营收下滑超36%！千亿泸州老窖，业绩全面承压

作为酒企第一梯队的泸州老窖，于8月25日发布半年度业绩报告。

从具体数据来看，上半年泸州老窖实现营业总收入104.72亿元，同比下降36.35%；归母净利润43.39亿元，同比下降43.37%；经营活动现金流量净额20.82亿元，同比下降65.68%，营收、净利润、经营活动现金流全面承压。

分季度表现上，二季度泸州老窖实现营业收入24.47亿元，同比下降约65.5%；归母净利润6.31亿元，同比下降约79.45%。实际业绩明显低于多家券商此前给出的预期，申万宏源、广发证券、招商证券、华创证券、中邮证券等机构，此前预测泸州老窖上半年净利润降幅在23%‑36%区间，二季度净利润降幅区间为30%‑60%，而公司实际降幅均超出此前的预测范围。

不过泸州老窖上半年业绩大幅下滑，一方面来自终端销售端的压力，另一方面也和公司主动调整产量有关。

翻看生产端数据，今年上半年，泸州老窖中高档酒销量1.39万吨，同比下降42.53%；产量4801.19吨，同比下降77.40%。半年报中提到，产量下滑，主要是结合市场销售需求、渠道库存现状，主动把控生产节奏。行业整体景气偏弱，在市场销售遇冷的大环境之下，公司主动压缩产量，说明这一轮调整不只是外部需求走弱造成，同样包含企业主动的经营收缩策略。

但业绩已经明显承压，为何还要把中高档酒产量接近砍掉八成？答案就落在核心大单品国窖1573身上。

一个单品撑起七成营收

泸州老窖是国内浓香型白酒的开创者，酿造历史最早可以追溯到元代。

第一代传承人郭怀玉创制“甘醇曲”，大曲酒就此诞生，逐步衍生出浓香等香型，泸州老窖也奠定了“浓香鼻祖”的行业地位。始建于1573年的国宝窖池群，1996年入选全国重点文物保护单位；泸州老窖酒传统酿制技艺，2006年入选首批国家级非物质文化遗产名录，两项资源被企业统称为“活态双国宝”。

凭借深厚的历史积淀，泸州老窖在2000年前后启动高端化转型。2001年，核心高端产品国窖1573正式上市，产品名称就取自窖池群的始建年份。2007年，公司落地“双品牌塑造、多品牌运作”战略，把国窖1573、泸州老窖特曲作为两大主力品牌，搭建起覆盖多价格带的产品矩阵。此后国窖1573逐步站稳千元价格带标杆位置，与五粮液普五共同瓜分这一核心价格带市场。行业测算数据显示，普五的市场份额约22%，国窖1573份额大致在12%‑15%。

从经营数据能够直观感受到国窖1573对泸州老窖的重要程度。

2025年，公司整体毛利率86.62%，中高档酒毛利率达到90.94%，处于白酒上市公司较高水平；38度国窖1573销售额突破百亿元，也是行业为数不多销售额破百亿的低度大单品，泸州老窖系列同期销售额同样突破百亿元。

持续调价的能力，更能反映出国窖1573的市场话语权。2017‑2019年间，国窖1573先后九次调整价格，出厂价、团购价、零售价多次上调，一步步巩固千元价格带的地位，2019年12月明确提出“全面挺进千元价格带”。白酒行业里，价格是品牌力最直观的标尺，一款产品能否持续调价并且被市场接受，取决于消费者对品牌的真实认可度。

国窖1573两年九次调价，市场份额并未出现明显流失，也说明它的定价能力建立在真实的品牌认知之上，并非单纯依靠营销驱动。

国窖1573对于泸州老窖的重要性，集中体现在营收占比上。在2026年5月的业绩沟通会上，公司披露国窖1573占到整体营收的65%‑70%，高度酒、低度酒的销售规模大致各占一半。也就是说，泸州老窖的营收、利润、现金流，很大程度都依赖国窖1573这一款大单品。

对这款单品的高度依赖，并不是短时间形成的。2012年国窖1573销售额达到约44亿元的阶段性高点，随后白酒行业迎来深度调整，这款产品收入大幅回落，泸州老窖也在2014年陷入业绩低谷。伴随高端白酒行情回暖，公司营收从2014年低点53.53亿元，一路恢复到2021年206亿元，首次跨过200亿门槛，其中高端产品的贡献占比持续抬升。到2025年，国窖1573营收占比已经来到65%‑70%，对比十年前提升明显。

