川投能源，是否值得持有？

国投电力和川投能源这对兄弟，看名字里面都有一个“投”字，也就是投资，所以这两家公司本质上都是投资公司，不是正儿八经建电站的。

国投当年是截胡了电力部的，那个时候我们还有电力部，最开始是建设二滩水电站，本来是电力部和四川在争股权，但是因为当时我们太穷，没钱投资，只能找世界银行贷款。

但是世界银行规则太多，电力部是单位，不是企业，所以不能作为股东，没办法电力部只能退出，那个时候国家开发银行成立了国家开发投资公司，也就是后来的国投。

国投就出资拿下了二滩水电站的部分股权，四川也分到了部分股权，这个二滩水电开发公司就是现在的雅砻江水电。

川投最开始叫川投控股，并不是做能源的，而是做合金的，后来公司经营不下去，剥离合金业务和债务，重新把电力资产注入进去，所以后面改名叫川投能源。

再到后面四川把雅砻江水电48%的股权也注入到川投能源，从此之后，国投和川投就共享雅砻江水电。

所以后面雅砻江水电这家公司就负责开发经营，国投作为控股方负责运营决策，川投就拿收益，所以他的业绩是下图这样的。

营收只有区区6.8亿，归母净利润高达23.3亿，利润是营收的3.4倍。

这个比例在A股上市公司里极其罕见，一般电力公司都是营收几百亿利润几十亿，川投能源完全反过来了，就是因为只拿收益不管事。

川投能源自己也有几个水电站，上半年发了23.81亿千瓦时的电，卖了6.8亿，减掉3.5亿成本，毛利3.3亿，再扣掉财务费用2.3亿，管理费用0.87亿，研发费用0.18亿，销售费用0.08亿，控股业务实际亏了1100万。

所以川投能源的利润全部来自24亿的投资收益，可以说全靠雅砻江养着。

当然不止是雅砻江这一个，雅砻江上半年净利润45.57亿，川投拿了21.82亿，然后再加上大渡河水电的2.21亿，中核汇能亏了0.32亿，再加上其他参股公司的零星收益，所以最后的总投资收益是24亿。

雅砻江的水电资源确实很丰富，它是金沙江最大的支流，在四川西部，雅砻江水电公司目前清洁能源装机2283万千瓦，其中水电1920万千瓦，风光新能源363万千瓦。

要知道三峡电站的装机也就2250万千瓦，雅砻江水电的装机已经快赶上三峡了，而且截至2025年底在建及核准的水电机组还有372万千瓦，远没到头。

上面这张图是之前雅砻江的电站示意图，最新的我没找到，总之，雅砻江很有潜力，还有很大的水电开发空间，按计划可开发水电装机容量高达3000万千瓦。

它的单个电站确实比不上三峡，但是雅砻江的核心优势是可以梯级开发，现在已经建成了两河口、锦屏一级、锦屏二级、官地、二滩等一批梯级电站，还在建卡拉等新电站，整条江的开发远没结束。

所以国投和川投，未来都是有成长性的。

不过雅砻江今年上半年的表现不太好，上网电量342亿千瓦时，同比减少20%，主要原因是来水偏枯，整个四川上半年水电发电量都降了3.35%。

分季度看更明显，Q1归母净利润14.5亿，Q2只有8.77亿，雅砻江二季度来水特别差，Q2上网电量同比降了将近32%，来水最差集中在二季度。

但有个很有意思的现象，电量降了20%，营收只降了10.67%，净利润只降了7.3%，因为电价涨了。

雅砻江上半年度电收入0.32元，去年同期大概0.29元，涨了10%左右，量减价增，这也是水电行业的特点，丰水年量大但价可能跌，枯水年量小但价可能涨，两头互相对冲，所以相对来说，利润的波动是比较小的，至少比火电小。

不过川投能源自己的小水电就没这个待遇了，上半年平均上网电价0.271元/度，同比降了2.52%，大水电和小水电的电价差异很大，因为雅砻江有跨省外送的优势，有些电送到江苏，电价高，川投自己的小水电只能在本省消化，市场化交易电价还在下行。

电力市场化改革是整个水电行业现在面临的最大变量，2025年136号文推动新能源上网电价全面市场化，2026年114号文出了容量电价机制，水电正从“计划定价”走向“市场定价”，短期电价确实有下行压力，不过雅砻江外送江苏的电量明年还有涨价预期。

大渡河水电是川投的第二增长曲线，也就是国能大渡河公司，川投参股，上半年贡献投资收益2.21亿，同比增长53%，增长很猛，原因是金川、枕头坝二级等新机组陆续投产了。

更关键的是双江口等334万千瓦在建水电机组今年年底可能会集中投产，双江口是大渡河的龙头水库，跟雅砻江的两河口一个定位，有年调节能力。

龙头水库就是控制下游来水的那一环，它蓄一池水，下游几个电站都能多发电，投产后不光能发电，还能优化整条大渡河的调度效率。

不过即便这些机组今年年底投产，也要明年才能形成完整的全年发电收益，所以2027年可能是大渡河的业绩大年。

然后来水也在恢复，截至8月中旬，雅砻江流域锦屏一级、官地、二滩三个电站的日度平均入库流量同比增长了48%、23%和27%。

三季度来水恢复这么快，雅砻江的电量应该能补回来不少，全年业绩可能没有半年报看起来那么差。

分红方面，川投能源很大方，2025年度每股分红0.5元，共派了24.37亿，分红率超过50%，公司明确2026到2028年每年现金分红不少于归母净利润的50%，雅砻江自己分红也很猛，2025年给川投分了35.52亿，分红率80%。

所以川投能源的商业模式就是一条分红传导链，雅砻江赚了钱分80%给川投，川投再分50%给股东，你买川投能源，等于买了一份雅砻江水电的收益权凭证。

所以是否持有这类公司，决定因素也非常简单，只考虑这个收益率能不能接受。

银行利率一降再降，分红率50%以上的水电资产拿着肯定是不用慌的，这跟股价波动没关系，长江电力一直是A股水电的标杆，川投能源的底层逻辑跟长电一样，只是规模小一些。

区别在于长江电力很难有较大成长性，该注入的电站差不多都注入了，川投能源还有较大成长性，但同时也意味着雅砻江水电的资本开支。

只要雅砻江的水还在流，如果能接受股息率，那川投能源就值得拿着。

我对川投能源的看法和平时的深度观点，放在专栏里，公司估值请参考专栏里的《A+H股核心资产研究汇总》表。

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