中金：如何刻画AI泡沫程度？

来源：市场资讯

　　中金点睛

　　今年以来，美股AI交易集中在以费城半导体为代表的硬件链，年初至今涨幅近70%（截至8月21日），显著跑赢标普500（12%）和纳斯达克指数（16%），反映了市场对订单确定性、盈利兑现和投资回报的要求明显提高。另一方面，AI交易也并非单边上行，而是经历了两轮明显的强弱切换：年初硬件链率先上涨，3~4月再度走强并维持跑赢至6月底，随后开始转弱。这种反复的背后，本质上反映的是市场对AI“泡沫”风险何时显现的预期摇摆。

　　图表：2026年初硬件链率先上涨，3~4月再度走强并维持相对优势至6月底，随后开始转弱

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　近期美债利率引发市场动荡的深层原因，本质也是源于对AI需求不足的担忧。市场对美债利率快速上行的剧烈反应，表面看是美债供需和美元流动性的问题，但本质恰恰是因为AI缺乏打开现有“天花板”的新进展，导致在回报前景不足的情况下，市场只能转而聚焦成本问题，才放大了美债的扰动。这与去年四季度市场担忧私募信贷如出一辙，包括Blue Owl、Apollo资管及Blackrock旗下部分私募信贷基金限制赎回与派息，引发了AI融资冲击信贷市场结构的担忧。然而，年初Anthropic在ToB端需求的超预期爆发，重新验证了AI商业化和收入转化的前景，私募信贷的担忧也随之明显缓解（《美债的“问题”出在哪？》）。

　　因此，这也恰恰说明了刻画AI基本面“真实压力”的重要性。如果仅从股价、估值或拥挤度层面来衡量，那么很容易陷入“用市场解释市场”的循环，因为这些指标本身就是市场交易的结果。针对这一痛点，我们在此前报告中，从需求、现金流、资金来源和外部约束四个维度构建了20项指标的泡沫监测体系（《如何监测AI泡沫？》）。但在实际跟踪中，仍会面临指标较多、信号分散的问题，因此我们引入AI泡沫压力指数，将上述指标统一为一个指数，以更直观地刻画AI基本面的变化。

　　图表：需求、现金流、资金来源和外部约束四个维度构建了包含20项指标的泡沫监测体系

　　资料来源：Artificial Analysis，Open Router，FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

　　一、引入AI泡沫压力指数：需求、现金流、资金来源和外部约束20项指标的合成指数

　　在讨论AI基本面时：1）决定需求的第一位始终是“量”，得有人用；2）有人用了以后再看能否转化为收入，否则是“赔本赚吆喝”，比如看付费比例的高低，以及是否存在价格战使得收入转化变慢；3）有了收入以后，再看能否覆盖支出，如果“入不敷出”表现为自由现金流转负，则需要外部融资；4）如果外部融资增加，则需要关注融资成本、杠杆高低、资金来源等问题。因此AI泡沫压力本质上是沿着“需求→现金流→外部融资→外部约束”的链条逐步传导。

　　当前AI的显性问题主要出在现金流和融资成本上，但本质还是因为需求没有打开“天花板”的新催化。在使用场景尚未进一步打开天花板的情况下，市场对收入兑现和资本开支回报的信心就更容易动摇，这也是我们在指数构建时给需求侧因素以更高权重的原因。

　　如何分配权重？向需求侧因素倾斜。压力指数合成时并非简单的等权，而是遵循AI压力从“需求→现金流→外部融资→外部约束”的传导逻辑和重要顺序来进行差异化赋权。具体来看，

　　► 需求权重最高40%，产业能否持续扩张，最终取决于模型能力、调用量、付费比例以及单位Token支出所反映真实需求。如果需求持续维持高增长，那么不断扩张的资本开支并不必然意味着泡沫。

　　► 现金流权重30%，用于进一步验证需求能否转化为收入，包括模型公司的ARR和云厂商的云收入，并最终落到自由现金流和资本开支覆盖能力上，判断内生现金流是否可以继续支撑产业扩张。

　　► 外部融资权重25%，内生现金流逐渐“耗尽”后，企业通过外部融资维持扩张所累积的信用风险。从杠杆水平、债券发行、风投和私募信贷规模、以及CDS和信用利差等角度，衡量企业对外部资金的依赖程度和融资条件变化。随着2023年以来，需求和现金流高速增长后逐步回归常态，外部融资对产业压力的影响也随之增强。

　　► 外部约束权重5%，短期的就业挤出、社区对数据中心建设的反对等因素，不会直接放大泡沫，且与产业基本面并不完全同步，但可能间接通过投资成本和建设周期形成产业约束，因此赋予较低权重，作为对内生压力指标的补充。

　　如何衡量压力幅度？变化速度而非绝对水平。考虑到AI产业仍处于快速发展阶段，许多指标的绝对水平会持续抬升，直接对比绝对水平会把产业的成长误判为泡沫压力。因此在合成压力指数时，我们更关注指标的变化速度而非绝对水平，并进一步通过其边际变化的历史分位数，来衡量当前压力累积的强弱。

　　二、如何使用这一指数？当前处于极端位，可用于判断拐点；与市场大体同步，部分时间有一定领先性

　　目前处于什么水平？AI压力指数在8月2日升至64.8后短暂回落，8月17日再度升至66的高点，处于2025年均值上方1.7倍标准差，接近2025年11月和2026年初的阶段性高点，已经进入历史极端区间。8月中旬压力指数再度走高，主要由需求（+3.4）和现金流（+1.4）压力导致，抵消了外部融资端的改善（-0.55），其中模型能力进步速度的放缓、Token日均使用量和模型公司ARR的增速下滑是主要拖累。

