万家基金耿嘉洲：在“短木板”与“长竹竿”之间，捕捉景气的拐点

文/杨娜娜

在近期一次内部投研分享中，万家基金权益投资部负责人耿嘉洲提出了一个值得关注的判断：随着AI能力的持续渗透，人类在投资决策中的角色正在被重新定义，传统的决策模式或将逐步发生变化。这一观点直指当下资本市场的核心矛盾：AI重构产业，也在重构投资本身。他解释，再过几年，AI的能力可能会融入市场交易的各个环节，当一个边际变化发生时，AI可以即刻定价，留给人工深度研判的窗口越来越窄。

7月，AI板块站上十字路口，创纪录的业绩与股价大跌同时发生，市场的叙事从自下而上算估值，转向自上而下审视整个产业链的承受力。耿嘉洲对这一幕并不意外，几个月前他和团队在讨论中就曾提到，存储涨价到一定程度，可能会反过来影响整个产业链的资本开支节奏。

他的应对也与过去几年每一次判断一脉相承：回到产业变化本身，沿着自己设定的坐标轴去定位。他习惯提前捕捉变化，在拐点确认后果断出手、在价格充分反映后重新评估风险。

而这一切的起点，是一家基金公司14年的耐心培养，和一个关于如何在产业的非线性变化中寻找投资方向，并在业绩中得到验证的故事。在万家“自驱、共享、长期主义”的投研土壤中，耿嘉洲关于好奇心、产业深度与逆向思考的探索，找到了更适合他的生长方式。

耿嘉洲｜万家人工智能基金经理

行业剧变前夜的框架迭代

万家人工智能A是耿嘉洲管理时间最久、也尤其能体现其投资框架迭代的代表作。自2020年5月接管以来，截至2026年8月14日，任职年化回报20.13%（数据源于Wind）。

耿嘉洲将超额收益拆解为六到七成的中观行业配置，和三到四成的个股选择。他的核心策略是“立足行业景气度研究”，寻找成长斜率陡峭跃升的机会，先自上而下判断景气拐点的产业方向，再在产业链中寻找那些受益的环节与公司。

当然这条路并非始终顺遂。万家人工智能A成立以来唯一亏损的2022年，也是耿嘉洲从业以来尤其艰难的一年。那年科技股遭遇系统性熊市，叠加主题基金持仓规则变革，他将景气赛道收缩回单一的科技板块，但腾挪空间也因此大为压缩。“当时还不太成熟，在‘电风扇行情’里到处尝试赚钱，结果反而导致了负收益。”

巨大的回撤让他意识到，仅靠行业锐度远远不够。他开始在框架中加入宏观择时与波动对冲机制，用量化方法识别风格切换信号。他给自己定的规则是，行业相对集中，但个股必须分散。前十大重仓集中度控制在四到六成，波动率上升时持仓打散到三十多只个股。“巨大的回撤需要更高的涨幅才能弥补，这对长期复利是很大的侵蚀。”

这套迭代后的框架，恰好在行业剧变前夜让他完成了实战准备。

2022年11月ChatGPT发布，计算机专业出身带来的技术敏感，让耿嘉洲成为较早一批关注到其颠覆性的机构投资人。“它与以往的AI产品有本质区别，中国产业界也有能力跟上这一轮技术浪潮。”两个月后，微软追加数百亿美元投资，AI热潮席卷而来。团队提前完成产业研究，将核心仓位切向算力与芯片产业链。

此后三年的轮动路径印证了这次迭代的价值。2023年初耿嘉洲重点配置算力、光模块；2024年市场扎堆下游应用，耿嘉洲预判产业链从“长板”转向“短板”，提前转向存储、覆铜板、铜箔等供给紧缺环节；2026年上半年，当资金拥挤于硬件环节时，他又布局了半导体设备。

敏锐不仅体现在进攻上。当市场为存储环节的亮眼业绩欢呼时，耿嘉洲已开始警惕，某一环节的利润膨胀到足以影响整个产业链总盘子的程度时，价格过度上涨本身就是风险。“逻辑再顺，也要算总账，”在他看来，如果利润分配失衡持续，下游厂商的资本开支计划迟早面临重新评估。

