市值腰斩55%、泡泡玛特海外营收转跌11.6%：曾被段永平比作乔布斯的王宁，亲口说"大概率完不成20%增长"

你还记得去年排队抢LABUBU、黄牛把一只盲盒炒到几千块是什么盛况吗？那家曾被段永平拿来跟乔布斯比的公司，股价已经从337港元掉到149港元，腰斩55%。一家上半年还在赚钱、海外却悄悄转跌的潮玩帝国，到底哪里出了问题——这篇把它最致命的错觉拆给你看。

8月20日盘后，泡泡玛特交出2026年中期成绩单。单看数字不算差：营收171.73亿元，同比增长23.8%；归母净利润50.38亿元，增长10.1%。但资本市场看的是预期，机构本来预计上半年营收能到199.8亿元、净利66.4亿元。结果营收差了快28亿，净利差了16亿，这是实打实的miss。

更扎眼的是海外。上半年海外收入49.72亿元，同比下降11.6%，亚太区降9.7%、美洲区降16.5%。而就在一年前，海外还是泡泡玛特最亮眼的故事——2025年上半年海外营收同比增幅分别高达257.8%和1142.3%。从翻倍暴涨到同比转跌，只用了一年。

最戏剧性的是第二大股东段永平。这位大佬5月开始大举建仓，综合持仓成本约152.32港元，7月还公开说"我才刚开始买，10年内大概率不卖"。现在股价149港元，已经跌破他的成本线，浮亏以亿计。一个月前的话，今天听来像句反讽。

从现象级爆款到库存压力，泡泡玛特只走了一小段弧线。2020年上市时很多人还不懂盲盒，后来它一路狂飙，市值一度冲破4500亿港元。2025年上半年，Labubu全球爆火，公司营收增速高达204.4%，毛利率突破70%，一个IP扛起近四成收入。那是顶点。

到了2026年中报，THE MONSTERS系列收入44.54亿元，同比下滑7.5%，是泡泡玛特所有IP里唯一一个掉头的；二手市场更冷，原价594元一盒的坐坐派对系列，均价从1478元回落到632元，部分款式较峰值跌超80%。

老板自己先认了。王宁在业绩会上坦言："今年上半年比我们预期的压力大很多"，明确说"今年大概率完不成年初既定的20%增长目标"，"下半年压力比上半年还会更大"。一个亲手把玩具卖成信仰的人，亲口把增长预期撤回，比任何分析师的看空都有分量。

流量退潮的第一道裂缝，是库存。截至6月30日，公司存货从2025年末的54.73亿元涨到61.02亿元，存货周转天数从123天飙升到201天——以前平均123天卖完的货，现在要多压将近三个月。库存减值也从430万放大到2280多万。更关键的是结构：毛绒产品收入98.25亿元，同比增长60%，占总收入比重达57.2%。当一家潮玩公司过半收入靠毛绒、且越卖越囤，说明爆款节奏正在被产能和铺货推着走，而不是被需求拉着走。

数字经济应用实践专家骆仁童博士指出，潮玩品牌最大的风险从来不是某一个季度卖差，而是"情绪消费"一旦被工业化复制，IP的稀缺性就会被渠道扩张和仿盘稀释。当二手炒作盖过产品本身的消费属性，根基就开始松动——金融玩法能造短期繁荣，却撑不起长期价值。

Labubu退潮了，谁接棒？星星人。这个IP上半年收入26.5亿元，同比暴涨580.6%，一跃成为第二大IP，8月新系列线上数秒售罄，隐藏款被炒到发售价14倍。

但仔细看，这走的正是去年Labubu的老路：突然爆火、二手飞天、然后呢？每一个爆款都有保鲜期，泡泡玛特能持续不断地造出下一个Labubu吗，谁也不敢打包票。MOLLY更已经首次掉出前五，上半年收入9.01亿元，同比下降33.7%。

出海这张牌，目前有点讲不下去了。问题不在"该不该出海"，而在"靠什么出海"。去年海外增长很大程度上是Labubu在社交媒体上的流量红利硬推起来的，来得快去得也快。一旦热度过去，没有深厚潮玩文化沉淀托底，销售立刻往下掉。

更麻烦的是渠道结构：海外门店上半年还在净增36家，美洲净增22家，店开了、人来了，东西却卖不动——亚太线上收入同比下降39.8%，Shopee平台暴跌62.1%，美洲线上下降45.6%。线下的增长，根本填不上线上的窟窿。再加上物流成本上涨、原材料涨价，上半年还录得7.2亿元汇兑损失（去年同期是1.2亿元收益），海外就从利润引擎变成了拖累。

把海外退潮拆开看，三组数据最说明问题：

美洲市场：门店净增22家（增幅30%），整体营收却下滑16.5%，主因是官方渠道销售收入同比接近腰斩（降44.6%），线上渠道更是下降八成。

星星人爆发但路径复制：收入26.5亿、+580.6%，用和Labubu完全相同的"爆火—炒作—沉淀"曲线，能否逃过同样的退潮周期，是最大未知数。

毛绒占比近六成：98.25亿、+60%、占比57.2%，产品结构高度集中且越卖越囤，一旦主力IP热度松动，库存就是最先爆的雷。

数字经济应用实践专家骆仁童博士认为，流量驱动的出海红利不可持续，品牌真正需要建立的不是"又一个爆款IP"，而是本地化的文化认同。靠一阵社交媒体热度撑起来的海外增长，根基太浅；只有当海外消费者为"喜欢"而非"跟风炒作"买单时，出海才从营销胜利变成商业胜利。

流量是营销的手段，从来不是产品力本身。当一家公司以"制造稀缺"为生意，稀缺被批量生产之后，剩下的就是库存和周期。泡泡玛特现在像一个刚跑完百米冲刺的运动员，突然要改跑马拉松——前面冲太猛，现在喘得厉害。段永平说不看短期、看十年，这话没毛病；但如果一个公司连明年的增长都看不清，你凭什么判断它十年后的样子？当潮水退去，才知道谁在裸泳。

你见过最可惜的"起于流量、死于流量"的品牌，是哪一个？

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