从被“扫货”到被“退货” 中国创新药“出海”逻辑变了

■廖木兴/图

当中国创新药“出海”的BD（对外授权）交易额以1100亿美元刷新上半年纪录时，赛诺菲、罗氏、辉瑞等跨国药企却正选择性“砍掉”已购入的管线。它们的筛选标准已从“有没有疗效”转向“能不能成为同类最佳”。行业观察人士认为，中国创新药企的“出海”生存法则随之改写：仅靠“快”已不够，差异化能力正取代临床数据的“及格线”成为决定管线存亡的关键变量。

■新快报记者 梁瑜

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繁荣与减值并存 创新药BD市场“退货”增多

2026年的中国创新药BD市场，正在经历前所未有的繁荣。据国家药监局数据，上半年创新药对外授权交易潜在总额达1100亿美元，达到2025年全年总额的80%，全球TOP10中中国药企独占8席，首付款总额达61.58亿美元，首付款占比从5.2%提升至5.8%。这是国产创新药研发能力实质性提升的结果。

与此同时，跨国药企管线的“减值风暴”也在席卷而来。仅今年第二季度，跨国药企单季度新增减值与计提资金就飙升至约80亿美元。辉瑞上半年净利润同比暴跌58%，仅Sigvotatug Vedotin一款ADC就计提了38亿美元减值，因为Ⅲ期研究中，该药疗效与靶点表达水平之间“看不出明确关联”。默沙东上半年归母净利润亏损达55.75亿美元，除了与并购Terns Pharmaceuticals有关，还被认为与2023年以108亿美元收购Prometheus的决策密切相关，核心资产TL1A单抗在系统性硬化症Ⅱ期临床中未能触及主要终点。

一位医药投行分析师表示，这些减值不是2026年才突然发生的，而是2023—2024年天价交易潮的自然“回声”。从签约到数据读出需24～36个月，2026年正好是集中验收期。这些减值资产高度集中在ADC、GLP-1、小核酸、CNS和自免新靶点等热门赛道，正是过去几年资本市场最愿意给高估值的领域。

有行业观察人士指出，一个机制被验证后，第一家公司成功，第二家跟进，随后跨国药企通过BD和并购迅速抢占资产，整个行业用“同类资产估值”重新定义下一笔交易。越拥挤的热门赛道，越容易上演“集体抄作业、集体交白卷”。以CD47靶点为例，辉瑞2021年以23亿美元通过收购获得相关资产，今年已悄然终止。残酷的现实是，跨国药企花天价买回来的“先进资产”，在临床推进过程中可能已被同行更新的技术路线、更优的给药频次或更极致的疗效数据，挤成了“落后产能”。

对于跨国药企而言，放弃已支付首付款的管线，在财务上往往是更理性的选择。首先，首付款是沉没成本，跨国药企决定是否继续推进时，看的是未来还需投入多少，而非已花了多少。其次，当管线前景不明时，跨国药企面临的是“把钱投给这款药”还是“投给另一款更有冠军相的药”的选择。再次，终止管线后可计提减值抵税。最后，越早止损代价越小，硬撑到后期再失败，损失将是首付款的数十倍。这种前置筛选，让“退货”变得更加频繁和果断。

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从“有效”到“更优” 跨国药企筛选标准已变

与上一轮BD热潮（2021—2023年）相比，跨国药企的筛选标准正在发生三个根本性转向，引发了“二次筛选”。

一是从“有效”到“更优”。过去，一款药比安慰剂好就有商业化资格。如今门槛大幅抬高。赛诺菲特应性皮炎领域的amlitelimab是最好的例子。2026年7月24日，Ⅲ期全部达主要终点的它被终止开发，因为改善程度远低于度普利尤单抗，赛诺菲认定其“不能为患者标准治疗带来有意义改善”。同样的逻辑也适用于ADC赛道：石药集团的Claudin18.2 ADC于2022年以最高近12亿美元授权给Elevation，但在2025年3月被退回，因美国Ⅰ期临床中肿瘤缩小患者比例仅22.2%，较早期数据的47.1%大幅下滑。GLP-1赛道也是如此：罗氏2026年7月砍掉CT-868，因在减重天花板已被抬到20%以上的市场，一款每日一次、减重约7%的资产，根本无法与每周一次的替尔泊肽竞争。