这种对结构性变化的警觉，正是他2022年淬炼出的投资纪律的延续，也是他在那之后逐渐稳住回撤的关键。

坐标轴上的景气轮动

耿嘉洲用一套“三维坐标轴”来管理组合：横向切分景气赛道，纵向拆解上下游环节，在交叉点上寻找他眼里的核心配置。在此基础上，产业景气驱动力被分为技术创新、供需错配、政策催化，三类驱动力的交叉点，就是他重点配置的方向。

选股逻辑因驱动力而异。技术创新驱动的，优先布局行业龙头，如早期的GPU、光模块；供需错配驱动的，优选经营杠杆高、处于产能紧缺阶段的企业，如今年的CCL、玻纤布厂商；政策驱动赛道则沿着自主创新主线展开，兼顾估值安全边际。

落实到组合上，80%核心仓位聚焦高景气主线，剩余仓位配置与主线相关性低、风格差异化的标的以平滑波动。持仓遵循行业集中、个股分散原则，同一阶段持有的产业链不超过三到四个，单一个股占比普遍在3%至5%之间（数据源于Wind）。

这套方法论的特点是对“变化”高度敏感。“我喜欢新东西，喜欢找拐点。”相比纯粹自下而上，耿嘉洲更愿意在宽赛道上做比价，寻找不同行业间的相对价值。

2026年，他把这套框架用到了AI产业链上。在他眼中，AI的驱动力正从“长板”切换至“短板”。“长板”是不断迭代的算力技术，决定产业天花板；“短板”是产能跟不上需求的环节，决定产业实际能释放多少业绩。“今年的主题是不断寻找较短的那块木板。”从存储到MCC、CCL覆铜板、玻纤布、铜箔，每一个被市场聚焦的环节，逻辑都是一样的：扩产周期长、供给弹性小，而AI带来的需求增量远超预期。

但他同时也盯着“更长的那根竹竿”，“只要AI技术还在迭代，龙头厂商还在发布新产品，行业增长动力就不会消失。”2025年重仓存储，2026年切换至覆铜板上游的玻纤布与铜箔，一旦供需缓和便逐步减仓，转向下一个紧缺环节，通过产能扩展的周期来判断景气持续时间。

正因如此，当近期部分存储厂商发布创纪录财报后股价大跌，市场对AI资本开支持续性的忧虑再度升温时，耿嘉洲并不意外。“以前大家算估值，三星海力士今年5倍、明年2倍，还有翻倍空间，但现在它已经是‘房间里的大象’了。存储占资本开支从10%涨到50%，就要考虑它会不会影响整个产业链的总盘子。”

在他看来，市场对资本开支的担忧始终未被充分定价，是因为AI的长期叙事足够宏大，掩盖了中观层面的结构性矛盾。但当一个环节的利润体量膨胀到足以影响整个产业链的投入产出比时，矛盾迟早要摆上台面。“短板涨得太快，本身也会成为问题。”

慢功夫里的“家文化”

和不少同事一样，耿嘉洲在万家的平台上深耕长达14年。他的能力圈从周期起步，逐步延伸至科技、高端制造、新兴消费等领域。谈及公司文化，他提到三个关键词：自驱力、共享、自由度。“我们有一种‘家文化’，虽然这个词有点肉麻，”他笑着说，“但大家确实是平等、尊重、互相帮扶的。”

投资总监黄海曾将万家权益团队的成绩归结为三点：自上而下与自下而上结合的研究模式、以自主培养为主的人才体系，以及风格多元化的平台运作。“宏观策略和量化分析是万家重视的方向，自上而下的框架与自下而上的选股相结合，更经得起周期考验。”人才培养上，万家走的是“慢功夫”路线，大部分基金经理由内部培养，从研究助理到基金经理通常需要六到七年甚至更久。研究转化率达到75%，意味着四分之三的投资标的由研究员推荐，投研之间的传导效率很高。