行业上行周期，大单品模式的经营效率很高。单一产品同时承担品牌塑造与利润产出，营销费用投放集中，渠道管理也相对简单，过去多年泸州老窖净资产收益率长期处在行业靠前位置。面对行业环境变化，公司并没有着力打造可以替代它的第二大单品，更多是在国窖1573体系内做低度化延伸，今年一季度，38度国窖1573的销售占比已经超过52度版本。

可一旦行业进入下行阶段，这种高度绑定单一产品的模式，弊端就开始显现，反过来拖累企业经营。

被大单品模式“反噬”

其实高度依赖大单品带来的代价，泸州老窖在2014年就已经体会过。

那一年，白酒行业深度调整走到第三年，为守住国窖1573的价格体系，公司选择坚持挺价策略。

但最终的结果是，价格、销量双双失守。年报数据显示，当年公司实现营业收入53.53亿元，同比下降48.68%；净利润8.80亿元，同比下降74.41%，营收和净利润近乎腰斩。年报当中泸州老窖也坦诚，对行业调整的严峻程度预估不足，部分应对举措存在偏差，企业管理体系跟不上自身发展节奏，受行业下行冲击较大。

为稳住国窖1573的价格，当年公司还从经销商手中回购产品，对应调减当期营业收入8.08亿元。这笔调整本质属于销售退回，也意味着此前铺向渠道的货品，并没有被终端真正消化，表面稳住的价格，背后是货品回流到企业端。在此之后，公司暂停国窖1573供货、清理渠道库存；2015年3月完成回购工作，成立国窖1573品牌专营公司，把高端产品渠道运营独立出来。叠加行业逐步回暖，泸州老窖才慢慢走出低谷。

时间来到现在，2024年白酒行业增长见顶，相似的困境再次摆在泸州老窖面前，但如今公司对国窖1573的依赖程度，和十年前已经不可同日而语。财报显示，2025年泸州老窖实现营业收入257.31亿元，同比下降17.52%；归母净利润108.31亿元，同比下降19.61%，这是2015年之后，公司再度出现年度营收、净利润双双下滑。进入2026年，业绩下滑进一步加快，上半年营收、净利润降幅均超过三成，二季度单季净利润同比下滑接近八成。

行业再度走弱，泸州老窖再次选择了熟悉的应对方式。2026年6月30日股东大会上，管理层明确将“国窖1573不降价”作为长期经营策略，判断这一轮属于行业结构性转型，降价冲量只会损耗高端品牌根基。这套逻辑本身具备合理性，但现实问题在于，如今国窖1573已经占到公司营收接近七成，而2014年中高档酒占比还不到两成。

坚持挺价，意味着不能靠降价拉动销量，企业能够调整的抓手只剩下产量。今年上半年，中高档酒产量同比压缩77.40%，销量下滑42.53%，公司在用收缩供给的方式维护价格稳定。从结果来看，批价确实稳住，国窖1573批价维持在825元上下，但企业也付出不小代价：经营活动现金流同比下滑65.68%，合同负债下降31%，境内经销商净减少162家。

当企业把绝大多数资源押注在一款产品上，这款产品的价格体系就成了不能轻易触碰的底线。行业向好的时候，这套结构效率突出；行业下行周期，企业就失去以价换量的操作空间，不敢降价，只能选择收缩。收缩并不是所有产品线均匀承压，反而价格带越低，下滑幅度越明显，资源持续向国窖1573倾斜，中低端产品线缺少缓冲垫。

具体来看，2025年国窖1573收入同比大约下滑15%，其中低度版本降幅仅10%左右；特曲、窖龄酒下滑15%‑20%；头曲下滑约20%；其余小品类下滑幅度超过25%。国窖1573以外的产品，受到的冲击更为突出，价格带越下沉，压力越大。

结语

对于泸州老窖来说，这一轮调整最终走向何方，很大程度取决于白酒行业何时迎来修复。

如果中秋、国庆前后白酒消费需求如期回暖，那么公司以产量、利润为代价守住的批价，就会转化为下一轮周期的品牌资产，在渠道库存出清、价格稳固的基础上重新回归增长，挺价的选择也将被验证是合理的。

但倘若行业复苏迟迟没有到来，形势就会走向另一种可能性。在渠道库存偏高、经销商打款意愿偏弱的背景下，控量挺价持续越久，泸州老窖的现金流压力就会不断加大，维持高分红承诺的难度也随之上升，控量挺价会从主动的战略选择，慢慢演变为被动承受失血。到那时，量价两难的局面，会比2014年更加棘手，毕竟现阶段企业缺少第二款产品来分散经营风险。

关键的观察窗口已经临近，市场很快就会给出答案。