恒大倒下才看懂杨国强：2018年碧桂园踩下刹车，躲过了致命危机

2021年之后，中国房地产行业迎来了一场前所未有的洗牌。曾经的"宇宙房企"恒大，从债务危机到进入司法程序，短短几年时间经历了巨大转折。

而另一家同样规模庞大的房企碧桂园，虽然也曾陷入债务压力，但最终走向却有所不同。直到恒大困境全面暴露后，很多人才重新理解杨国强2018年的那个决定。

那一年，房地产市场依旧火热，土地价格不断上涨，同行都在争夺规模排名，但碧桂园却选择踩下刹车。中国房地产行业正在缓慢崩塌。

那些"鬼城"，或者说没有租户的住宅楼、以及永远无法完工的建筑，已经成为这场持续危机的视觉隐喻。这真正削弱了购房者的信心，因为他们担心开发商可能无法交付他们已经支付了首付的公寓。

于是就出现了消费者信心危机，购房者无法信任开发商能够交付他们至少部分付款购买的房子。因此需求消失了，购房者之间缺乏信任，最终导致了需求下滑，从而也导致了价格的向下调整。

房地产行业面临的问题之一是其快速扩张。来自写字楼和购物中心等商业地产销售的总价值在2021年2月飙升，环比增长133%。

而这些销售的同一价值在2023年7月至8月已经跌至负1.5%。销售下滑的速度正在加快，与此同时碧桂园遇到了违约担忧。

从恒大的违约和最终申请破产，到碧桂园的债务重组，连锁反应正在整个经济和股市中掀起波澜。恒生中国内地地产指数相当清楚地展示了这段艰难时期，自该行业2020年1月见顶以来出现大幅下滑。

回到2016年至2018年前后，正是房地产行业高速发展的阶段。销售额、土地储备、城市布局，成为衡量企业实力的重要指标。

恒大通过高周转模式迅速扩大规模，大量布局全国市场，同时不断推进恒大汽车、恒大健康、恒大文旅等多元化业务。但房地产行业有一个特殊规律：扩张时期需要大量资金支撑，而资金成本最终需要通过未来收益偿还。

当市场持续上涨时，问题可能被掩盖，一旦销售下降、融资收紧，企业过去积累的压力就会集中释放。彼时开发商开始转向离岸国际债务市场，以及地方政府新项目，预期会有巨大增长。

他们真的看到了几十年的巨大增长，其中一部分是可以从地方政府购买土地，然后将土地上的房产出售给民众，其中涉及大量融资。随着这些公司不断发展壮大，看不到任何约束时，几家审计师与大型房地产公司分道扬镳，引发了对潜在问题的担忧。

政府随后介入，实质上限制了对开发商的融资，收紧了家庭借贷，以便控制房价。这是为刺破过去十年左右形成的房地产泡沫而采取的非常刻意的政策。

恒大是2021年底在离岸债务偿付上违约的知名房地产开发商之一，这意味着它未能偿付账单，甚至错过了偿还的宽限期窗口。碧桂园是另一家引起投资者关注的民营房地产开发商，此前显示出偿债能力承压的迹象。

曾在2023年10月18日，该公司未能支付1500万美元的付款。该公司当时还有110亿美元的离岸债券，甚至提到预计将无法履行其所有的离岸债务义务。

和很多房企不同，碧桂园早在2018年就开始调整战略。当时，碧桂园刚刚达到行业高峰。

2017年，碧桂园销售额突破万亿元，成为中国房地产销售规模最大的企业之一。按照正常逻辑，这个时候应该继续扩大优势。

但杨国强提出"提质控速"，强调从追求规模转向提升质量。简单来说，就是降低扩张速度，更关注现金流、安全性和经营效率。

选择停下来，意味着可能错过短期增长。但杨国强看到的是另一个问题：房地产行业不可能永远高速增长。

如果企业把未来建立在持续上涨的市场环境上，一旦周期变化，风险会迅速放大。政府为控制过热的住房市场而采取的一项策略是切实限制开发商的融资渠道。

开发商会在市场上借钱，然后建造公寓并将其出售给消费者。通过切断开发商的资金来源，开发商突然意识到他们没有足够的资金来实际完成正在建设的项目。

据标普全球评级，2022年共有26家房地产开发商遇到了困境事件。这些违约在2023年有所缓解，因为其中几家公司能够将到期日推迟到2024年底。

这也是中央政府决定对房地产开发商实施"三道红线"规则的背景。该规则对这些公司可以持有的债务与现金、债务与资产和债务与股权的比率设定了上限。

"三道红线"政策力度如此之大，使违约率在2021年翻倍至4.4%，2022年又翻倍至8.2%。后来央行和政府官员采取行动，通过将首次购房者的最低首付款降至20%、二次购房者降至30%来促进房屋销售。

官员们还开始鼓励贷款机构降低现有抵押贷款的利率，所有这些都是为了促进房地产销售。民营开发商和国有开发商之间存在关键差异。

民营开发商更多地从国际市场为自己融资，向全球投资者发行债券为其扩张融资，而国有主导的开发商更多是在国内为自己融资。这一现象在2021年和2022年上演，当时民营开发商的违约金额飙升354亿美元，而国有对应企业则降至1.9亿美元。

房地产行业的离岸违约金额曾飙升至近10年的记录水平，从2015年的40亿美元违约上升到2022年的540亿美元。可以看到房地产开发商表现的分化。

例如恒大更多地暴露于低线城市，而不是高线城市。2026年8月20日，据新华社报道，恒大集团、恒大地产、许家印等案一审宣判，许家印数罪并罚，被判无期徒刑。

而碧桂园虽然同样遭遇行业寒冬，也出现债务压力，但此前的降速调整，让企业仍保留了一定的调整空间。重要的是要认识到，这里存在长期挑战。

中国的建筑业规模过大，房地产行业过大，因为对公寓的潜在需求正在下降。城市化放缓，人口老龄化。

过去二十年里，中国大部分住房存量已按现代标准重建。因此，中国未来不需要那么大规模的建设活动、这些开发商的规模、整体房地产活动，因为需求正在结构性下降。

真正成熟的企业家，不只是懂得如何抓住风口，更重要的是知道什么时候不能继续追风。因为市场永远会奖励敢冒险的人，但最终留下来的，往往是懂得给自己留退路的人。