融创的“乙方”豪赌，轻资产转型成色几何？

来源：市场资讯

（来源：克而瑞地产研究）

历经五年深度调整，房地产行业正站在关键节点上。部分房企主动破局，通过债务重组、司法重整等多种路径，让风险逐步出清；部分房企积极推进资产盘活，探索战略转型新方向，以求在行业内重新构建能力护城河。

8月24日，融创中国（01918.HK）发布公告，确立“资产管理+资产运营”为战略转型升级方向，并同步宣布以1.23亿元收购代建公司“而今管理”100%股权。融创一直被视作行业自救、走出来的房企标杆之一，它在战略上的一举一动，尤其被外界关注。

一、转型的“倒计时”——行业红海与财务深水区双重夹击

（一）外部环境：代建从蓝海步入“红海”，窗口期正在收窄

融创入局时，代建行业正经历深刻变化。

总量增速首现拐点。据CRIC监测数据，2025年代建新增规模TOP20企业新增签约建面约2.2亿平方米，同比增长16%。2026年上半年，代建新增规模TOP20企业新签约建筑面积约10881万平方米，同比下降1%，这是过去五年来首次负增长。

竞争格局趋于固化。2026年上半年，绿城管理以1352万平方米的新增签约面积稳居第一，金地管理、蓝城集团、腾云筑科、润地管理分列二至五位，新增签约面积均超过700万平方米。头部效应加剧，行业分化明显。融创通过收购而今管理入场，面临的竞争压力不容低估。

代建费率持续下行。2018—2021年代建费率5%—6%，2022年起一路走低，2025年至今1%—2%已成为行业主流。与此同时，央国企加速入局，开展代建业务的已达十余家。

在这样的大背景下，融创选择在2026年8月官宣转型，时机上不算早。能否在行业“淘汰赛”中突围，很大程度上取决于其“资管”端能否真正撬动增量资金，而非仅依赖存量AMC合作。

（二）内部困境：营收仅为峰值两成，7478亿总负债压顶

理解融创此次战略转型的驱动力，必须审视其财务基本面。

营收持续收缩，盈利模型尚未修复。融创的营收峰值出现在2020年，为2305.9亿元。此后持续下行，2025年降至约451.2亿元，仅为峰值的19.6%。盈利端更为严峻，2020年归母净利润356.4亿元，此后连续五年亏损。值得注意的是，2025年亏损收窄主要依赖约329.7亿元一次性债务重组收益，而非主营地产业务真实好转。

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图1 2020—2025年融创营收与归母净利润走势

数据来源：企业业绩公告，CRIC。

债务化解取得阶段性成果，但压力犹存。融创的有息负债化债成效显著，2021年末账面有息负债3217.1亿元，至2025年末已降至1882.6亿元，四年间削减1334.5亿元。融创是业内首家完成154亿元境内公开债券整体重组（2025年1月）及约96亿美元境外债重组（2025年12月）的头部民营房企。截至2025年末，上市公司层面境内公开市场债务已展期至2034年，至2029年底前无集中兑付压力。但需要注意的是，截至2025年末，融创总负债仍高达7478亿元，净资产仅468.4亿元。且融创目前仍有大量非公开债务，包括信托贷款、项目开发贷、供应商欠款等，债务压力依然较大。

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图2 2020—2025年融创总负债及有息负债变动

数据来源：企业业绩公告，CRIC。

销售端持续承压，经营造血能力尚未恢复。融创合约销售金额自2022年以来已连续4年下降，2025年仅368.4亿元，较2021年下降93.8%。据CRIC监测数据，2026年1—7月，融创全口径销售金额100.7亿元，同比再降59.7%。当前融创的核心矛盾并非现金流断裂风险，而是盈利模型的根本性修复。毛利率持续为负、行政开支居高不下，传统开发收入甚至已不足以覆盖固定成本。

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图3 2020—2026年1—7月融创销售业绩及同比变动

