阿里最新财报 capex 猛增，但回本周期骤降

大家好，我是佩妮。

最近中概进入财报季了，有的反弹，有的爆雷……昨天，阿里，发了截至6月底的最新财报，我们来尝尝咸淡～

集团收入2689.53亿元，同比增长9%。其中AI云与算力服务收入484.37亿元，同比增长45%；AI相关产品收入123.76亿元，连续第12个季度保持三位数增长。

值得关注的是，和腾讯一样，capex 支出大幅拉升，超过 670 亿。云的增速超过了 AWS 和 Azure，仅次于谷歌，位列全球云厂商第二。

另外，阿里应该也是国内唯一一家披露了自己 AI 产品 ARR（年化收入）的互联网巨头，另外还有一家是亚马逊（ARR 250 亿美金）。

当然，与此同时，自由现金流也在承压，到了-450 亿。不过也还好，毕竟阿里有持有的长鑫存储目前市值(接近 5% 占比) 都有上千亿了。。。so

财报前几天，摩根士丹利刚好发了一份阿里报告，标题很直接：《实现13%—20% ROIC的路径》。

（ROIC就是 Return on Invested Capital 资本回报率，通俗来说，就是每投资进去一块钱，能给公司赚多少钱）

报告把这门生意拆成服务器、租金、折旧、Token和现金回收期，算阿里投进AI基础设施的钱到底多久能够赚回来。

大摩最后给出的判断是：阿里的AI基础设施和MaaS业务有机会做到13%—20%的ROIC，现金回收期大约2—3年。

也就是说，短期利润和自由现金流确实会承压，但只要需求、利用率和定价能够维持，这些资本开支不一定是在“烧钱”，而可能是在提前购买未来几年的云收入和利润。

之前亚马逊的财报电话会，管理层也给了测算：AI 服务器基础设施平均不到 3 年实现盈亏平衡（和阿里差不多），单台服务器的使用周期至少 5~6 年。数据中心整体使用年限超过 30 年，可以承载 5~6 代服务器运营。

另外，很多客户签的是长约5 年，相当于拿客户付的钱，就已经把硬件成本全部 cover 了，后面的都是纯赚。最坏就是 5 年之后 B300 残值归零，大家分一分结束。

说真的，这生意看上去真不错。

如果只看这一季的现金流，确实很疼。拿电商主业的利润来养一个新的 AI 的未来。

阿里管理层给出的判断是，按照目前AI产品的平均毛利率，AI相关资本开支大约可以在三年内回本；随着产品毛利率继续提高，希望把回收期缩短到2.5年。而云和 AI 会成为新的集团收入增长引擎。

大摩的测算，刚好把这条路径掰开了算账：

1）自建GPU IaaS。简单理解，就是阿里自己买服务器，再把算力租给客户。

在每台服务器投入约800万元、每月租金25万元的基准情景下，大摩测算增量营业利润率约44%，ROIC约13%，现金回收期约3.1年。

2）从第三方租算力，再转租给客户。这种模式的营业利润率大约20%，低于自己买服务器，但阿里不需要承担前期资本开支，只要租入和租出的价差为正，就可以直接产生现金流。

3）也是利润空间最大的一种，是MaaS（模型即应用），简单来说就是卖 token ；

在大摩的基准情景里，假设单GPU每秒处理4000个Token、推理占比50%，MaaS的营业利润率可以达到53%，ROIC约19%，现金回收期缩短到2.5年。

这些只是模型，里面的参数大家可能会有不同想法，但它解释了为什么阿里越来越强调MaaS，也解释了为什么AI相关产品占比提升会带动云利润率改善。

感觉现在市场已经不太怀疑AI有没有需求了，问题转移到算账上面了。

到底能赚多少？长期吗？如果是，那这个生意的竞争壁垒和核心要素在哪？

1

先看收入，这次阿里至少证明了AI已经不只是故事。

本季度AI相关产品收入123.76亿元，占阿里云外部收入的35%，年化收入已经超过495亿元。模型和应用服务，包括MaaS在内，8月份ARR超过160亿元，年底目标是突破300亿元。