二是从“数据”到“全维度”。给药便利性、安全性、依从性等过去被视为锦上添花的维度，正在成为决定管线存亡的关键变量。罗氏在来自同一收购案、机制相似但给药频率不同的CT-868和enicepatide之间，毫不犹豫选择了后者，因为“每周一次”的商业化想象空间远大于“每日一次”。自免领域同样如此，amlitelimab虽做到每12周给药一次，但疗效差距太大，便利性优势不足以弥补短板。辉瑞退回和铂医药与宜联生物的ADC药物，这款2023年底以最高超10亿美元出海的资产，被终止并非安全问题，而是赛道格局变化后该资产已不具备商业化必要性。

三是从“单品”到“平台”。能融入更大战略版图的资产，获得资源倾斜的概率远高于孤岛型资产。艾伯维2026年1月签约RC148、8月即启动全球Ⅲ期，不仅是临床数据驱动，更是战略布局使然：其能与艾伯维ADC管线形成联合用药组合，填补其实体瘤短板。默沙东2024年8月退回科伦博泰SKB315，同样因为当时全球已有多款同类进入Ⅲ期，进度落后的它已无法融入默沙东的竞争战略。

部分退货是多因素叠加的结果。默克退货恒瑞HRS-1167，涉及赛道拥挤、早期数据不足和自身战略收缩三重原因；宜明昂科被Instil Bio退回则主要因合作方资金压力，并非跨国药企标准升级。

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向头部集中

中国BD出现结构性分化

有券商分析指出，跨国药企对管线进行“二次筛选”并不意味着管线足够多、不需要BD了。恰恰相反，它们还在扩大外部创新的入口。

据EY《M&A Firepower》报告，2025年全球生命科学并购交易额达2400亿美元，2026年正好是这批“天价交易潮”资产的集中验收期。而EY的另一个数据更加刺眼：仅有32%的交易实现了至少100%的预期收入目标。

于是，在“二次筛选”压力下，大额交易更多向头部集中。2026年上半年，石药、恒瑞、信达三家企业的交易总额贡献了整体规模的近40%。恒瑞与百时美施贵宝（BMS）的152亿美元合作、信达与辉瑞潜在总交易额105亿美元、石药与阿斯利康的单笔潜在总交易额185亿美元，这些“超级大单”撑起了整个BD市场的估值天花板。当手里的“牌”越来越多，但出牌的“次数”有限时，筛选开始变得越来越重要。而头部企业具备持续产出能力，有更完整的研发体系、更丰富的临床经验和更成熟的商业化团队，确定性更高，降低买方筛选成本，且更能承接Co-Co等深度合作模式，“退货风险”更低。

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生存法则重塑

中国创新药企面临新考题

中国创新药企的生存法则也随之改写。

差异化已不再是加分项，而是准入门槛。在PD-(L)1/VEGF双抗赛道，康方生物依沃西单抗已在中国获批，与K药头对头Ⅲ期数据显示中位PFS延长至11.1个月，疾病进展/死亡风险降低49%。这意味着后来者即便拿到BD大单，也必须面对如何在已建立优势的产品面前实现差异化。艾伯维为RC148设计的策略是“双线出击”，在中国头对头替雷利珠单抗，在全球头对头K药，试图用硬数据证明自身价值。

与此同时，平台能力比单一管线更值钱。2026年上半年，英矽智能半年内完成多笔海外授权，累计潜在总金额近70亿美元；技术平台型交易占比快速提升，从ADC到小核酸、从多肽到AI药物发现，多技术路线并行输出的格局正在形成。单一赛道的波动已很难改变中国创新药资产池整体扩张的方向。

而BD收入不能只靠签一笔吃一年，而要形成持续签、持续收的稳定现金流。荣昌生物上半年营收同比增433%，海思科归母净利润预增超500%，BD首付款是重要推手。但市场关心的是，首付款之后，里程碑能不能持续到账？销售分成能有多少？市场正从等一笔BD公告转向评估一家公司未来几年的持续兑现能力。

BD的“下半场”本质上是一场回归。跨国药企的考题已从“这个分子有没有活性”变为“这个分子值不值得花数亿美元做全球Ⅲ期”。中国创新药企需要回答的，也不再是“管线能不能卖出去”，而是“卖出去之后，能不能在跨国药企体系内跑通全球Ⅲ期、成为同类最佳”。