在团队协作上，权益团队汇集了价值、成长、均衡等多元风格。耿嘉洲提到，团队内部所有东西公开讨论，研究成果共享。“大家自驱力都很强，基金经理之间互相输出、互相支持。”这种氛围让他既能专注于科技赛道，又能从宏观策略同事那里汲取周期判断的养分。

更难得的是团队的容错空间。“不会因为一两年业绩不佳、风格不匹配就把人边缘化。这对需要创造力和自由度的工作来说非常珍贵。”耿嘉洲说，这种长期主义导向，正是他敢于在2022年坚守科技赛道、在市场恐慌时逆向布局的重要支撑。

如今作为权益投资部负责人，耿嘉洲对自己的定位是“做好服务和对接”，让基金经理在研究资源和投资资源上得到充分支撑。人员选拔上，他很看重“善良、正直、有自驱力”这三点。“在这个行业做了差不多15年，这三点做好已经能战胜一半的人。剩下就是找有意思的人——看得更远、思考更深、能跟大家互补。”

据国泰海通证券统计，万家基金主动权益近十年收益率超383%，稳居行业前十（截至今年二季度末）。黄海、张希晨、李杨、陈贇等基金经理分别覆盖价值、高端制造、周期、绝对收益等方向，多元风格互补。耿嘉洲的科技景气路线，正是万家投研矩阵中成长端的关键一环，团队多风格共振，也为他跨行业比价、交叉验证产业逻辑提供了坚实支撑。

产业长周期正在开启

近期全球科技股剧烈震荡，市场的叙事正从“自下而上算估值”转向“自上而下算总账”。耿嘉洲推演了三种可能路径：理想的是通过行政手段把存储价格压下来，让产业链回归健康；较差的是存储继续超预期涨价，对行业产生系统性压制；居中的路径是全产业链加速扩产，存储、先进制程、成熟制程、特种工艺全面扩产。“如果走中间这条路，可能催生一轮全球性的设备景气周期。”

对中国半导体设备公司来说，这意味着新的增长逻辑正在展开。过去市场关注的是自主创新的天花板和市占率，但耿嘉洲认为，“出海”的可能性已值得纳入视野。一旦天花板被打开，估值逻辑将完全不同。不过他并不认为AI行情就此终结。“AI的空间依然很大，只要不能从数学上证明它的边界就在这里，估值天花板就是无限的。”近期回调更多是市场在博弈资本开支的节奏，而非产业趋势的根本逆转。对于拥挤度的争议，他的态度明确，“拥挤度是历史经验数据，但历史经验数据会被打破。更重要的是想清楚产业本身是不是还在正确的轨道上。”

他同时提醒了两个需要持续跟踪的风险。一是技术撞墙，如果AI模型技术出现天花板，“整个赛道会迅速坍缩，变成周期成长股”；二是流动性收缩，科技公司大量举债，资本开支与现金流的错配如果融资跟不上，市场可能会面临系统性压力。

展望下半年至明年，耿嘉洲明确表示看好半导体设备、材料以及国产算力方向。他认为，全球AI竞争正从“模型竞赛”转向“基础设施与制造自主”的深水区。中国半导体产业链的自主创新，也正在从“概念”走向“必须”，叠加AI带来的增量需求，行业正迎来一轮持续时间可能远超以往的“长周期”。

对于普通投资者，他不建议短期追涨杀跌，“当前市场交易极度集中，部分资金加剧波动，但这恰恰是产业趋势投资中的常态。我们对这个方向看得比较久。”他建议以年度为周期配置，并做好承受较大波动的心理准备。

这个判断的背后，是他对“长竹竿”的信心——只要AI的技术迭代没有停止，产业链上的“短板”就会不断涌现。而他要做的，就是在每一块“短板”被市场充分定价之前，先一步找到它。

*以上内容为基金经理个人观点，不构成投资推介和建议。市场有风险，投资需谨慎。基金经理及其所管基金的过往业绩不预示未来表现。