　　图表：AI压力指数本轮在8月2日升至64.8后短暂缓解，但随后在8月17日再度升至66的高点

　　资料来源：Artificial Analysis，Open Router，FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

　　指数高低意味着什么？由于指数衡量的是基本面变化的速度，其指数高低并不代表产业基本面的绝对好而是反映边际改善或承压的程度。指数越高，说明改善动能越弱，可能源于需求放缓、现金流压力增加、或者外部融资条件和约束收紧等，指数回落则意味着压力边际缓解。因此，我们不预设固定的“泡沫破裂”阈值，而是重点观察压力指数所处的位置及变化方向。

　　压力指数与市场表现基本同步，极端位置有助于判断行情拐点。领先滞后检验显示，AI压力指数与费半相对表现呈现较稳定的负相关性（-43%），且具有统计显著性，说明产业基本面与AI交易通常同向变化。与此同时，相比指标的绝对水平，变化速度通常更容易均值回归。因此，当压力指数进入极端区间时，若后续没有新的负向冲击，压力指数可能逐步回落，AI交易进一步走弱的空间有限。

　　从2025年以来的几次极端情形看，压力指数处于极端区间时，基本面的边际利好更容易推动AI交易重新升温。2025年4月6日和11月8日，压力指数分别升至64.9和67.8的阶段性高点后，OpenAI于2025年4月16日发布o3和o4-mini[1]、Google于2025年11月18日[2]发布Gemini 3，推动模型能力的进一步提升，产业预期的改善也带动AI交易随之修复。2026年1月10日，压力指数再次升至65.5，AI交易随后逐步企稳，Anthropic 2月5日发布的Claude Opus 4.6[3]进一步强化修复趋势。相比之下，截至8月25日，AI领域已接近一个月未出现刷新模型能力上限的新模型，需求端仍缺乏新的边际催化。

　　三、二季度美股盈利的信号？需求仍在兑现，但速度不及投资的扩张，导致现金流压力增加

　　标普500指数二季度盈利同比增速近50%，科技股贡献超五成。标普500指数二季度盈利同比增速达49%，为2021年二季度94%以来的新高。通讯服务（27%）和信息科技（25%）贡献盈利增长的52%，其中五大云厂商贡献整体盈利增长的47%。进一步拆解来看，半导体和软硬件的盈利增长主要源自营收增长，反映确定性的上游订单带来的收入兑现，包含谷歌和Meta在内的媒体娱乐板块则更多以来利润率的扩张。不过，谷歌和亚马逊的一次性收益放大了二季度盈利表现，若剔除这两家公司，整体指数的盈利增速将降至29%[4]，但仍连续第二个季度维持20%以上增长。

　　图表：标普500指数盈利在二季度盈利同比增速达49%，为2021年二季度94%以来的新高

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　图表：五大云厂商贡献整体盈利增长的47%

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　图表：半导体和软硬件盈利增长主要源自营收增长，媒体娱乐版块则更多依赖利润率扩张

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　► 五大云厂商资本开支增速回落，且开始向更多行业扩散。五大云厂商二季度资本开支同比增速由一季度的91%放缓至87%，规模进一步增加至1815亿美元，占标普500整体资本开支的比重提高至42%。剔除五大云厂商的其他成分股，资本开支增速由一季度的8.1%升至16.3%。投资回报相比融资成本仍“有利可图”从投资回报和融资成本来看，二季度五大云厂商ROIC由21%回落至20%，WACC却由12%升至16%，尽管二者差距明显收窄，但ROIC仍高于WACC，意味着科技龙头公司依然有意愿继续投资。

　　图表：五大云厂商资本开支增速二季度有所回落，但其他成分股的资本开支仍加速抬升

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　图表：二季度五大云厂商ROIC和WACC二者差距明显收窄，但ROIC仍高于WACC

　　资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

　　► 云业务收入加速增长，但现金流压力继续恶化。主要云厂商的云业务收入在二季度同比增长44%至1166亿美元，市场预期2026年全年收入或有望突破4500亿美元。虽然AI需求依然在兑现，但兑现的速度仍不及资本开支的扩张，二季度五大云厂商资本开支 vs． 经营性现金流已经升至97%，自由现金流规模也收窄至不到50亿美元。短期来看，现金流压力或仍将持续，市场一致预期显示，五大云厂商的自由现金流规模或将在三季度转负，资本开支 vs． 经营性现金流也将在年底升至111%。

　　图表：二季度云业务收入同比增速进一步升至44%

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　图表：二季度五大云厂商资本开支 vs． 经营性现金流已经升至97%

　　资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：五大云厂商二季度自由现金流规模也收窄至不到50亿美元

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　整体来看，二季度盈利进一步验证了当前AI产业需求强、投入快、现金流承压的基本面特征，与同期压力指数传递的信号基本一致。二季度AI压力指数整体抬升约8.1，其中需求（+8.35）和现金流（+10.6）压力明显上升，而外部融资和约束则有所缓解。这意味着，当前AI产业的压力并非来自需求消失，而更多体现为需求增长边际放缓、投资回报率不确定的同时，后续收入和现金流的兑现能否加快追赶上投资。

　　[1]https：//community.openai.com/t/announcement-release-of-o3-and-o4-mini-april-16-2025/1230164

　　[2]https：//blog.google/products-and-platforms/products/gemini/gemini-3/

　　[3]https：//www.anthropic.com/news/claude-opus-4-6

　　[4]https：//insight.factset.com/amazon-drives-sp-500-earnings-growth-for-q2-above-45-on-valuation-gains？utm_source=chatgpt.com