客户已经不只是买一点算力试用模型，而是在持续购买GPU计算、存储、模型API、MaaS和AI应用服务。

而且这部分收入的利润率，高于传统云业务。

所以本季度AI云与算力服务经调整EBITA达到56.28亿元，同比增长133%，明显快于45%的收入增速；经调整EBITA利润率提升到11.6%左右。

阿里也顺势重新划分了业务。云智能集团和平头哥合并成“AI云与算力服务”，模型实验室、千问2C和千问办公则组成“AI实验室与应用”。开始按照AI产业链重新核算收入、利润和投入效率。

芯片和云放在一起看成本，模型和应用放在一起看商业化，所谓“全栈”终于不只是一张产品架构图，也开始变成一张可以被投资人追踪的财务报表。

2

阿里为什么一定要做全栈？全栈优势到底在哪儿？

我感觉这个理由跟早年阿里扛着所有人的不理解开始布局阿里云，有异曲同工之处。云打下的江山，让全栈能够成为现实。

阿里过去一年多一直在做的，就是把这几层接起来。

最底层是真武系列芯片，目前已经通过阿里云服务超过650家外部客户，覆盖自动驾驶、互联网、金融等20多个行业，可以支持训练、微调和推理。中间是阿里云，把芯片和数据中心变成客户可以购买的算力、存储和数据库。再往上是千问和百炼MaaS平台，负责把算力变成Token和模型服务。淘宝、钉钉、千问办公和B2B业务，则提供真实场景、企业客户和流量入口。

Google走的也是一条相似的路：TPU、Google Cloud、Gemini，再接到Search、Workspace和YouTube。

同一季度，Google Cloud增长82%，阿里45%，Azure 43%，AWS 37%，阿里时隔近6年重新跑赢了Azure和AWS。

几家的业务范围并不完全一样，这个数字只能用来观察趋势，但Google Cloud已经做到35.6%的营业利润率，至少证明了芯片、云、模型和应用如果真的形成闭环，最后可以同时带来收入增长和很高的云利润率。

阿里全栈最现实的意义，首先是成本。

AI数据中心里最贵的就是高端芯片和存储，自研芯片占比越高，阿里对高溢价商用GPU的依赖越低，折旧和单位算力成本也更容易降下来。

其次是利用率。第三方开源模型越繁荣，客户在百炼平台上的推理需求也可能越多。对云厂商来说，最后谁的模型赢当然重要，但更重要的是，这些模型是不是都在自己的云上消耗Token。

最后才是应用。淘宝、钉钉和千问办公不一定马上贡献巨额利润，但它们可以不断制造推理需求，并把企业和消费者留在阿里的AI体系里。

大摩之前还有一个报告，也是说我认为未来的 AI 赢家是有全栈能力的玩家。太狠了，这是要把黄仁勋的六层蛋糕每一层都赚到的意思啊。。。

3

但这套逻辑能不能成立，最终还是得算回本周期。

45%很好看，超过Azure和AWS也很牛，但这个数字只能证明需求强，不能单独证明资本回报已经跑通。财报发布后的股价，其实也反映了现在的市场还是非共识的。

更重要的是看AI收入占阿里云外部收入的比例能不能继续提高，MaaS ARR能不能从160亿元兑现到年底300亿元，云利润率能不能继续上升，自研芯片在数据中心里的占比能不能提高，以及更多算力能不能从训练转到持续收费的推理。

如果这些数字继续改善，那么676.78亿元资本开支就不只是现金流压力，而是在提前锁定未来几年的AI云收入。

如果收入很快、利润率却上不去，或者推理需求和利用率低于预期，那么三年回本也可能只是Excel里的一条漂亮曲线。

目前来看，阿里至少已经完成了第一步：123.76亿元的季度收入和连续12个季度三位数增长，AI云与算力服务的利润增速已经明显快于收入增速。

接下来要验证的，就是通过后续的财报观测 AI 的真实商业化落地情况。

如果2.5—3年的回本路径能够兑现，市场对阿里的理解可能会变，它不再只是一家拿电商现金流补贴AI的公司，而是一家开始从芯片、云、模型和应用里同时获得回报的六边形战士。

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我是佩妮，关注我，一个只说真话的创投人。