注：2020—2025年为企业公开披露合约销售金额，2026年1—7月为CRIC统计数据。

数据来源：企业业绩公告，CRIC。

二、破局的底气——三年AMC实战积累的“产品化”输出

（一）孙宏斌的战略判断与实战验证

融创此次转型并非平地起楼。近三年来，融创在存量资产盘活领域表现抢眼，通过类基金模式成功盘活上海、北京、天津、重庆、武汉等多地的优质资产。

孙宏斌的战略判断。2026年6月的股东会上，孙宏斌给出了他对行业走向的核心判断：房地产行业商业模式将迎来结构性变革，传统开发模式逐步迭代，未来开发物业将转向基金化运营模式，持有型优质物业将依托基础设施REITs实现资产证券化盘活。融创也将持续跟踪REITs市场政策与行业动态，布局长效转型路径。关于文旅资产，有投资者询问是否会考虑出售以回笼资金，孙宏斌明确给出否定答案。他认为，短期抛售长期存量优质资产，仅能阶段性对冲局部项目债务压力，无法实质性改善企业现金流结构，更难以破解企业长期发展的核心难题。这意味着融创不会直接走“卖资产还债”的老路，而是试图通过REITs等工具将持有资产“证券化”，既保留控制权又实现资金回笼。

标杆项目验证操盘能力。2025年上海壹号院以超220亿元登顶全国单盘销冠，2026年重庆湾创造全市住宅首开近五年最好业绩。2025年全年，融创合计盘活12个地产项目。凭借一系列标杆项目，融创团队处理资产盘活错综复杂问题的能力获得资方和市场的高度认可。融创与中信金资、长城资产等头部AMC机构的合作，也从早期的项目纾困，逐步演进为价值共创的战略伙伴关系。

（二）与AMC关系的“三级跳”：从被纾困者到服务提供者

融创与AMC的合作经历了三个清晰的阶段，以下为标志性合作案例：

这三个阶段清晰地展示了融创能力的跃迁：

第一阶段（2022—2023）：AMC出资纾困融创停滞项目，如上海董家渡项目；

第二阶段（2024-2025）：共同识别和激活存量资产；

第三阶段（2026起）：融创以“乙方”身份承接AMC的代建委托，如武汉光谷湖畔捌号项目。

这种“AMC出资+融创操盘”的模式，本质上就是“资管+建管”的雏形。此次公告将这种“一事一议”的项目制合作升级为常设业务部门，是能力的制度化和产品化。

（三）战略落地的“产品化”与组织变革

基于上述能力积淀，2026年8月24日，融创发布公告，确立“资产管理+资产运营”为战略转型升级方向，将传统投资开发一体化模式转型升级为两个独立业务板块：

资管业务聚焦房地产领域的资金整合及投资机会挖掘，为资金方创造稳健投资回报，获取资产管理收益。建管业务则将为资管业务的投资项目、市场化第三方项目提供专业化的建设、运营、销售等服务，以轻资产模式赋能项目增值，获取服务收益。

组织架构调整先行。 2026年以来，融创已完成多轮地产板块组织架构改革，新设立经营盘活中心、项目管理中心、资本建管发展中心，全面落地“地产本部/一线公司”二级管理架构。内部会议上，管理层多次强调树立“乙方思维”——“不仅要擅长盖好房子，还要学会为资方做好服务”。从“甲方”到“乙方”的角色转换，是这家曾以规模和速度著称的房企最深刻的组织挑战。

在更广阔的战略蓝图中，物业管理及文旅板块同样是重要组成部分。融创的物业管理板块以融创服务为独立上市主体，聚焦一二线城市中高端物业，2025年实现营收68.16亿元；文旅板块资产涵盖商业、室内雪场、室外乐园、水乐园、海洋馆、酒店等多种业态，已培育商业、冰雪、乐园、酒店四家独立发展的文旅轻资产运营管理公司。其中，冰雪管理公司（热雪奇迹）及酒店管理公司（与华住集团合资的“永乐华住”）在市场化发展中已取得显著突破，在管第三方项目数量已超过自持项目数量。融创的轻资产化在文旅板块已先行一步。

三、关键落子——收购“而今管理”的估值审视

收购而今管理是转型落地的关键一步，其交易结构和定价值得审视。

交易本质。卖方融者共创的股东结构中，融创中国前东南区域总裁王鹏间接持股65%，孙宏斌间接控制25%。这本质上是一次大股东以股权置换方式将体外资产注入上市公司——并非严格意义上的市场化收购，在某种程度上更像是一种利益绑定安排。

估值透视。收购代价1.23亿元，以发行约2.6亿股新股支付，每股发行价约0.546港元，与公告日市价（约0.545港元）基本持平。按而今管理2026年上半年新签代建规模274万平方米、行业主流单方代建费100—200元/平方米、行业主流费率1%—2%估算，潜在代建费收入约为2.7亿—5.5亿元，但代建收入需按建设周期分期确认（通常为3-4年），2026年可确认收入有限。此外，而今管理73个签约项目中，有多少是融创体系内的“内部委托”尚未披露，若内部项目占比较高，则真实市场化估值应进一步下调。

