5.1 需求的结构性下行，不是短期能逆转

地产投资降幅扩大、基建投资转弱，是水泥需求深度下滑的根本原因。业内普遍预计到 2030 年需求将降至 10~12 亿吨，年均降幅 6%~10%。这不是一轮库存周期能消化的——需求中枢在下台阶，而产能还在。即便完成超产治理，行业仍严重过剩；去产能专项基金目前还停留在建议阶段，落地速度赶不上行业失血。

5.2 复价力度可能不及预期

2026 年 3 月的第一轮涨价「来去匆匆」，5 月的第二轮涨价在部分区域落地有限——因为需求疲软、库存高企的核心矛盾没解。在普遍亏损、现金流吃紧的背景下，「抢量保份额」的现实冲动，常常压过「协同提价」的理性诉求。

涨价函不等于涨价落地，这是看海螺必须记住的一条。

5.3 高毛利板块的体量，暂时撑不起全局

骨料毛利率从 43.87% 降至 40.78%（-3.09pct）、商混从 11.40% 降至 8.42%（-2.98pct）——它们在走弱。而水泥 + 熟料仍是绝对主体（自产品收入 286 亿元），第二曲线增速快、毛利高，但体量还小，短期只能对冲、不能替代主业。

5.4 现金流与资本开支的双重压力

经营现金流同比 -45.83%，降幅与利润同步；投资活动现金流由 -66.41 亿元转为 +16.75 亿元（理财回收为主），筹资活动 -35.78 亿元（还债 + 分红回购）。资本性支出 43.37 亿元、累计银行贷款 131.37 亿元 + 中期票据 125 亿元——账面净现金是真的，但现金消耗速度值得跟踪。若底部持续 2~3 年，分红 + 回购 + 资本开支的组合，会持续消耗现金储备。

六、估值与回报：PB 0.50 倍的市场定价

8 月 26 日收盘，A 股 17.88 元、年内 -15.86%，H 股 17.70 港元。核心估值指标：

指标

数值

含义

总市值

约 943.5 亿元

已跌破千亿

PE(TTM)

12.14 倍

静态看不贵

PB

0.50 倍

破净，市场在定价清算价值

股息率(TTM)

约 4.75%

中期 10 派 1.30 元

每股净资产

约 36 元

股价不足净资产一半

0.50 倍 PB 的含义很直白：市场不是在给海螺的水泥定价，而是在给「水泥需求会不会永久下台阶」定价。

机构态度仍偏积极——近三个月 24 位分析师中无一看空，目标价均值约 29.13 元（区间 27.06~32.11 元），较现价有较大空间；

控股股东海螺集团报告期内增持 5292 万股、耗资约 12.80 亿元，公司同步推进 A+H 回购、并注销 2224 万股。

图 3：破净 + 高股息 + 低负债，估值的安全垫与风险折价并存

七、结论：三个信号看底部是否成立

海螺水泥不是「不行了」，而是「在一个下台阶的行业里，用最低的姿势等反转」。机会在供给端出清与价格修复的弹性，风险在需求中枢下移与复价落地的不确定性。作为投资者，与其赌单季业绩，不如盯住三个验证信号：

• 全国水泥均价能否站稳 280 元/吨以上，且错峰执行率持续高于 70%；
• 自产品综合毛利率能否从 22.46% 止跌回升至 25% 以上；
• 海外 + 骨料 + 商混的收入占比能否在两年内突破 35%。

两个信号看「价」，一个信号看「结构」。三个都兑现，是周期反转；只兑现结构、价格不动，是慢牛式的估值修复；三个都不兑现，那就是「价值陷阱」——便宜，但可以更便宜。这是一份需要用两三年、而非两个季度来验收的财报。

风险提示与数据说明

1. 数据来源：海螺水泥 2026 年半年度报告（2026-08-26 披露）、港交所业绩公告及公开市场数据；金额均为人民币，口径为中国会计准则，未经审计。2. 海外业务毛利率取自半年报地区销售口径，与主营业态口径存在统计差异，请以年报审计数据为准；部分券商测算值（如 47.44%）为研究口径，非公司官方披露。3. 股价、PE、PB、股息率均为 2026 年 8 月 26 日收盘值，后续已变动；分析师目标价为主流机构预测均值，可能随市场调整。4. 本文仅为基于公开数据的客观分析与逻辑推演，不构成任何投资建议。周期股波动剧烈，投资需结合自身风险承受能力审慎决策。