四、决胜关键——三大挑战与四大核心观察指标

融创新战略的内在矛盾在于：“资管”需要资金方的信任，“建管”需要项目方的信任，而融创作为“出险房企”的标签在这两个市场上都是减分项。花旗8月18日发布研报，维持融创中国“中性/高风险”评级，目标价从1.2港元下调至0.6港元，对应每股资产净值折让从70%上调至85%。

三个无法回避的挑战：

1. 品牌折价：第三方项目方（尤其是国企、城投）委托融创代建时，会顾虑其企业信用风险和供应商信心；

2. 人才流失：过去三年融创大量骨干流失，代建是“人本”行业，短期快速扩张面临人力瓶颈；

3. 文旅资产仍是重包袱：文旅资产沉淀大量资本，REITs发行进度取决于监管环境，远水难解近渴。

四大核心观察指标：

1. 第三方项目占比：而今管理新增签约中非融创体系委托的占比是否持续提升；

2. 资管AUM来源结构：能否吸引AMC之外的增量资金（险资、养老金等）；

3. 代建实际费率：与行业均值的偏离度，反映市场对其品牌的溢价或折价；

4. REITs实质性进展：文旅资产REITs是否进入申报阶段。

五、行业启示：出险房企探索存量时代生存范式，转型并非普适解药

融创“资管 + 建管”的转型尝试，为债务出清后的民营房企提供重要样本，但该模式存在较高前置条件，不能简单复制推广。

第一，融创并非第一家向轻资产转型的出险房企，但却是第一家将“资管+建管”明确拆分为两大独立板块、并以收购成熟代建公司作为战略起手式的房企。其路径的核心特征在于：不依赖变卖核心资产偿债，而是将三年AMC协同操盘中积累的“救火队”能力产品化，重构自身在产业链中的角色定位。这套打法为其他仍在债务泥潭中的房企提供了一个可参照的转型框架——但前提是手中要有可盘活的优质存量项目和已建立的AMC合作关系，门槛依然高企。

第二，“AMC+房企”的纾困模式正在产业化，但仍存在信任悖论。过去 AMC 与房企大多是一事一议的项目纾困；融创将合作升级为常设“资管 + 建管”业务，意味着不良存量盘活有望走向产品化。但矛盾在于，出险房企做资管乙方，一方面要承接资金方委托管理资产，另一方面自身仍背负庞大存量债务，自身信用瑕疵会持续制约获取第三方市场化资金的能力，模式规模化仍要突破信任障碍。

第三，轻资产转型的窗口正在收窄。代建行业增速转负、费率下行、央国企大举入场——晚入局的玩家将面临更高的获客成本和更薄的利润空间。融创必须在头部格局固化前完成差异化卡位，留给融创的时间并不宽裕。

第四，持有型资产证券化是长期出路，但难以解决短期债务压力。文旅、商业等存量优质物业，REITs 是价值释放工具，但高度依赖政策、资产盈利质量与申报周期。房企不能将 REITs 当作化解短期债务的速效方案，优质存量资产更多服务中长期资产结构改善。

六、结语

融创中国此次确立“资产管理+资产运营”为战略转型方向，并收购而今管理作为代建业务落地主体，标志着这家曾以开发规模见长的房企正式切入轻资产赛道。表面上看，这是一次主动的战略转型升级，但营收持续收缩、传统开发销售同比仍处下行通道、7478亿元总负债压顶等，构成了转型的重要背景。

在这一约束条件下，融创将过去三年与AMC协同操盘中积累的项目盘活能力，从一事一议的合作模式转化为常设业务板块，具有现实层面的合理性。但这一路径能否真正走通，仍面临多重不确定性：代建行业费率已从高位回落，新增签约规模首次出现负增长，头部格局趋于固化；融创自身的信用折价问题，在获取第三方市场化委托时仍难以回避；从甲方到乙方的角色转换，对组织能力和人才结构亦构成实质性考验等。

无论转型最终结果如何，融创的探索本身已为行业提供了一个重要参考价值的样本——出险房企在重资产路径受阻后，如何利用存量资产和特殊资产处理能力，在产业链中重新寻找身位。